一场关于 美元T 资产水平的推上口水战

12 月 1 日，加密twitter上爆发了一场含金量极高的“口水战”。

挑起战争的是 BitMEX 开创者、币圈著名的“毒舌”宏观剖析师 亚瑟·海耶斯。而被动应战的，是刚刚交出一份“富可敌国”财报的 USDT CEO Paolo Ardoino。

事情的起因非常简单：USDT 实在是太赚钱了。

Paolo Ardoino 刚刚凡尔赛地透露，USDT 仅靠持有些美国国债，每一个月就能产生约 5 亿USD 的无风险收益。

面对这台日进斗金的印钞机，Hayes 在 X 平台上发文，先是酸溜溜地恭维了一句：“你们赚得真 TM 多（Y'all make a fuck ton of money）……嫉妒。”

但紧接着，他话锋一转，抛出了一个极其尖锐的质问：假如发生了意料之外，你们那些流动性差的“私人投资”，是否会让 USDT 的超额抵押变成一句空话？

这场对话瞬间引燃了社区。一边是这几年对 USDT 资产水平的持续质疑，另一边是 USDT 现在恐怖的资本壁垒。

这不止是两个大佬的互怼，这是两种世界观的碰撞：传统的“流动性原教旨主义” vs 新生的“资本暴力美学”。

第一回合：Hayes 的进攻——“你的私房钱安不安全？”

亚瑟·海耶斯 的攻击点很精确，直击 USDT 资产负债表中最不透明的角落。

他的逻辑是如此的： “假如 USDT 的负债是USD，资产是美国国债（T|bills），那基本上没太大问题。”

这是知识。USDT 持有 1200 亿|1350 亿USD 的美债，这部分资产的流动性比现金还像现金，没人担忧这个。

但 Hayes 担忧的是剩下的部分。他质问道：“假如 USDT 的资产是流动性较差的私人投资（illiquid private investment），一旦发买卖外……市场就会对 USDT 的超额抵押持怀疑态度。”

Hayes 指的是 USDT 财报中那些神秘的“担保贷款”（Secured Loans）和“其他投资”（包含BTC、黄金、人工智能 算力设施等）。

在 Hayes 看来，这就像一个银行家，拿储户的钱去投了房产或者初创公司。平常没事，但一旦发生大规模挤兑（Run），这类资产卖不掉，或者只能贱卖。那时候，所谓的“超额抵押”就会瞬间缩水，致使资不抵债。

这是一个很经典的、教科书式的“流动性危机”模型。

第二回合：Paolo 的反击——“你不懂什么是钞能力”

面对 Hayes 的质疑，USDT CEO Paolo Ardoino 没讲解那些“私人投资”到底是什么，而是直接甩出了一张底牌：就算那些投资全部归零，大家也赔得起。

Paolo 在回复中引用了最新的 Q3 2025 鉴证报告，给 Hayes 上了一堂数学课：

超额储备（Buffer）： USDT 账面上已经有 70 亿USD 的超额储备（Excess Equity）。这笔钱是专门用来应付波动的。集团权益（Group Equity）： 这才是真正的核武器。Paolo 透露，除去那 70 亿，USDT 集团还有 230 亿USD 的“留存收益”（Retained Earnings）。

加在一块，USDT 拥有接近 300 亿USD 的自有资金。

这是什么定义？ USDT 现在被诟病的“私人投资”和“担保贷款”加起来大约是 185 亿USD（146 亿贷款 + 39 亿其他投资）。

Paolo 的潜台词是：即使 Hayes 你担忧的那些垃圾资产全部一文不值（归零），我剩下的 115 亿USD权益（300 亿 | 185 亿），依旧足够覆盖所有用户的兑付需要。

更别提，这台机器每一个月还在以 5 亿USD 的速度，用美债利息给自己加厚装甲。

Paolo 甚至在推广文案中嘲讽道：“有的大 V 要么是数学不好，要么就是想以此营销推广角逐对手的商品。”

第三回合：Joseph 的补刀——“不止是大，而且是深”

前花旗银行加密研究负责人 Joseph 随后加入了战局，他的剖析让这场口水战升级到了商业模式的层面。

Joseph 指出，Hayes 的剖析遗漏了一个重点：USDT 已经不是一家“银行”，它是一家“投资控股集团”。

表内 vs 表外： 市场看到的“储备金报告”只不过 USDT 的“负债表”。而 USDT 真正的财富——那些股权投资收益、矿业业务、人工智能 算力——不少都藏在未公开的“集团资产负债表”里。效率怪物： Joseph 提到，USDT 仅有 150 名职员，却创造了 100 亿USD 的年净利。这让它成为了全球人效比最高、印钞效率最恐怖的公司。降维打击： 传统银行只保持 5|15% 的流动资产，而 USDT 的流动性（美债）占比高达 85% 以上。Hayes 拿着放大镜去找那 15% “非流动资产”的茬，却忽视了 USDT 整体的抗风险能力已经远超传统银行。

小结

这场“口水战”的结果是显而易见的。

亚瑟·海耶斯 的质疑在理论上是正确的——任何非流动性资产在挤兑中都是风险。

但 Paolo Ardoino 用现实击败了理论——当你的资本厚度（Equity Buffer）达到 300 亿USD时，理论上的“流动性风险”就被无限稀释了。

这不止是 USDT 的胜利，也是加密行业的一个里程碑时刻。大家忽然发现，这个过去被视为“最大雷点”的 美元T，现在已经变成了一个持有 1350 亿美债（等于全球第 17 大持有国）、年赚 100 亿的金融巨兽。

它已经“大而不倒”（Too Big to Fail），甚至无需央行的救助，由于它自己就是央行。

Hayes 输了，不是输给了逻辑，而是输给了 USDT 那个深不见底的钱包。