资金为何不在BTC这里了？

原文标题：Crypto Exodus: Why Capital Is Leaving 比特币
原文作者： @PillageCapital
编译：Peggy，BlockBeats

编者按：假如说BTC的前十年解决的是「存在的权利」，将来十年解决的将是「价值的归属」。

在加密世界的早期，BTC代表的是不听话与自由，是对僵化金融体系的一次全方位冲撞。而当反叛者取得了战役，新的年代却悄然即将来临：监管开始接纳革新，资金迁移到更高效的轨道，稳定币与现实资产代币化飞速扩张，BTC的神话感随之褪去。

本文从BTC的历史使命、互联网效应的瓦解，到稳定币、监管与真实资产代币化的兴起，一针见血地指出加密行业的新拐点。

以下为原文：

BTC从来不是货币的将来。它是监管战争中的一柄攻城槌。现在这场战争接近尾声，过去推进它的资本也正在悄然撤离。

过去 17 年里，大家一直说服自己「魔法网络货币」是金融的终极形态。事实并不是这样。BTC是一台监管攻城器，一件为了摧毁某一道特定高墙而生的单功能攻坚武器——那道墙就是国家对「数字持有型资产（digital bearer assets）」的绝对不容忍。

这一任务现在基本完成了。

美国股票的代币化发行已经开始；黄金代币化也是合法且在增长的；USD代币化（稳定币）的市值已达到数千亿USD规模。

战时，一台攻城槌价值无比；和平常期，它只不过一件沉重又昂贵的古董。

伴随金融基础设施被升级与合法化，「黄金 2.0」这个叙事正在坍缩，回落到大家在 1990 年代真正想要的东西上：对真实资产的代币化凭证。

I. 史前年代：E|gold

要理解为何BTC正变得过时，需要先理解它为什么被创造。它不是「无瑕降生」，而是在一连串数字虚拟货币实验被同样方法摧毁之后的产物。

1996 年，E|gold 上线。到 2000 年代中期，它拥有大约 500 万账户、处置规模达到数十亿USD。

它证明了一件事：世界确实需要由真实价值支撑的数字持有型资产。

然后，国家出手并摧毁了它。
2005 年 12 月，FBI 突袭 E|gold。
2008 年 7 月，开创者认罪。

传递出的信息再明确不过：一个中心化的数字黄金货币太容易被摧毁——敲开一扇门、封一台服务器、起诉一个人，所有就结束了。

三个月后，2008 年 10 月，中本聪发布了BTC白皮书。

在此之前，他已经为这类问题考虑多年。他在我们的写作里说，传统货币与早期数字虚拟货币的根本缺点就是：它们对中央银行和商业银行的信赖依靠过高。像 E|gold 如此的实验也展示了攻击这类「信赖节点」有多么简单。

中本聪刚刚目睹了一个真正的数字虚拟货币革新被斩首式清除。

假如你期望数字持有型资产可以存活，你就不可以让它只靠「敲开某扇门」就能被摧毁。

BTC就是为此而被工程化的——它被设计来移除摧毁 E|gold 的那些攻击向量。它不是为了效率而造，而是为了「活下来」。

II. 战争：一种必要的幻觉

在早期，把一个新人拉进BTC世界，几乎像变魔术。大家会让他们在手机上下载一个钱包。当第一笔币到账时，你能看到他们脸上的那一瞬间——他们刚刚开了一个金融账户，立刻收到了价值，没许可、没表格、没监管。

那是一记耳光。传统银行系统在那一刻看上去这样陈旧，而你忽然意识到，自己原来一直在一种无形的压抑下，却从未知道。

在拉斯维加斯的 Money 20/20 大会上，一位演讲者把一个微信二维码投到巨大的屏幕上，现场跑起了BTC抽奖。观众现场往里转币，头奖就当场生成。我身边的一个传统金融从业者凑过来讲，这家伙大概同时违反了十五条法律。他可能是对的。但没人关心——这正是重点。

这不止是金融，这是反叛。早年 Reddit 的BTC板块上有一帖曾登榜上有名首，完美表达了当时的情绪：买BTC，由于「这是对那些靠夹在中间吸我血汗钱的骗子和强盗的一句——去你 X。」

这个「自我启动」机制几乎完美。只须你为了这个事业去战斗，发帖、宣传、争论、拉新人入场，你就在直接提高你一个人钱包里、与你朋友钱包里那些币的价值。反叛会给你回报。

由于这个互联网没办法被关闭，它在每一次打压、每一次负面报道之后反而继续扩张。久而久之，所有人都开始把这套「魔法网络货币」当成真正的终点，而不是一个权宜之计。

这种集体幻觉强大到，体制本身也开始加入游戏。贝莱德开始申请 ETF；美国总统讨论是不是应该把BTC视为储备资产；养老金和大学基金买入有关敞口；Michael Saylor 说服可转债投资者和股东为上百亿USD的企业级BTC购置提供资金；BTC挖矿规模不断扩大，整体耗电量接近中等国家的水平。

