在泡沫褪去之后，什么才是加密项目的存活底线？

在那个什么都能讲故事、什么都能高估值的年代里，现金流好像并非需要的。但目前不同了。

VC 在撤退，流动性也在收紧。在这种市场环境下，能否赚到钱、有没正向现金流，成了检验项目基本盘的第一道筛子。

反观另一些项目，靠稳定收入穿越周期。据 DeFiLlama 数据，2025 年 10 月，收入排名前三的加密项目，一个月能分别创收 6.88 亿（USDT）、2.37 亿（Circle）和 1.02 亿（Hyperliquid）USD。

这篇文章，大家就想聊聊这类有真正现金流的项目。它们大多围绕两件事在展开：一是买卖，二是注意力。商业世界里最本质的两种价值来源，在币圈也不例外。

中心化交易网站：最稳定的收入模式

在币圈，「交易网站比较赚钱」这件事从来不是秘密。

交易网站的主要收入来源有买卖手续费、上币费等。拿 币安 来讲，它天天的现货和合约买卖量，长期占据整个市场的三四成。就算是在行情最冷清的 2022 年，全年营收也有 120 亿USD，本周期牛市时营收只能更多不会少。（数据来自 CryptoQuant）

用一句话总结就是：只须有人买卖，交易网站就能有收入。

另一家是 Coinbase，作为上市公司，它的数据披露更明确。
2025 年第三季度，Coinbase 营收 19 亿USD，净收益 4.33 亿USD。买卖收入是主要来源，贡献超越一半，剩下的收入来自订阅和服务收入等。其他如 Kraken、OKX 这类头部所也都在稳稳赚钱，Kraken 据了解 2024 年营收大约 15 亿USD。

这类 CEX 最大的优势，就是买卖天然带收入。相比不少还在为商业模式能否跑通发愁的项目，它们已经在实打实地靠服务收费。

换句话说，在这个讲故事愈加难、热钱愈加少的阶段，CEX 是少数不需要筹资、光靠自己就能活下去的一类玩家。

链上项目：PerpDex、稳定币、公链

据 DefiLlama 截至 2025 年 11 月 27 日的数据，过去 30 天收入最高的十个链上协议如图所示。

从中可以看出，第一是稳稳占据头部的 USDT 和 Circle。靠着 美元T 和 美元C 背后的美债利差，这两家稳定币发行方一个月就赚了接近 10 亿USD，紧随其后的是 Hyperliquid，稳居「链上最会赚钱的衍生品协议」。除此之外，像 Pumpfun 迅速崛起，也第三验证了「炒币不如卖币、卖铲子不如卖工具」的老逻辑在加密行业依旧奏效。

值得注意的是，黑马项目譬如 Axiom Pro、Lighter 等协议，虽然整体收入规模不大，也已跑出正向现金流路径。

PerpDex：链上协议的真实收益

今年，表现最猛的 PerpDex 要数 Hyperliquid。

Hyperliquid 是一个使用独立链、自带撮合的去中心化永续合约平台。它的爆发相当忽然，仅 2025 年 8 月一个月，就完成了 3830 亿USD的买卖额，收入高达 1.06 亿USD。除此之外，项目还将 32% 的收入用于买回并销毁平台代币。依据 @wublockchain12 昨天的报道，Hyperliquid 团队解锁 175 万 HYPE（6040 万），无外部筹资无卖压，协议收入回购代币。

对一个链上项目来讲，这已经接近 CEX 的收入效率了。更重要的是，Hyperliquid 是真的把钱赚到、再回报给代币经济系统，让协议收入和代币价值之间打造直接连接。

再说说 UNI。

过去几年，UNI 被批评白嫖代币持有者，譬如每笔买卖收 0.3%，但全给 LP，UNI 持有人更是一分钱收入都没。

直到 2025 年 11 月，UNI 宣布计划开启协议成本分成机制，并把一部分历史收入用于回购销毁 UNI 代币。依据测算，假如该机制早些实行，仅今年前十个月，可用于销毁的资金就高达 1.5 亿USD。消息一出，UNI 当天直接大涨 40%。虽然 UNI 的市场占有率已从高峰时的 60% 掉到 15%，但这次提案仍可能重塑 UNI 的基本面逻辑。不过在这个提案发布后，@EmberCN 监测到一个 UNI 的投资机构 (可能是 Variant Fund) 把数百万枚 $UNI ($2708 万) 转进了 Coinbase Prime，疑似拉高交付。

