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链上期权，会是加密的下一个风口吗？

来源： www.xpmcr.com时间：2025-12-02 14:36

假如数字货币的核心价值在于提供新的金融轨道，那样链上期权尚未普及就让人费解了。

仅在美国股票市场，个股期权的日买卖量就约为 4500 亿USD，约占美国 68 万亿USD股票市场总市值的 0.7%。相比之下，数字货币期权的日买卖量约为 20 亿USD，仅占数字货币约 3 万亿USD市值的 0.06%（相对而言比股票低 10 倍）。尽管去中心化交易网站（DEX）现在承担了超越 20% 的数字货币现货买卖量，但几乎所有期权买卖仍然通过 Deribit 等中心化交易网站（CEX）进行。

传统期权市场与链上期权市场之间的差异来自于早期设计，受限于原始的基础设施，未能满足一个健康市场的两个要点：保护流动性提供者免受不好的订单流的影响，与吸引优质订单流。

现在，解决前者所需的基础设施已经存在——流动性提供者终于可以防止被套利者蚕食。剩下的挑战，也是本文的重点，是后者：怎么样拟定有效的市场进入方案（GTM）来吸引优质订单流。本文觉得，链上期权协议可以通过瞄准套期保值者和散户这两个不一样的优质订单流来源而如火如荼。

链上期权的考验与磨难

与现货市场的状况一样，第一个链上期权协议借鉴了传统金融中占主导地位的市场设计——订单簿。

早期的ETH，买卖活动稀有，gas 成本相对较低。因此，订单簿好像是期权买卖的合理机制。期权订单簿最早可以追溯到 2016 年 3 月的 ETHOpt（ETH上第一个时尚的现货订单簿 ETHDelta 在几个月后推出）。但事实上，链上做市很不简单，gas 成本和互联网延迟致使做市商很难提供准确的价格并防止亏损买卖。

为知道决这类问题，下一代期权协议使用了自动做市商（AMM）。AMM 不再依靠个人进行市场买卖，而是从流动性池的内部代币余额或外部价格预言机获得价格。在前一种状况下，当买卖者交易流动性池中的代币（改变池的内部余额）时，价格就会更新；流动性提供者本身并不设定价格。在后一种状况下，当新的预言机价格在链上发布时，价格会按期更新。从 2019 年到 2021 年，Opyn、Hegic、Dopex 和 Ribbon 等协议都使用了这种方法。

遗憾的是，基于 AMM 的协议并未显著提高链上期权的普及率。AMM 之所以能节省 gas 成本（即由买卖者或滞后预言机而非流动性提供者来设定价格），恰恰是由于其特质致使流动性提供者容易因套利者而蒙受损失（即逆向选择）。

然而，真正妨碍期权买卖普及的，可能是所有早期版本的期权协议（包含基于订单簿和自动做市商的设计）都需要空头头寸需要有充分的抵押。换句话说，卖出的看涨期权需要有对冲，卖出的看跌期权需要有现金担保，这致使这类协议的资本效率低下，并剥夺了散户投资者所需的重点杠杆来源。失去了这种杠杆，当勉励机制消失时，散户的需要也随之降低。

可持续期权交易网站：吸引优质订单流，防止不好的订单流

让大家从基础开始。健康的市场需要两样东西：

· 流动性提供者防止「不好的订单流」（即防止非必须的损失）的能力。所谓「不好的订单流」，指的是套利者以牺牲流动性提供者的利益为代价，赚取几乎无风险的价值。

· 强劲的需要来源是为了提供「优质订单流」（也就是赚钱）。所谓「优质订单流」，指的是那些对价格不敏锐的买卖者，他们在支付点差后，为流动性提供商赚取收益。

大家回顾链上期权协议的历史发现，它们过去失败是什么原因在于以上两个条件均未得到满足：

· 早期期权协议的技术基础设施限制致使流动性提供者不可回避不好的订单流。流动性提供者防止不好的订单流的传统办法是在订单簿上免费且高频地更新价格，但 2016 年订单簿协议的延迟和成本致使链上更新价格变得不可能。迁移到自动做市商（AMM）也未能解决这个问题，由于其定价机制较为迟缓，致使流动性提供者在与套利者的角逐中处于劣势。

