牛转熊确认！比特币链上43万枚筹码重分配，周期律第三主宰市场

“目前，伴随降息前景再生波折，风险偏好尚未完全好转，周期性抛售（周期律）成为主导比特币走势的主要力量。如无更多经济及就业数据支持，风险偏好转变推进资金回流，且长手抛售不止，比特币一旦有效跌破牛熊分界线，可能出现“多杀多”踩踏，比特币周期结束的概率将大幅上升。”

——最后，比特币走出大家在十月报告中提示的“多杀多”踩踏行情，单月下跌17.51%，创下本周期以来第二大单月跌幅。截止月底，自高点最大回撤幅度达到36.45%，为本周期最大。

技术上，比特币一度跌破90000~110000USD区间所构建的“特朗普底”，并连续3周运行于360日均线之下。从空间准时间上，已经完成日线级“牛转熊”确认，正在完成周级别确认，月度级别的确认仍有待察看。

美国政府停摆所致使的短期流动性紧张，与经济及就业数据混乱所致使的美联储降息预期的“过山车”式摇摆（中期流动性紧张预期），引发全球资金对高β资产的规模性抛售/对冲，与加密市场内部周期运动，是致使比特币及整个加密市场出现极端行情的根本缘由。宏观流动性的莫测，致使对加密市场“旧周期与新周期转变”的研判也更加困难。

本期报告，大家将依据EMC Labs 「比特币周期多因子研判模型」对11月行情做结构化剖析，以期探寻下跌逻辑与路径，并对“中期调整”还是“转入熊市”的中长期走势做出研判。

比特币价格日线

流动性危机：枯竭与莫测

截止11月12日，美国政府停摆达到43天，创下历史记录。停摆期间，财政支出被大幅压缩，但税收、关税等收入仍在持续流入，形成“只进不出”的现金流堆积，直接推高财政部在美联储的TGA账户余额，形成对市场的猛烈“吸水”。

TGA余额单月增长超越2000亿USD，总余额逼近万亿USD，将私人部门的银行筹备金抽走，导致“流动性真空”。银行筹备金从约 3.3 万亿降到约 2.8 万亿，接近市场觉得的“充裕储备”下限。最后ON RRP Rate（隔夜回购利率）、SOFR（有担保隔夜筹资利率）持续高于IORB（美联储筹备金利率），致使买卖机构很难从银行获得足够资金，甚至被迫还款。

美国财政部TAG账户余额

美联储在十月29日的FOMC会议宣布了本年度的第二次降息。不少人判断中期流动性在被释放，但忽视了微观结构的阻遏——美联储向市场实质释放的流动性，其实自7月下旬以来在持续降低。

美联储市场流动性净投放量

流动性紧张推高了买卖市场的资金本钱，对美国人工智能定义股及比特币等高β资产的的估值形成威压。

EMC Labs注意到，伴随实质流动性的越来越枯竭，市场风险偏好恶化，估值威压最后致使高β资产被次第抛售，比特币则是这一抛售链条中的第一环。

十月上旬，比特币 ETF资金流入充沛，推进比特币创下历史新高，随即随美联储市场流动性投放跌至谷底，开始转为流出，此后整体以大幅流出为主。

美国11支ETF资金流入流出统计（日）

同样作为高β资产的纳指人工智能定义股，优于缺少基本面支撑的加密货币，比特币开始下跌启动再平衡之后，依旧在7巨头超预期财报推进下持续创出历史新高，直到11月4日才开始破位下跌。

美股破位后，加密市场的资金进一步加速流出。一方面是比特币 ETF通道资金的持续撤退，一方面是市场内部长手群体的进一步抛售，致使先于纳指下跌的比特币进一步破位下行，并与纳指同在11月21日到达本轮调整的低点。

纳指VS 比特币价格行情走势

这一期间，比特币调整早于纳指近1月，幅度则为纳指的近4倍（比特币：|36.45%，纳指：|8.87%），弹性大于之前的2~3倍。

除短期流动性威压以外，大家继续关注标识中期流动性预期的要紧指标——美联储12月降息概率。在十月份，12月降息预期一度高达98.78%（十月20日），之后在美联储官员持续“放鹰”促动下，最低跌至30.07%（11月19日）。中期流动性预期减弱所引发的资金风险偏好变化，无疑也加剧了买卖者对高β久期资产的抛售。

11月12日，美国政府结束停摆，短期流动性开始缓慢释放，但美联储关于仍在持续“放鹰”，这致使停摆后12月降息的概率依旧在降低。大家判断，刚开始是真实的短期流动性枯竭，后来是对中期流动性的悲观预期，一同主导了美股及加密市场的本轮下跌和价格再平衡。

比特币和美股的真正止跌拐点，出目前11月21日。是日为周五，美联储“三号人物”、纽约联储主席约翰·威廉姆斯在公共平台中表述，就业下行风险已增加，存在进一步调整联邦基金利率的空间，以使政策立场更接近中性区间。这一表态被觉得是美联储“管理层”的建议，当日12月降息概率飞速被买卖至70%之上，美股和比特币均由跌转涨。

