哪个在链上信用体系中捕获了最多价值？

作者 | @SilvioBusonero

编译 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

译者 | 叮当（@XiaMiPP）

伴随 DeFi 世界中金库（Vault）与策展人（Curator）的市场份额不断提高，市场开始质疑：借贷协议是不是正在被不断压缩收益空间？借贷不再是一门好买卖？

但假如将视角放回到整个链上信用价值链中，结论恰恰相反。借贷协议依旧占据着这条价值链中最坚固的护城河。大家可以用数据来量化这一点。

在 AAVE 和 SparkLend 上，金库向借贷协议支付的利息成本，事实上超越了金库自己所创造的收入。这一事实，直接挑战了“分发即王道”的主流叙事。

至少在借贷范围，分发并非王。

简单来讲：AAVE 不只赚得比构建在其之上的各类金库更多，甚至也超越了那些被用于借贷的资产发行方，比如 Lido、ETH.fi。

为了理解其中缘由，大家需要拆解 DeFi 借贷的完整价值链，并顺着资金与成本的流向，重新审视每个角色的价值捕获能力。

借贷价值链拆解

整个借贷市场的年化收入规模已经超越 1 亿USD。这部分价值并不是由单一环节产生，而是由一整套复杂的堆栈一同构成：底层结算区块链、资产发行方、资金出借者、借贷协议本身与负责分发与方案实行的金库。

在此前的文章中大家已经提到，目前借贷市场的很多用场景，来源于基差买卖与流动性矿机会，并拆解了其中的主要方案逻辑。

那样，到底是哪个在真实地“需要”借贷市场中的资本？

我剖析了 AAVE 与 SparkLend 上排名前 50 的钱包地址，并对主要借款方进行了标注。

最大的借款方是 Fluid、Treehouse、Mellow、ETH.fi、Lido 等各类金库与方案平台（同时也是资产发行方）。它们学会着面向终端用户的分发能力，帮助用户在不需要自行管理复杂循环与风险的首要条件下，获得更高收益。还有一些大型机构资金方，如 Abraxas Capital，将外部资本部署进类似方案中，其经济模型在本质上与金库很接近。

但金库并非全部。在这条链路中，至少包括以下几类参与者：

用户：存入资产，期望通过金库或方案管理人获得额外收益借贷协议：提供基础设施与流动性撮合，通过向借款端收取利息并抽取肯定比率作为协议收入出借者：资本供给方，既可能是普通用户，也会是其他金库资产发行方：多数链上借贷资产都有底层支撑资产，其本身会产生收益，部分由发行方捕获区块链互联网：所有活动发生的底层“轨道”

借贷协议赚得比下游金库更多

以 ETH.fi 的 以太币 流动性质押金库为例。它是 AAVE 上第二大的借款方，未偿还贷款规模约 15 亿USD。该方案本身很典型：

存入 we以太币（约 +2.9%）借出 w以太币（约 –2%）金库对 TVL 收取 0.5% 的平台管理费

在 ETH.fi 的总 TVL 中，大约 2.15 亿USD是实质部署在 AAVE 上的净流动性。这部分 TVL 每年为金库带来约 107 万USD的平台成本收入。

但同时，该方案每年需向 AAVE 支付约 450 万USD的利息成本（计算方法：
15 亿USD借款 × 2% 借款 APY × 15% 储备因子）。

即使是在 DeFi 中规模最大、运行最成功的循环方案之一，借贷协议获得的价值，仍然是金库的数倍。

当然，ETH.fi 同时也是 we以太币 的发行方，这个金库本身也在直接创造 we以太币 的需要。

但即使将金库方案收益 + 资产发行方收益一并考虑，借贷层（AAVE）所创造的经济价值，仍然更高。

换言之，借贷协议是整条堆栈中价值增量最大的环节。

大家可以对其他常见的金库进行同样的剖析：

Fluid Lite 以太币：20% 绩效费 + 0.05% 退出费，不收平台管理费。从 AAVE 借入 17 亿USD w以太币，支付约 3300 万USD利息，其中约 500 万USD归 AAVE，Fluid 自己收入接近 400 万USD。

Mellow 协议 str以太币 收取 10% 绩效费，借款规模 1.65 亿USD，TVL 仅约 3700 万USD。大家第三看到，在 TVL 维度下，AAVE 捕获的价值第三超越金库本身。

大家再来看一个例子，在ETH上排名第二的借贷协议 SparkLend 中，Treehouse 是要紧参与者之一，运行 以太币 循环方案：

TVL 约 3400 万USD借入 1.33 亿USD仅对高于 2.6% 的边际收益收取绩效费

SparkLend 作为借贷协议，在 TVL 维度上的价值捕获能力，高于金库。

金库的定价结构，对其自己可捕获价值影响巨大；但对借贷协议而言，其收入更多取决于借款名义规模，相对稳定。

即使转向以USD计价的方案，虽然杠杆率更低，但更高的利率水平总是会抵消这一影响。我并不觉得结论会发生根本性变化。

在相对封闭的市场中，更多价值或许会向策展人流动，比如 Stakehouse Prime Vault（26% 绩效费，Morpho 提供勉励）。但这并不是 Morpho 定价机制的终局状况，策展人本身也在与其他平台进行分发合作。

借贷协议 vs 资产发行方

那样问题来了：做 AAVE 好，还是做 Lido 好？

这个问题比比较金库更复杂，由于质押资产不只自己产生收益，还会通过借贷市场间接为协议创造稳定币利息收入。大家只能进行近似估算。

Lido 在ETH核心市场中约有 44.2 亿USD资产，被用于支撑借贷头寸，年化绩效费收入约 1100 万USD。

这类头寸大致等比率支持 以太币 与稳定币借贷。以目前约 0.4% 的净利差（NIM）计算，对应的借贷收益约 1700 万USD，已经明显高于 Lido 的直接收益（而且这是历史偏低的 NIM 水平）。

借贷协议的真正护城河

假如仅用传统金融的存款盈利模型来对比，DeFi 借贷协议看着好像是一个低收益行业。但这种对比，忽视了护城河真正所在的地方。

在链上信用体系中，借贷协议捕获的价值，超越下游分发层，也在整体上超越上游资产发行方。

单独看，借贷好像是薄利买卖；但放在完整的信用堆栈中，它却是相对于所有其他参与者——金库、发行方、分发途径——价值捕获能力最强的一层。