· 全额抵押的需要取消了散户投资者所重视的期权功能（杠杆），而杠杆正是优质订单流的重点来源。因为缺少其他链上期权用策略，优质订单流也就无从谈起。

因此，假如大家想在 2025 年构建链上期权协议，就需要确保这两个难点都得到解决。

近年来，很多变化表明大家目前可以构建基础设施，使流动性提供者可以防止不好的订单流。特定应用（或行业）基础设施的兴起显著改变了各种金融应用范围流动性提供者的市场设计。其中非常重要的包含：延迟实行订单的减速带；仅限发布订单的排序优先级；取消订单和价格预言机更新；极低的 Gas 成本；与高频买卖中抗审察机制。

借用规模化革新，大家目前也能构建符合好订单流需要的应用程序。比如，共识机制和零常识证明的改进致使区块空间本钱足够低，从而可以在链上达成复杂的保证金引擎，从而不需要完全抵押。

解决不好的订单流问题主如果一个技术问题，在方方面面来讲，这反而是一个「相对容易」的问题。诚然，构建这套基础设施在技术上非常复杂，但这并不是真正的难题。即使新的基础设施可以支持协议吸引好的溢出流量，但这并不意味着好的订单流会凭空出现。相反，本文的核心问题，也是本文的重点，是：假设大家目前拥有支持好订单流的基础设施，那样项目应该针对哪种市场营销方案（GTM）来吸引这种需要？假如大家可以回答这个问题，大家就有期望构建一个可持续的链上期权协议。

价格不敏锐需要特点（订单流好）

如上所述，好的订单流是指对价格不敏锐的需要。通常来讲，期权对价格不敏锐的需要主要由两类核心顾客构成：(1) 套期保值者和 (2) 零售顾客。这两类顾客的目的不同，因此对期权的用法方法也不同。

所谓套期保值者，指的是那些觉得减少风险有足够价值，想支付高于市场价值肯定金额的机构或经营企业。

期权对套期保值者来讲非常有吸引力，由于它允许他们通过选择停止亏损的确切价格水平（行权价）来精准地控制下行风险。这与期货不同，期货的套期保值方法是非此即彼的；期货在所有状况下都能保护你的头寸，但不允许你指定保护生效的价格。

现在，对冲者占据了数字货币期权需要的绝大多数，大家预计这主要来自矿工，他们是第一批「链上机构」。这一点可以从BTC和ETH期权买卖量占据主导地位，与这类链上的挖矿/验证活动比其他链愈加机构化这一事实看出。对冲对矿工至关要紧，由于他们的收入以波动性较大的加密货币计价，而他们的很多支出——比如薪资、硬件、推广托管等——则以法定货币计价。

所谓散户，指的是那些以盈利为目的但相对缺少经验的个人投机者——他们一般凭感觉、信念或经验而非模型和算法进行买卖。他们一般期望买卖体验简单易用，并且他们的需要驱动力在于迅速致富，而非对风险和回报进行理性考量。

如上所述，散户历来喜爱期权是什么原因在于其杠杆用途。零日期权（0DTE）在散户买卖中的爆炸式增长便印证了这一点——0DTE 被广泛视为一种投机性杠杆买卖工具。
2025 年 5 月，0DTE 占标普 500 指数期权买卖量的 61% 以上，其中大多数买卖量来自散户用户（特别是在 Robinhood 平台上）。

尽管期权在买卖金融范围非常受青睐，但散户对数字货币期权的同意度事实上为零。这是由于对于散户而言，还有一种更好的数字货币工具可以借助杠杆进行多空买卖，而这种工具现在在买卖金融范围尚不可用：那就是永续合约（perps）。