FedWatch美联储12月降息25基点概率

之后，11月26日，美联储褐皮书发布，表明经济及就业情况的确在恶化。这一信息，进一步消弭了市场对12月降息会议前缺少足够经济及就业数据，美联储可能选择守旧不降的忧虑。FedWatch 12月降息概率越来越升至80%之上，由鲍威尔十月30日表述的“绝不是板上钉钉”一个月后第三反转为“板上钉钉”。

美股11月的调整，亦包括对于人工智能定义股估值过高的忧虑，这致使龙头股英伟达调整幅度达到20%，且反弹乏力。但整体而言，更多是短期流动性威压和中期流动性莫测所致使的风险偏好与估值的双重调整。所以，伴随短期流动性拐点出现，12月降息概率重回高位，纳指在11月最后一周全部4个买卖日全部录得上涨，正试图收付十月29日创下的历史高点。

虽然美股强势反弹，短期市场风险似已排除。但流动性风险并未完全解除，短期流动性仍未明显回暖。中期流动性方面，虽然12月降息接近“板上钉钉”，但明年首季市场降息能否继续，仍要取决于下面的经济和就业数据。

内部结构：重定价与大换手

流动性危机拐点出现，纳指可能非常快会光复前期历史高点，但同步反弹的比特币弹性表现相去甚远，距离十月6日的历史高点，仍有超越38%的空间。大家觉得，价格疲软表现的背后一方面是比特币弹性本就大于纳指，一方面是内部结构破坏紧急叠加“周期率”抛售使然。

第一，透过eMerge Engine加密市场全通道资金进出统计，大家可以看到11月加密市场共录得超越36亿USD的流出，其中比特币 ETF通道为33.82亿，以太币 ETF通道为13.52亿，稳定币6.15亿，SOL ETF录得4.12亿正流入。比特币/以太币/SOL 财库公司整体录得正流入，共计约12.98亿。

加密市场全途径资金流入流出统计（月）

11月，加密市场整体录得本周期以来最大单月流出，而且这是在资金流入连续3月缩减后的转流出。这是比特币本月遭遇本周期最大下跌幅度的根本缘由。其中，比特币 ETF通道流出占到整体流出的93.94%，所以大家将本轮调整主要归因于流动性危机对比特币这种高β资产的向下再定价。

第二，周期律驱动的长手群体周期性减持也是主要原因。本周期以来，比特币长手群体总计展开过三轮规模性抛售，第一拨为2024年1~3月，第二拨为2024年10~2025年1月，第三波即为本轮比特币价格深调的2027年7~11月。

比特币 长手持有及持仓变化统计（日）

与以往两拨在比特币价格上涨中规模减持不同，本拨减持主要在7~11月价格走平甚至在价格迅速下跌中展开。长手群体的这一行为其实并不是反常，与其在“牛转熊”后的行为依旧一致。考虑到历时十几年形成的减半牛市的“思想钢印”的巨大影响力，与十月左右达到过往周期牛市高点的“巧合”，大家相信的确有足够规模的长手群体，依旧在恪守“周期律”而展开“牛转熊”后的抛售。这一抛售是放大比特币跌幅的主要原因。

最后，比特币本轮的下跌不仅受制于如上两个原因，还有期货套利买卖者、加密市场做市商群体由于“Binance美元e脱锚事件”而遭受重创等其他负面原因。

惨烈的下跌已经发生，有人大举抛售，也有人择机加仓，最后大规模的比特币发生了换手，在宏观流动性预期拐点之后，市场终于迎来一会儿喘息。

透过比特币链上数据剖析，大家发目前84000USD左右，超越43万枚比特币被重新标记了价格，在比特币再分配历史上重重写下一笔。

比特币 链上本钱分布热力图

比特币长手在下跌中持续买入积累筹码，而在市场上升中越来越抛售给新入场的短手。这一基本运动，与比特币减半一同构成了以往的比特币周期牛熊转换。今天，伴随比特币在华尔街的共识扩散，持币结构正在发生根本性的变化，比特币 ETF持有者、财库公司正在成为新的长期投资者。大家此前多次在月度报告中讨论到，旧周期会否由于新的市场结构而发生改变，新周期会否塑造新形态。

今天，大家依旧没答案。但假如此次比特币长手抛售最后熄灭市场热情，市场趋势被扭转重新进入熊市，那样大家可以说，新周期仍未塑导致功。

结语

11月，短期宏观流动性枯竭及中期宏观流动性预期转向悲观，推进包含纳指人工智能定义股和加密货币在内的杀估值与向下再定价。此后，伴随预期变化，两大市场均开始反弹。

加密市场内部运动及结构脆弱性，加剧了这一调整的烈度。

本轮调整中，资金流出规模和比特币回撤幅度均为本周期以来单月最大。

基于这一逻辑，大家判断短期价格拐点在11月21日已经出现。后继，随12月降息及美联储量化紧缩（QT）结束，美国宏观流动性将得以改变，资金或许会回流加密市场，进一步推进价格反弹。假如能随2026年美股牛市的继续，重革新高，比特币则脱离了旧周期，进入一个华尔街机构主导的新周期。假如资金不可以回流，可以断定新周期形态塑造失败，旧周期依旧主导市场，并且2022年11月以来的比特币牛市将转入熊市，第三寻底。