梅特卡夫定律的「破产」：为何数字货币被高估了？

原文标题：Crypto Is Priced for Network Effects It Doesn't Have
原文作者：Santiago Roel Santos，Inversion 开创者
原文编译：AididiaoJP，Foresight News

数字货币的互联网效应困境

我此前关于「数字货币买卖价格远超其基本面」的看法引发了热议。最强烈的反对声音并不是针对用量或成本，而是来自于理念分歧：

·「数字货币不是商业」

·「区块链遵循梅特卡夫定律」

·「核心价值在于互联网效应」

作为见证 facebook、Twitter 和 Instagram 崛起的亲历者，我深知早期网络商品同样面临估值难点。但规律渐渐明确：伴随用户社交圈的加入，商品价值呈现爆发式增长。用户留存增强，参与度深化，飞轮效应在体验中明确可见。

这才是真正互联网效应的体现。

若倡导「应当以互联网而非企业的角度评估数字货币价值」，那样大家可以深入剖析。

深入探讨后，一个不容忽略的问题浮出水面：梅特卡夫定律不只没办法支撑目前估值，反而暴露了其脆弱性。

被误解的「互联网效应」

数字货币范围所谓的「互联网效应」大多实为负面效应：

·用户增长致使体验恶化

·买卖成本暴涨

·互联网拥堵加剧

更深层的问题在于：

·开源特质致使开发者流失

·流动性具备逐利性

·用户随勉励手段跨链迁移

·机构依据短期利益切换平台

成功互联网从来不是如此运作的，facebook 新增千万用户时体验从未降低。

但新区块链已解决吞吐量问题

这确实缓解了拥堵，但未解决互联网效应的本质问题。提高吞吐量只不过消除摩擦，并不可以创造复合价值。

根本矛盾依旧存在：

·流动性可能流失

·开发者可能转移

·用户可能离开

·代码可被分叉

·价值捕获能力薄弱

扩容提高的是可用性，而非势必性。

成本揭示的真相

若 L1 区块链真具互联网效应，理当如 iOS、Android、facebook 或 Visa 般捕获大多数价值。现实却是：

·L1 占据总市值 90%

·成本份额从 60% 狂跌至 12%

·DeFi 贡献 73% 成本

·估值占比却不足 10%

市场仍在按「胖协议理论」定价，数据却指向相反结论：L1 被高估，应用被低估，最后价值将向用户聚合层汇聚。

用户估值对比

使用通用指标，单用户市值：

Meta（facebook）

·31 亿月活用户

·1.5 万亿USD市值

·单用户价值 400|500 USD

数字货币（不含BTC）

·1 万亿USD市值

·4 亿泛用户 → 2,500 USD / 人

·1 亿活跃用户 → 9,000 USD / 人

·4,000 万链上用户 → 23,000 USD / 人

估值水平达到：

·最乐观估计溢价 5 倍

·严格标准下溢价 20 倍

·按真实链上活动计溢价 50 倍

而 Meta 堪称消费科技范围最高效的货币化引擎。

关于进步阶段的辨析

「facebook 早期亦这样」的论点值得商榷。虽然 facebook 早期同样缺少收入，但其商品已构建：

·平时用习惯

·社交联结

·身份认可

·社区归属

·用户增长带来的价值提高

反观数字货币核心商品仍是投机，这致使：

·用户迅速涌入

·更快流失

·缺少粘性

·未形成习惯

·不随规模扩大而改变

除非数字货币成为「无形基础设施」，用户无感知的底层服务，不然互联网效应很难自强化。

这并不是成熟度问题，而是商品本质问题。

梅特卡夫定律的误用

定律描述价值≈n²固然美好，但其假设存在偏差：

·用户间需深度互动（实质罕见）

·互联网应具粘性（实质缺失）

·价值向上汇聚（实质分散）

·存在转换本钱（实质极低）

·规模构筑护城河（尚未显现）

数字货币多数不符合这类首要条件。

重点变量 k 值的启示

在 V=k·n²模型中，k 值代表：

·货币化效率

·信赖程度

·参与深度

·留存能力

·转换本钱

·生态成熟度

facebook 与腾讯的 k 值介于 10⁻⁹至 10⁻⁷，因互联网规模巨大而微小。

数字货币的 k 值测算（按 1 万亿市值）：

·4 亿用户 → k≈10⁻⁶

·1 亿用户 → k≈10⁻⁵

·4,000 万用户 → k≈10⁻⁴

这意味着市场预设每一个加密用户价值远超 facebook 用户，尽管其留存率、货币化能力和粘性均处劣势。这已非早期乐观，而是过度透支将来。

真实的互联网效应近况

数字货币实质拥有：

双边互联网效应（用户↔开发者↔流动性）

平台效应（标准、工具、可组合性）

这类效应真实存在但脆弱：易被分叉，复合缓慢，远未达到 facebook、微信或 Visa 的 n²级飞轮效应。

关于将来前景的理性看待

「网络将构建于加密互联网」的愿景确实诱惑，但需要明确：

1. 这个将来可能达成当下尚未到来，

2. 现有经济模型未能体现

目前价值分配呈现：

·成本流向应用层而非 L1

·用户由交易平台和钱包掌控

·MEV 截取价值盈余

·分叉削弱角逐壁垒

·L1 很难固化创造的价值

价值捕获正历程基础层→应用层→用户聚合层的迁移，这对用户有利，但不应为此支付超前溢价。

成熟互联网效应的特点

健康互联网应呈现：

·稳定性流动性

·开发者生态集中

·基础层成本捕获提高

·机构用户持续留存

·跨周期留存率增长

·可组合性防御分叉

现在ETH初现端倪，SOL 蓄势待发，多数公链仍相距甚远。

结论：基于互联网效应逻辑的估值判断

假如加密用户：

·粘性更低

·货币化更难

·流失率更高

其单位价值理应低于 facebook 用户，而非高出 5|50 倍。目前估值已透支尚未形成的互联网效应，市场定价仿佛强大效应已然存在，实则不然，至少目前尚未发生。

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