最后，当超越一半的竞选资金都来自加密行业时，「合法化基础设施」的诉求终于被听见。讽刺的是，这所有再简单不过：政府当年对银行与支付机构的强力打压，反而造就了一个 3 万亿USD的攻城锤，迫使他们自己选择让步。

III. 溃败：当胜利反而终结了买卖

通道升级，垄断被打破

BTC的优势从来不仅仅是抗审察。真正的优势是它的垄断地位。

不少年里，假如你想要一种「可持有、可转移的代币化价值」，BTC是唯一的选择。银行账户被关停，金融科技公司被监管吓得不敢动作。假如你想享受「即时、可编程货币」的种种好处，你就需要同意整套BTC策略。

于是大家同意了。大家支持它、拥抱它，由于别无选择。

但那个年代已经结束。

只须有不止一条可用的「价值通道」（rail），事情立刻会变得不同——看看 USDT 的迁移轨迹就了解了。美元T 刚开始发行在BTC链上；后来ETH更实惠、更好使，大多数流通量就转到了ETH。当ETH的 gas 成本失去控制后，散户和新兴市场又把需要推向了 Tron。USD还是那批USD，发行方还是同一家，只不过换了条「管道」。

稳定币对任何一条链都没忠诚度。它们把区块链当成可以随时更换的水管。真正关键的是资产和发行者；链本身只不过手续费结构、稳定性，与与整个系统连接能力的组合。从这个意义上说，那些当年喊着「区块链，而不是BTC」的人，其实最后赢了。

理解了这一点，你再看BTC的地方就完全不同了。当只有一条可用的「轨道」（rail）时，所有价值都被迫在这条轨道上流动，你比较容易把「资产本身的价值」和「管道的价值」混在一块。但当可用轨道变成多条时，价值自然会流向更实惠、更好连通的那一条。

大家目前正处于如此的年代。现在，美国以外的大部分人，都可以持有代币化的美股索取权。过去是加密行业「杀手级应用」的永续合约，现在正在被 CME 等当地机构直接复制。银行开始支持 美元T 的存取。Coinbase 正越来越成为一个集合银行＋券商的账户：你可以电汇、写支票、买美股和加密货币。过去守护BTC垄断地位的互联网效应，正在消散成无差别的底层管道。

一旦垄断不再存在，BTC就不再是获得这类金融成效的唯一渠道。它变成了海量商品中的一个，要与离用户更近、更合规、水平更高的商品角逐。

技术现实检查（TECHNICAL REALITY CHECK）

在「战争」年代，大家忽视了一个简单事实：BTC是一个糟糕的支付系统。

大家仍然需要扫码、复制粘贴一串看不明白的字符来转账。没统一用户名。跨链、跨层转账像是闯关游戏。只须地址搞混，你就把钱永远烧掉了。

到了 2017 年，转一笔BTC的成本曾飙到近 100 USD。布拉格那家BTC咖啡店不能不同意LTC币才能继续营业。我曾在拉斯维加斯吃顿饭，大伙用BTC付账折腾了三十分钟，手机钱包卡顿、买卖卡住，一片混乱。

直至今，各种钱包依然会在基础功能上翻车：余额不显示、买卖挂起、地址填错、资金凭空消失。早期几乎每一个被「送币」入场的人都把币弄丢过。我也曾把一千多个BTC丢了——这在加密世界很正常。

纯链上金融在规模化用时是可怕的。大家在浏览器里点「签名」，面对一段看不明白的乱码，根本不了解自己在授权什么。即使是像 Bybit 如此的成熟机构，也能被黑客轻松拿走十亿USD，且无任何有效追索。

大家告诉自己这类客户体验问题只不过「成长中的阵痛」。十年后事实证明：真正改变客户体验的不是某个高雅的协议，而是中心化推广托管机构。它们给大家提供密码、找回功能和法币入口。

技术层面的结论很讽刺：BTC从未掌握怎么样在不重建那些它声称要推翻的中介结构的状况下达成易用性。

买卖已不再值得承担风险

当其他轨道升级后，BTC剩下的优势只剩「资产的买卖性」——而这部分也撑不住了。

看看完整一个四年周期的回报。纳斯达克的表现已经战胜BTC。

你承担了存在性监管风险、忍受残酷的回撤、历程无数黑客与交易平台破产，最后回报却不如一个普通的科技指数。风险溢价消失了。

ETH表现更糟。

理论上，它作为「高风险高利润的层」，应该给你更高收益；但日常，它更像是一项持续征税，而无聊的指数线却稳步上涨。

部分缘由是结构性的。

一大量早期持有者的全部净资产都在加密里，他们今天已经年长、有家庭、有真实开销，自然期望减少风险。为了保持「富人的正常生活」，他们每一个月都在卖币。放在几万名持币人身上，这就是每月数十亿USD的「生活性抛压」。