总的来看，过去那种靠空投炒作拉盘的 DEX 模型已经愈加难走得通。只有那些真正跑出稳定收入、完成商业闭环的项目，才可能真正留住用户。

稳定币和公链：靠利息躺赚

在买卖有关的项目以外，还有一批基础设施项目也在持续吸金。这其中，最典型的就是稳定币发行方和高频用的公链。

USDT：持续印钞的巨头

美元T 背后的公司 USDT，其收益模式很简单：每当有人存入 1 USD换取 美元T，这笔钱就被 USDT 拿去买国债、短期票据等低风险资产生息，利息归自己。伴随全球加息，USDT 的收益也水涨船高。
2024 年净收益达 134 亿USD，2025 年预计突破 150 亿，接近高盛如此的传统金融巨头。@Phyrex|Ni 最近也发文称 USDT 评级下调但仍是现金牛，靠美债躺赚超 1300 亿抵押品。

而 美元C 发行方 Circle 虽然流通规模和净收益都略小，但 2024 年全年也总营收也超越 16 亿USD，其中 99% 来自利息收入。需要说明的是，Circle 的价值率没 USDT 那样夸张，一部分缘由在于和 Coinbase 合作会分成。说白了，稳定币发行商就是印钞机，它们不是靠讲故事筹资，而是靠用户想把钱存在它们这里。在熊市里，这种储蓄型项目反而活得更滋润。@比特币dayu 也觉得稳定币是好买卖，印钱全世界收息，同时看好 Circle 是稳定币躺赚王者。

公链：不靠勉励，而靠流量吃饭

再看主网公链，最直接的变现方法就是 Gas 费。下图数据来自 Nansen.ai：

过去一年，假如只看公链的总买卖成本收入，可以更了解看到什么链真正转化出了用价值。ETH全年收入为 7.39 亿USD，仍然是最主要的收入来源，但遭到 Dencun 升级和 L2 分流影响，同比降低 71%。相比之下，SOL 年收入达 7.19 亿USD，同比上涨 26%，在 Meme、人工智能 Agent 热潮的带动下达成用户活跃度和交互频次的显著提高。Tron 收入为 6.28 亿USD，同比增长 18%。而BTC全年收入为 2.07 亿USD，主要受铭文买卖热度下滑影响，整体跌幅明显。

BNB Chain 全年收入达到 2.64 亿USD，同比增长 38%，增速在主流公链中排行榜首位。虽然收入规模仍低于 以太币、SOL 和 TRX，但结合其买卖量和活跃地址的增长，可以看出其链上用场景正在扩展，用户结构也更趋多元化，BNB Chain 整体显示出较强的用户留存与真实需要。这种稳定增长的收入结构，也为其生态持续演进提供了更明确的支撑。

这类公链就像「卖水人」，不管哪个在市场上淘金，总要用它们的水、电、道路。这种基础设施项目，虽然没短期爆发力，但胜在稳定且抗周期。

围绕 KOL 的买卖：注意力也能变现

假如说买卖和基础设施是明面上的商业模式，那样注意力经济，就是加密世界里的「隐性买卖」，譬如 KOL、Agency 等等。

今年以来，加密 KOL 则形成了注意力流量中心。

在 X、Telegram、YouTube 活跃的大 V，依托个人影响力展开多样化收入模式：从有偿推广、社群订阅、课程变现等一系列流量买卖。据业内传言，腰部以上加密 KOL 接推广能月薪 1 万美金。同时，受众对内容水平需要也在变高，因此能穿越周期的 KOL，总是是那些在专业性、判断力或深度伴随上获得用户信赖的创作者。这也在无形中推进了内容生态在熊市洗牌，浮躁者退场，长期主义者留存。

值得关注的是注意力变现的第三层，KOL 轮筹资。这致使 KOL 直接成为一级市场的要紧参与者：以打折价获得项目方代币，承担流量揭秘任务，换取「影响力带来的早期筹码」，这种模式直接绕过了 VC。

围绕 KOL 本身，也衍生出一整套撮合服务。Agency 开始饰演流量中介的角色。为项目匹配适合的 KOL，整个链路愈加像一个广告投放系统。

总之，注意力经济本质上是一种信赖变现，而信赖，在熊市更显稀缺，变现门槛反而更高。

结语

在加密寒冬中依旧能维持现金流的项目，大多印证了「买卖」和「注意力」这两大基石。

一方面，无论是中心化还是去中心化的交易网站，只须有稳健的用户买卖行为，就能通过手续费获得持续收入。这种直接的商业模式使它们在资本退场时仍可自给自足。其次，聚焦用户注意力的 KOL 们，通过广告和服务变现用户价值。

将来大家可能会看到更多元的模式，但无论怎么样，那些在市场行情较差时积累了真实收入的项目将更有机会引领新的进步。相反，一些全靠讲故事、无造血能力的项目即使短期炒作翻身，最后也大概门可罗雀。