白银危机，当纸面体系开始失灵

作者：小饼，深潮 TechFLOW

12月的贵金属市场，主角不是黄金，白银才是那道最刺眼的光。

从 40 USD，跃升到 50、55、60 USD，它以几乎失去控制的速度穿过一个又一个历史价格，几乎不给市场喘息的机会。

12 月 12 日，现货白银一度触及 64.28 USD/盎司的历史高位，随后再急转暴跌。年初到今天，白银累计上涨了近 110%，远超黄金 60% 的涨幅。

这是一次看着“极其合理”的上涨，却也因此看上去格外危险。

上涨背后的危机

白银为何涨？

由于它看着值得涨。

从主流机构的讲解看，这所有都合理。

美联储降息预期重燃贵金属行情，最近就业与通胀数据疲软，市场押注 2026 年初进一步降息。白银作为高弹性资产，反应比黄金更激烈。

工业需要也在推波助澜。太阳能、电动车、数据中心和 人工智能 基础设施的爆发式增长，让白银的双重属性（贵金属+工业金属）得到充分体现。

全球库存持续降低更是雪上加霜。墨西哥与秘鲁矿山四季度产量不及预期，主要交易平台仓库的银锭一年比一年少。

……

假如只看这类理由，银价上涨是“共识”，甚至是迟来的价值重估。

但故事的危险之处在于：

白银的上涨，看着合理，但不踏实。

缘由非常简单，白银不是黄金，它没黄金那样的共识，缺少"国家队"。

黄金之所以足够坚挺，是由于全世界央行都在买。过去三年，全球央行买入超越 2300 吨黄金，它们挂在各国资产负债表上，是主权信用的延伸。

白银不同。全球央行黄金储备超越 3.6 万吨，而官方白银储备几乎为零。没央行托底，当市场出现极端波动时，白银缺少任何系统性稳定器，是一种典型的“孤岛资产”。

市场深度的差异愈加悬殊。黄金日买卖量约 1500 亿USD，白银仅 50 亿USD。把黄金比作太平洋，白银顶多是鄱阳湖。

它体量小，做市商数目少，流动性不足，实物储备有限。最重要的是，白银的主要买卖形式不是实物，而是“纸白银”，期货、衍生品、ETF 主导市场。

这是一种危险结构。

浅水易翻船，大资金进入一下子就会搅乱整个水面。

而今年恰恰发生的，就是这种局面：一股资金忽然涌入，一个本来就不深的市场被飞速推起，价格被拉离地面。

期货逼仓

让白银价格脱离轨道的，不是上述看上去适当的基本面理由，真正的价格战争在期货市场。

正常状况下，白银的现货价格应该略高于期货价格，这非常不错理解，持有实物白银需要仓储本钱、保险成本，而期货只不过一张合约，自然实惠一些，这种价差一般称之为“现货升水”。

但从今年第三季度开始，这个逻辑颠倒了。

期货价格开始系统性地高于现货价格，而且价差愈加大，这意味着什么？

有人在期货市场疯狂推高价格，这种“期货升水”现象一般只能在两种状况下出现：要么是市场极度看涨将来，要么是有人在逼仓。

考虑到白银基本面的改变是渐进式的，光伏和新能源需要不会在几个月内指数疯涨，矿山产量也不会忽然枯竭，期货市场的激进表现更像后者：有资金在推高期货价格。

更危险的信号来自实物交割市场的异常。

全球最大的贵金属买卖市场 COMEX（纽约产品交易平台）的运营历史数据显示，贵金属期货合约中的实物交割比率不足 2%，其余 98% 通过USD现金结算或合约展期来完成。

然而过去几个月，COMEX 的白银实物交割量激增，远超历史平均水平。愈加多的投资者不再信赖“纸白银”，他们需要提取真正的银锭。

白银 ETF 也出现了类似现象。很多资金涌入的同时，部分投资者开始赎回，需要获得实物白银而非基金份额。这种“挤兑式”赎回，让 ETF 的银锭储备承压。

今年，白银的三大市场，纽约 COMEX，伦敦 LBMA，上海金属交易平台先后出现了挤兑风潮。

Wind 数据显示，11 月 24 日当周上海黄金交易平台白银库存降低 58.83 吨，降至 715.875 吨，创下 2016 年 7 月 3 日以来新低。CMOEX 白银库存从 10 月初 1.65 万吨骤降至 1.41 万吨，降幅达 14%。

缘由也不难理解，USD降息周期下，大伙不想以USD交割，另一个隐形的担心是，交易平台可能拿不出那样多白银用于交割。

现代贵金属场是一个高度金融化的体系，大多数“白银”只不过账面数字，真正的银锭在全球范围内反复抵押、租借、衍生。一盎司实物白银，可能同时对应着十几张不一样的权利凭证。

资深买卖商 Andy Schectman 以伦敦为例，LBMA 仅有 1.4 亿盎司浮动提供，但日买卖量高达 6 亿盎司，在这 1.4 亿盎司上却存在超越 20 亿盎司的纸面债权。