正如大家在对冲买卖中看到的那样，期权的最大优势在于其精细化程度。期权买卖者可以考虑做多/做空、时间与行权价，这致使期权比现货、永久合约或期货买卖愈加灵活。

套期保值者

虽然更多的组合能带来更高的精细度，这正是套期保值者所期望的，但也需要做出更多决策，这一般会让零售投资者感到不知所措。事实上，0DTE 期权在买卖零售范围的成功非常大程度上可以归因于：0DTE 期权通过消除（或大幅简化）时间维度（「零日」）改变了期权的客户体验问题，从而提供了一种简单易用的杠杆做多或做空工具。

期权之所以不被视为数字货币范围的杠杆工具，是由于永续合约（perps）已经很时尚，而且比 0DTE 期权更简单，更便于进行杠杆做多/做空操作。perps 消除去时间和行权价格这两个原因，用户可以持续进行杠杆做多/做空。也就是说，perps 以更简单的客户体验达成了与期权相同的目的（为散户提供杠杆）。因此，期权的附加价值大大减少。

然而，期权和数字货币散户并不是完全没期望。除去借助杠杆进行简单的做多/做空操作外，散户也渴望获得有趣新颖的买卖体验。期权的精细化特质意味着它们可以带来全新的买卖体验。其中一个特别强大的功能是允许参与者直接对波动率本身进行买卖。以 FTX（现已关闭）提供的BTC波动率指数（BVOL）为例。BVOL 将隐含波动率代币化，使买卖者可以直接押注BTC价格的波动幅度（无论方向怎么样），而不需要管理复杂的期权头寸。它将一般需要跨式期权或勒式期权才能达成的买卖打包成一个可买卖的代币，使散户用户可以轻松便捷地进行波动率投机。

针对价格不敏锐需要（好订单流）的市场营销方案

既然大家已经确定了价格不敏锐需要的特点，那样让大家来描述协议可以用的 GTM 方案，以针对每一个特点吸引好的订单流到链上期权协议。

大家觉得，抓住对冲资金流的最好市场营销方案是瞄准对冲者，比如现在在中心化交易网站进行买卖的矿工，并提供一种商品，通过代币让他们拥有协议的所有权，同时最大限度地降低对其现有推广托管设置的更改。

这一方案与 Babylon 的用户获得方法如出一辙。Babylon 推出时，已经存在很多链下BTC对冲基金，而矿工（一些最大的BTC持有者）非常可能已经可以借助这类基金提供流动性。Babylon 主要通过推广托管机构和质押提供商（特别是在亚洲）来打造信赖，并迎合他们的现有需要；它并没需要他们尝试用新的钱包或密钥管理软件，而这类系统总是需要额外的信赖假设。矿工选择使用 Babylon 表明，他们看重自主选择推广托管策略（无论是自行推广托管还是选择其他推广托管机构）、通过代币勉励获得所有权，或者两者兼而有之。不然，Babylon 的增长就很难讲解。

目前正是借助这一全球交易网站（GTM）的绝佳机会。Coinbase 最近回收了期权买卖范围领先的中心化交易网站 Deribit，这对于那些可能不愿将很多资金存放在美国控制实体中的外国矿工来讲构成了风险。除此之外，BitVM 可行性的提高与BTC桥整体水平的提升，正在为构建一个有吸引力的链上替代策略提供必要的推广托管保障。

与其试图用犯罪分子惯用的伎两个与他们角逐，大家觉得吸引零售商的最好办法是向零售商提供具备简化客户体验的新颖商品。

如上所述，期权最强大的特质之一在于可以直接察看波动率本身，而不需要考虑价格行情走势。链上期权协议可以构建一个金库，让散户用户可以通过简单的客户体验进行波动率的多空买卖。

以往的期权库（比如 Dopex 和 Ribbon 上的那些）因为价格机制不够健全，比较容易被套利者套利而蒙受损失。但正如大家之首要条件到的，伴随最近应用特定基础设施的革新，大家目前有了明确的原因，这意味着你可以构建一个不受这类问题困扰的期权库。期权链或期权大全可以借助这类优势，在提高多空波动率期权库的实行水平的同时，还能促进订单簿的流动性和订单流。