年终奖要靠这波行情撑腰了

短短六周，BTC市值就蒸发了 5000 亿USD，ETF 资金流出、Coinbase 折价、结构性抛售、仓位不佳的多头头寸被清算，同时也无明显催化剂刺激市场反弹。不只这样，巨鲸抛售、亏损紧急的做市商、缺少防御性流动性提供、量子危机带来的存活威胁，这类持续存在的担心仍然是BTC可能飞速复苏的妨碍。然而在本次下跌过程中，有一个问题一直困扰社区，即：BTC波动性到底出了什么事？

事实上，BTC的波动机制已悄然发生了转变。

过去两年，大家常见觉得：ETF 已经“驯服”BTC，抑制了波动，并将这种过去对宏观经济高度敏锐的资产，转变为一种遭到机构监管、波动抑制机制约束的买卖工具，但假如将目光聚焦于过去 60 天，你会发现状况并不是这样，市场好像又重新回到过去的波动状况。

回顾近期五年BTC的隐含波动率，可以发现该指标峰值有迹可循：

第一个峰值（也是最高峰值）出目前 2021 年 5 月，当时因为BTC挖矿遭遇打击，致使隐含波动率暴涨至 156%；

第二个峰值出目前 2022 年 5 月，由 Luna/UST 崩盘引发，峰值达到 114%；

第三个峰值出目前 2022 年 6 月至 7 月， 3AC 遭清算；

第四个峰值出目前 2022 年 11 月，FTX 崩盘。

自那将来，BTC波动率从未超越 80%。最接近 80% 的一次是在 2024 年 3 月，当时现货BTC ETF 历程了三个月的持续资金流入。

假如察看BTC波动率指数（vol|of|vol index）时会发现更明确的模式（该指数本质上是波动率的二阶导数，或者说是波动率本身变化速度的体现），历史数据显示，BTC波动率指数的最高值出目前 FTX 崩盘期间，当时该指数暴涨至约 230。然而自 2024 年初 ETF 获得监管批准上市以来，BTC波动率指数从未突破 100，隐含波动率也持续走低，与现货价格行情走势无关。换句话说，BTC仿佛不再出现 ETF 推出前市场结构中标志性的高波动行为。

但，过去60天状况发生变化，BTC波动率出现2025年以来的初次上升。

查询上图，并注意颜色渐变（浅蓝色到深蓝色分别代表“几天前”）。追踪最近走势，你会注意到一个短暂的窗口期，现货BTC波动率指数攀升至 125 附近，同时隐含波动率也在上升。当时BTC的波动率指标好像暗示市场或有潜在突破，毕竟此前波动率与现货价格呈正有关性，然而适得其反，目前每一个人了解，行情随后并未如期上涨，而是逆转下跌。

更有趣的是，即便现货价格下跌，隐含波动率（IV）却持续上升。自 ETF 年代以来，BTC价格持续下跌而隐含波动率却持续上升的状况实属罕见。可以说，现阶段可能是BTC波动规律的另一次要紧“拐点”，即：BTC隐含波动率第三回到 ETF 出现之前的情况。

为了更好地理解这一趋势，大家用偏度图（skew chart）来做进一步剖析。在市场大幅下跌期间，看跌期权的偏度一般会飞速暴涨——可以看到，在前文中三个重大事件中，偏度都达到了|25%。

但最值得关注的数据点并不是市场下跌时的偏度，而是2021年1月，当时看涨期权的偏度峰值超越了+50%，当时BTC出现近年来最后一次真正意义上的超级伽玛挤压（mega|gamma squeeze）：BTC价格从 2 万USD暴涨至 4 万USD，突破了 2017 年的历史最高点，并引发了一波趋势跟踪者、CTA 和动量基金的涌入，实质波动率爆炸式增长，买卖员被迫买入现货/期货以对冲空头头寸的伽玛风险，这反过来又推高了价格——这也是 Deribit 初次出现创纪录的零售资金流入，由于买卖员们发现了价外看涨期权的威力。

剖析可见，察看期权仓位变化尤为重要。归根结底，正是期权仓位——而不止是现货买卖——造就了推进BTC价格创下新高的决定性走势。

伴随BTC波动率趋势“拐点”第三出现，预示着价格可能第三由期权驱动。假如这种转变持续下去，BTC的下一波上涨行情不只来自 ETF 资金流入，更以后自一个波动的市场（有更多投资者入场寻求在波动中获利），由于市场终于意识到BTC的真正潜力。

截至2025 年 11 月 22 日，Deribit 平台上USD未平仓合约名义金额排名前五的买卖如下：

1、将于 2025 年 12 月 26 日到期，8.5万USD的看跌期权，未平仓合约规模10 亿USD；

2、将于 2025年12月26日到期，14万USD的看涨期权，未平仓合约规模 9.5 亿USD；

3、将于 2025年12月26日到期，20 万USD的看涨期权，未平仓合约规模 7.2 亿USD；

4、将于 2025年11月28日到期，8 万USD的看跌期权，未平仓合约规模 6.6亿USD；

5、将于 2025年12月26日到期，12.5 万USD的看涨期权，未平仓合约规模 6.2亿USD。

除此之外，截至 11 月 26日 贝莱德 IBIT 十大期权持仓如下：

这样来看，年底前的期权配置需要（按名义价值计算）比期权配置需要（按名义价值计算）要多，而且期权的行权价范围比期权的行权价范围更偏向价外期权。

假如进一步察看BTC两年隐含波动率图表走势，会发现过去两个月持续的波动率需要与 2024 年 2 月至 3 月期间图表上的类似走势最为接近。很多人应该还记得，这正是BTC ETF 资金流动推进的疯涨时期。换句话说，华尔街需要BTC维持高波动率才能吸引更多投资者入场，这是由于华尔街是一个趋势型行业，他们喜欢在年底奖金发放前达成收益最大化。

波动率，就像一台自发的利益驱动机器。

当然，目前断言波动率是不是已形成突破趋势与 ETF 资金流动会不会跟进还为时髦早，也就是说现货价格可能继续下跌。然而，假如现货价格从目前地方继续走低，而隐含波动率（IV）在此期间攀升，则更有力地表明价格可能出现大幅反弹，特别是在买卖员仍然倾向于做多期权的“粘性期权”环境下。但假如抛售持续，而波动率停滞甚至下滑，那样走出下跌区间的路径将大大收窄，特别是在最近的结构性抛售引发一系列负面外部效应的状况下。在这样的情况下，市场与其说是在探寻反弹点，不如说是在渐渐形成潜在的熊市趋势。

下面的几周将会非常有意思。