这种“分数筹备金规范”在平常运行好，但一旦大伙都想要实物，整个体系就会出现流动性危机。

当危机的阴影浮现，金融市场好像总会出现一个奇怪的现象，俗称为“拔网线”。

11 月 28 日，CME 因“数据中心冷却问题”宕机近 11 小时，创史上最长纪录，致使 COMEX 金银期货没办法正常更新。

引人注目的是，宕机发生在白银突破历史高点的重点时刻，现货银当日攻破 56 USD，白银期货更是突破 57 USD。

有市场传言猜测，宕机是为了保护暴露在极端风险中，可能出现大额亏损的产品做市商。

后来，数据中心运营商 CyrusOne 表示，此次重大中断来自于人为操作失误，更让各种“阴谋论”甚嚣尘上。

简而言之，这种由期货逼仓主导的行情，注定了白银场的剧烈波动性，白银事实上已经从传统的避险资产变成了高风险标的。

哪个在坐庄？

在这场逼仓大戏中，有个名字没办法绕过：摩根大通。

缘由无他，他是国际上公认的白银庄家。

在至少 2008 年到 2016 年的八年时间里，摩根大通通过买卖员操纵黄金白银场价格。

手法简单暴力：在期货市场上很多下单买入或卖出白银合约，制造供需假象，诱导其他买卖者跟风，然后在最后一秒取消订单，从价格波动中获利。

这种被叫做欺骗买卖（spoofing）的操作手法，最后让摩根大通在 2020 年吃下了 9.2 亿USD的罚款，一度创下 美国商品期货委员会 单笔罚款纪录。

但真正的教科书级市场操纵不止于此。

一方面，摩根大通通过期货市场的很多卖空和欺骗买卖压低银价，其次，在自己制造的底价位上很多回收实物金属。

从 2011 年银价接近 50 USD的高点开始，摩根大通开始在其 COMEX 仓库中囤积白银，在其他大型机构减仓白银的时候，一路加持，最多占到了 COMEX 总白银库存的 50%。

这种方案借助了白银的市场结构性缺点，纸银价格主导实物银价，而摩根大通既能影响纸银价格，又是最大的实物银持有者之一。

那样在这轮白银逼仓中，摩根大通饰演什么角色？

从表面上看，摩根大通好像已经“改过自新”。在 2020 年的和解协议后，进行了系统性的合规改革，包含雇佣数百名新的合规官员。

现在也没任何证据表明，摩根大通参与了逼空行情，但在白银场，摩根大通依旧拥有拥有着举足轻重的影响力。

依据 12 月 11 日 CME 的最新数据，摩根大通在 COMEX 体系下白银总量约 1.96 亿盎司（自营+经纪），占交易平台全部库存的近 43%。

除此之外，摩根大通还有一个特殊的身份，白银 ETF（SLV）的推广托管方，截止 2025 年 11 月，推广托管了 5.17 亿盎司白银，价值 321 亿USD。

更重要的是，在 Eligible 白银（即拥有交割资格、但尚未登记为可交割）的部分，摩根大通控制了超越一半的规模。

在任何一轮白银逼仓行情中，市场真正博弈的无非两点：一，哪个能拿出白银实物；二，这类白银是不是、与何时，被允许进入交割池。

和过去作为白银大空头不同，现在的摩根大通坐在了“白银闸门”的地方。

现在可交割的 Registered 白银仅占总库存约三成，而 Eligible 的大头高度集中于少数机构时，白银期货市场的稳定性，事实上取决于极少数节点的行为选择。

纸面体系渐渐失灵

假如只用一句话来形容当下的白银场，那就是：

行情还在继续，但规则已经变了。

市场已经完成了一次不可逆的转变，对白银“纸面体系”的信赖正在瓦解。

白银并非个例，在黄金市场，同样的变化已经发生。

纽约期货交易平台的黄金库存持续下滑，注册金（Registered ）屡次触及低位，交易平台不能不从原本并不需要于交割的“合格金（Eligible）”中调拨金条完成撮合。

在全球范围内，资金正在悄然进行一次迁徙。

过去十多年，主流资产配置的方向是高度金融化的，ETF、衍生品、结构化商品、杠杆工具，所有东西都可以被“证券化”。

目前，愈加多的资金开始从金筹资产中撤离，转而探寻不依靠金融中介、不依靠信用背书的实物资产，典型的就是黄金和白银。

央行持续、大规模增持黄金，几乎无一例外选择实物形式，俄罗斯禁止黄金出口，连德国、荷兰等西方国家都需要运回国外存放的黄金储备。

流动性，正在让坐落于确定性。

当黄金提供没办法满足巨大的实物需要时，资金开始探寻替代品，白银自然成为最佳选择。

这场实物化运动的本质，是弱USD，去全球化背景下货币定价权的重新争夺。

据彭博社 10 月报道，全球黄金正在从西方向东方转移。

美国 CME 和伦敦金银市场协会（LBMA）的数据显示，自 4 月底以来，已有超越 527 吨黄金从美国纽约和英国伦敦这两个最大的西方市场的金库中流出，同时，中国等亚洲黄金消费大国的黄金进口量增加，中国 8 月黄金进口量创下了四年来的新高。

为了应付市场变化，2025 年 11 月底，摩根大通将它贵金属买卖团队从美国转移到了新加坡。

黄金白银大涨背后，是“金本位”定义的回归。短期内可能不现实，但可以确定的是：哪个学会更多实物，哪个就拥有更大定价权。

当音乐停止时，只有拿着真金白银的才能安然入座。