为何 DeFi 用户拒绝固定利率？

原文标题：Why fixed|rate lending never took off in crypto

原文作者：Prince

原文编译：Golem，Odaily 星球日报

固定利率借贷在加密范围的失败，并不是仅仅由于 DeFi 用户拒绝它。它失败的另一个缘由是，DeFi 协议在设计信贷商品时使用了货币市场假设，然后将它部署到一个以流动性为导向的生态系统中；用户假设与实质资本行为之间的不匹配，致使固定利率借贷一直处于小众市场。

固定利率商品在加密范围不受青睐

现在，几乎所有主流借贷协议都在构建固定利率商品，这非常大程度上是受 RWA 驱动。这种趋势无可厚非，由于一旦更接近现实世界的信贷，固按期限和可预测的支付方法就变得至关要紧。这样的情况下，固定利率借贷好像是势必之选。

借款人渴望确定性：固定的支付方法、已知的期限，没意料之外的重新定价。假如 DeFi 要像真正的金融一样运作，那样固定利率借贷理应饰演核心角色。

然而，每一个周期都恰恰相反。浮动利率货币市场规模庞大，而固定利率市场却依旧萎靡不振。大部分“固定”商品最后的表现都像那些持有至到期的小众债券。

这并不是偶然，它反映了市场参与者的构成与这类市场的设计方法。

TradFi 拥有信贷市场，DeFi 依赖货币市场

固定利率贷款在传统金融体系中行之有效，是由于该体系围绕时间构建。收益率曲线锚定了价格，基准利率的变动也较为缓慢。一些机构的明确职责是持有久期、管理错配，并在资金单向流动时维持偿付能力。

银行发放长期贷款（抵押贷款是最明显的例子），并用不是“唯利是图资本”的负债为其提供资金。当利率变动时，它们不需要立即清算资产。久期管理通过资产负债表构建、对冲、证券化与专门用于风险分担的深度中介层来达成。

重点不在于固定利率贷款的存在，而在于总有人会在借贷双方的期限不完全匹配时吸收错配。

DeFi 从未构建过如此的体系。

DeFi 构建的更像是按需货币市场。大部分资金提供者的期望非常简单：借助闲置资金赚取收益，同时维持流动性。这种偏好悄然决定了什么商品可以规模化。

当贷款人的行为像现金管理时，市场会围绕那些感觉像现金的商品而非感觉像信贷的商品进行清算。

DeFi 贷款人怎么样理解“借贷”的意思

非常重要有什么区别不在于固定利率与浮动利率，而在于提现承诺。

在像 AAVE 如此的浮动利率资金池中，提供者会获得一种代币，它事实上是一种流动性库存。他们可以随时提取资金，在出现更好的投资机会时进行资金轮换，并且一般可以将他们的仓位用作其他抵押品。这种选择权本身就是一种商品。

贷款人为此同意了略低的收益率。但他们并不傻，他们支付的是流动性、可组合性与不需要额外本钱即可重新定价的能力。

假如用固定利率就颠覆了这种关系。为了获得久期溢价，贷款人需要舍弃灵活性，并同意资金被锁定一段时间。这种买卖有时是适当的，但首要条件是补偿也合理。事实上，大部分固定利率策略提供的补偿不足以弥补选择权的损失。

为何流动性强的抵押品会将利率拉向浮动利率？

现在，大部分大规模数字货币借贷并不是传统意义上的信贷。它们本质上是以高流动性抵押品为支撑的保证金和回购式借贷，这种市场自然会使用浮动利率。

在传统金融范围，回购和保证金筹资也会持续重新定价。抵押品具备流动性，风险按市值计价。双方都预期这种关系会随时调整，数字货币借贷也是这样。

这也讲解了贷款方常常忽视的一个问题。

为了获得流动性，贷款方事实上已经同意了远低于名义利率所暗示的经济效益。

在 AAVE 平台上，借款人支付的金额与贷款方获得的收益之间存在非常大的利差。其中一部分是协议成本，但非常大一部分是因为账户借助率需要维持在肯定水平以下，才能确保在重压下提现顺畅。

AAVE 一年期供需对比

这种利差表现为收益率减少，这是贷款方为确保提现顺畅而付出的代价。

因此，当一款固定利率商品出现，并以适度的溢价换取资金锁定时，它并不是在与一个中性的基准商品角逐，而是在与一款故意压低收益率但流动性强且安全性高的商品角逐。

想要获胜，远不止提供略微更高的年利率那样简单。

为何借款人仍然容忍浮动利率市场？

一般来说，借款人都爱确定性，但大部分链上借贷并不是家庭抵押贷款。它们涉及杠杆、基差买卖、避免清算、抵押品循环和战术性资产负债表管理。

正如@SilvioBusonero 在其对 AAVE 借款人的剖析中所展示的那样，大部分链上债务都依靠于循环贷和基差方案，而非长期筹资。

这类借款人不想为长期贷款支付高额溢价，由于他们并不计划长期持有。他们期望在便捷的时候锁定利率，在不便捷的时候进行再筹资。假如利率对他们有利，他们就会继续持有。假如出现问题，他们会飞速平仓。

因此，最后会出现如此的市场：贷款人需要溢价来锁定资金，但借款人却不想支付这笔成本。

这就是为何固定利率市场不断演变成单边市场是什么原因。

固定利率市场是一个单边市场问题

加密范围固定利率的失败一般被归咎于推行层面。拍卖机制与 AMM（自动做市商）的比较、分轮与资金池的比较、更好的收益率曲线、更好的客户体验等。

大家尝试过很多不一样的机制。Term Finance 进行拍卖，Notional 构建了明确的期限工具，Yield 尝试了基于期限的自动建仓机制 (AMM)，AAVE 甚至尝试在资金池系统中模拟固定利率借贷。