而新的资金来源则完全不同。ETF 用户、财富管理顾客大多只不过做 1%–2% 的配置作为「完成步骤」。这类钱稳，但不激进。这类温和的流入需要同时对冲早期 OG 的持续抛售、交易平台手续费、矿工发行，与无穷无尽的骗局和安全事件，才能勉强不让价格下跌。

「为了承担监管枪口而获得巨额 Alpha」的年代已经结束。

建设者闻到了停滞的味道

建设者不傻。他们很敏锐，能闻到技术开始失去锋芒的味道。

开发者活跃度已跌回 2017 年水平。

同时，代码库事实上已经「凝固」。分布式系统本来就非常难更改。那些曾把加密视为技术前沿的雄心工程师，已经渐渐转向机器人、航天、人工智能 等更让人开心的范围——而不是继续在这里搬数字。

当「买卖性不再合算、客户体验更糟、人才正在离开」，将来的方向其实很了解。

IV. 纠错能力比「纯去中心化」更要紧

「去中心化崇拜」讲述的是一个简单的故事：代码即法律；货币不可审察；没人能阻止或撤销一笔买卖。

但大部分人其实并不想要这种世界。他们想要能正常运行的轨道，与在出问题时有人能把它修好。

这一点在 USDT 的处置方法中体现得最明显。比如：

当资金被朝鲜黑客盗走，USDT 会冻结那些余额。

当有人误把很多 美元T 转进合约或销毁地址，只须还能从原钱包签名、通过 KYC、支付手续费，USDT 会把那批卡死的代币列入黑名单，并把新铸造的代币发到正确地址。

步骤繁琐，有文书、要等待，但这是一个可操作的修复机制。这是一个可以承认「犯了错误」并加以修补的「人类层」。

这当然是对手风险，但恰恰是大家想承担的对手风险：假如你由于技术事故或黑客攻击丢了钱，至少还有追回的可能。

在链上BTC世界，这种可能性为零。

你地址贴错、签了错误的买卖，那就是永久损失。没申诉、没客服、没第二次机会。

大家整个法律体系，都是打造在完全相反的直觉上：法院可以上诉；法官可以撤销裁决；州长和总统可以特赦

破产规范的存在，是为了防止「一次失误毁掉一生」

大家期望生活在一个明显错误可以被纠正的世界。
无人真的想要一个系统，让类似 Parity 多签漏洞那样的 bug 永久冻结了 1.5 亿USD的 DOT波卡币 财库，所有人却只能摊手说：「代码即法律。」

现在大家对发行方的信赖，也比早年高得多。

在过去，「监管」意味着加密公司随时会失去银行账户，由于银行担忧被监管机构吊销牌照。

更近些年，大家甚至看着整个「加密友好」的银行在一个周末被连环击倒。

那时的国家，更像是刽子手，而不是裁判。

而今天，同一套监管机制，反而成了安全网：它需要披露；它把发行方框进可审计的结构；它赋予政客和法院处置公开偷窃的方法

伴随「数字货币」和「政治权力」深度绑定，监管机构没办法再随便摧毁整个行业，他们需要选择「驯化」。

在这种世界里，承担发行方和监管方风险，反而比承担「一个助记词丢失就归零」的风险要理性得多。

无人真正想要一个完全无监管的金融体系。

十年前，是一个破碎的监管体系让「无监管混沌」看着像个更好的替代品。但当监管轨道不断升级、增加功能，这个比较就翻转了。

真实的偏好已经非常了解：大家既要强大的轨道，但也要场上有裁判。

V. 从「魔法网络货币」到「真实资产的代币化」

BTC完成了它的使命。

它是那把攻城槌，砸开了当年让 E|gold 和类似项目全部夭折的那堵墙。它让「永远禁止代币化资产」在政治和社会上变得不可能。

但胜利反而带来一个悖论：当系统最后决定升级时，攻城槌本身的价值就会飞速坍塌。

加密世界仍然有角色可饰演。但大家已经不再需要一个 3 万亿USD规模的「叛军军团」。Hyperliquid 如此的团队，仅需 11 人就能迅速原型化新功能，逼迫监管作出回话。一旦某个机制在「沙盒」里跑通，传统金融会在监管框架里把它复制一遍。

主流买卖逻辑也不再是：把你净资产的大头压在「魔法网络货币」上十年，然后祈祷它飞升。那只在「轨道破碎、上行空间极端巨大」的年代才合理。

「魔法网络货币」本身就是一种奇怪的折中：完美的轨道，承载的却是只靠故事支撑的资产。

后续大家将讨论：当同样的轨道承载的是现实世界里真正稀缺的东西，会发生什么。

资本已经在调整。

即使是加密世界的「非官方央行」也在转向 USDT 资产负债表上的黄金已经超越BTC。代币化黄金与其他现实世界资产正迅速增长。

「魔法网络货币」的年代正在结束。「真实资产代币化」的年代正在开始。

既然大门已经打开，大家不需要继续膜拜那把攻城槌，而应该把注意力转向穿过这扇门后真正关键的资产与买卖。