设计各不相同，但结果却殊途同归，更深层次的问题在于其背后的思维模式。

争论最后转向市场结构。有人觉得，大部分固定利率协议试图让信贷感觉像是货币市场的变体。它们保留了资金池、被动存款和流动性承诺，而只不过改变了利率的价格方法。表面上看，这致使固定利率更容易被同意，但也迫使信贷继承了货币市场的约束。

固定利率不止是一种不一样的利率，它是一种不一样的商品。

同时，觉得这类商品是为将来用户群体而设计的这种说法只对了一部分。大家预期机构、长期储户和信用原生借款人会涌入并成为这类市场的支柱。但实质涌入的资金更像是活跃资本。

机构投资者以资产配置者、方案拟定者和买卖者的身份出现，长期储户从未达到有意义的规模，原生信贷借款人确实存在，但借款人并不是借贷市场的锚定者，贷款人才是。

因此，限制原因一直都不是纯粹的分配问题，而是资本行为与错误的市场结构相互用途的结果。

要使固定利率机制大规模运作，以下条件之一需要成立：

贷款人想同意资金被锁定；存在一个深度二级市场，贷款人可以以适当的价格退出；有人囤积久期资金，使贷款人可以假装拥有流动性。

DeFi 贷款人大多拒绝第一个条件，按期风险的二级市场仍然薄弱，第三个条件悄然重塑了资产负债表，而这正是大部分协议试图防止的。

这就是为何固定利率机制一直被逼到角落，勉强可以存在，却永远没办法成为资金的默认存放地。

期限划分致使流动性分散，二级市场仍然薄弱

固定利率商品制造了期限划分，期限划分致使了流动性分散。

每一个到期日都是不一样的金融工具，风险也各不相同。下周到期的债权与三个月后到期的债权完全不同。假如贷款人想要提前退出，他们需要有人在那个特定的时间点买入该债权。

这意味着要么：

有多个独立的资金池（每一个到期日一个）有一个真正的订单簿，由真正的做市商在整个收益率曲线上价格

DeFi 尚未为信贷范围提供第二个策略的持久版本，至少现在还没大规模达成。

大家看到的却是似曾相识的现象：流动性变差，价格冲击增大。“提前退出”变成了“你可以退出，但要同意折价”，有时这种折价会吞噬贷款人预期收益的大多数。

一旦贷款人历程这样的情况，这笔头寸就不再像存款，而变成了需要管理的资产。之后，大多数资金都会悄然流出。

一个具体的对比：AAVE 与 Term Finance

让大家来看看资金的实质流向。

AAVE 的运营规模庞大，借贷金额高达数十亿USD，而 Term Finance 设计精良，完全满足了固定利率支持者的需要，但与货币市场相比，其规模仍然非常小。这种差距并不是品牌效应，而是反映了贷款人的实质偏好。

在ETH AAVE v3 平台上，美元C 提供者可以获得约 3% 的年化收益率，同时维持即时流动性和高度可组合的头寸。借款人在同一时间段内支付的利率约为 5%。

相比之下，Term Finance 一般能以个位数中段的利率完成 4 周固定利率 美元C 拍卖，有时甚至更高，具体取决于抵押品和条件。从表面上看，这好像更好。

但重点在于贷款人的视角。

假如你是一名贷款人，正在考虑以下两种选择：

约 3.5% 的收益率，像现金（随时退出，随时轮动，可将头寸用于其他作用与功效）；约 5% 的收益率，像债券（持有至到期，除非有人接手，不然退出流动性有限）。

AAVE 与 Term Finance 年化收益率 (APY) 对比

很多 DeFi 贷款人选择前者，即便后者在数值上更高。由于数字并不是全部收益，全部收益包括期权收益。

固定利率市场需要 DeFi 贷款人成为债券用户，而在这个生态系统中，大部分资本都被练习成唯利是图的流动性提供者。

这种偏好讲解了为何流动性集中在特定地区。一旦流动性不足，借款人会立即感觉到实行效率降低和筹资能力受限的影响，他们会重新选择浮动利率。

为何固定利率可能从来不会成为数字货币的默认选项

固定利率可以存在，它甚至可以是健康的。

但它不会成为 DeFi 贷款人存放资金的默认场合，至少在贷款人基础发生变化之前不会。

只须大部分贷款人期望获得平价流动性，像看重收益一样看重价值可组合性，并且偏好可以自动适应的仓位，固定利率在结构上仍然处于劣势。

浮动利率市场之所以胜出，是由于它们符合参与者的实质行为。它们是为流动资金提供的货币市场，而不是为长期资产提供的信贷市场。

固定利率商品需要改变什么？

假如固定利率要想发挥用途，就需要将它视为信贷，而不是伪装成储蓄账户。

提前退出需要被定价，而非只有承诺；期限风险也需要明确；当资金流动方向不同时，需要有人想承担另一方的责任。

最可行的策略是混合模式。浮动利率作为资本存放的基础层，固定利率作为一种可选工具，供那些明确期望交易久期商品的人用。

更现实的策略并不是强行将固定利率引入货币市场，而是维持流动性的灵活性，同时为那些寻求确定性的人提供选择加入的渠道。

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