BTC 30%回调非周期性回撤，明年有望新高

原文作者：Grayscale

原文编译：Luffy，Foresight News

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BTC投资者虽斩获高额回报，但也历程了多次大幅回调。
10 月初以来约 30% 的跌幅与历史平均水平一致，这是本轮牛市中的第九次显著回撤。Grayscale Research 觉得，BTC不会陷入深度且持久的周期性回调，预计明年价格有望创下历史新高。从战术层面看，部分指标指向短期底部，但整体仍呈分化态势。年末前的潜在利好催化剂包含美联储第三降息，与数字货币有关法案的推进。除主流数字货币外，隐私类加密货币表现突出；同时，Ripple/XRP和DOGE的首批交易平台买卖商品（ETP）已开始买卖。

从历史表现来看，投资BTC一般能带来可观的回报，过去 3|5 年的年化收益率达 35%|75%。但同时，BTC也历程了多次大幅回调：其价格一般每年至少出现 3 次 10% 以上的下跌 。与其他所有资产一样，BTC的潜在投资回报可视为对其风险的补偿。长期坚持持有（HODL）的BTC投资者获得了丰厚回报，但在此过程中，他们也需要承受时而严峻的回调重压。

10 月初开始的BTC回调在 11 月大多数时间里持续发酵，最暴跌幅达 32%（见图 1）。截至现在，此次回撤已接近历史平均水平。自 2010 年以来，BTC价格下跌超越 10% 的状况已发生约 50 次，这类回调的平均跌幅为 30%。自 2022 年 11 月BTC触底以来，已出现 9 次 10% 以上的下跌。尽管波动剧烈，但这在BTC牛市中并不是异常现象。

图 1：本次回调与历史平均水平一致

BTC回调可从幅度和持续时间两个维度衡量，数据显示主要分为两类（见图 2）：一类是 「周期性回调」，表现为深度且持久的价格下跌，持续时间达 2|3 年，历史上约每四年发生一次；另一类是 「牛市回调」，平均跌幅为 25%，持续 2|3 个月，每年一般会发生 3|5 次。

图 2：BTC已历程四次大型周期性回调

淡化四年周期论

BTC供给遵循四年减半周期，历史上价格的大型周期性回调也约每四年发生一次。因此，很多市场参与者觉得BTC价格也会遵循四年周期—— 在连续三年上涨后，明年价格将迎来下跌。

尽管前景存在不确定性，但大家觉得四年周期论将被证明是不对的，BTC价格明年有望创下历史新高。缘由如下：第一，与以往周期不同，本轮牛市中并未出现可能预示超涨的抛物线式价格上涨（见图 3）；第二，BTC的市场结构已发生变化，新增资金主要通过交易平台买卖商品（ETP）和加密货币财库（DAT）流入，而非散户；最后，如下文所述，整体宏观市场环境对BTC仍然有利。

图 3：本轮周期未出现抛物线式价格上涨

已有部分迹象显示BTC及其他加密货币可能已触底。比如，BTC看跌期权偏度处于极高水平（注：期权偏度是衡量期权隐含波动率曲线不对称性的指标，反映市场对标的资产将来价格波动方向的预期差异。），特别是 3 个月和 6 个月期限的期权，这表明投资者已广泛对冲下行风险（见图 4）；规模最大的加密货币财库买卖价格均低于其资产负债表上加密货币的价值（即其 「调整后净资产价值」 mNAVs 低于 1.0），这表明投机仓位较轻（一般是复苏的前兆）。

图 4：较高的看跌期权偏度表明下行风险已被对冲

同时，多项资金流向指标显示需要仍显疲软：
11 月期货未平仓合约进一步降低，ETP 资金流向直至月末才由负转正，且可能出现了更多早期BTC持有者的抛售行为。关于后者，链上数据显示 11 月末 「沉睡币激活量（CDD）」 第三激增（见图 5）（注：CDD 的计算方法为：买卖的BTC数目乘以自上次买卖以来的天数）。因此，当很多长期未移动的代币同时转移时，CDD 会上升。与 7 月的 CDD 激增类似，11 月末的这一增长可能表明大型长期持有者在供应BTC。对于短期前景而言，只有当这类资金流向指标（期货未平仓合约、ETP 净流入、早期持有者抛售）出现好转时，投资者才能更有信心判断BTC已触底。

图 5：更多长期未移动的BTC在链上转移

隐私类资产独树一帜

依据大家的加密行业分类指数（Crypto Sectors），11 月BTC的跌幅在可投资加密货币中处于中等水平。表现最好的市场板块是 「货币类加密货币板块」（见图 6），剔除BTC后，该板块当月达成上涨。涨幅主要来自多款隐私类数字货币：ZEC（+8%）、XMR币（XMR，+30%）和 DCR（+40%）。ETH生态系统中也出现对隐私技术的广泛关注：Vitalik Buterin 在 Devcon 大会上公布了隐私框架，专注于隐私保护的ETH二层互联网 Aztec 推出了其 Ignition Chain。正如在上一份月度报告中所讨论的，大家觉得，假如缺少隐私元素，区块链技术将没办法充分发挥其潜力。

图 6：
11 月非BTC货币类资产表现突出

表现最差的市场板块是 「AI（人工智能）加密货币板块」，当月下跌 25%。尽管价格疲软，但该板块出现了多项显著的基本面利好进展。

具体而言，作为 人工智能 加密货币板块中市值第二大的资产，Near 的 Near Intents 商品使用率持续上升（见图 7）。Near Intents 通过将用户的期望结果与一个 「解决方法提供者互联网」 相连，由解决方法提供者角逐跨链实行最佳达成路径，从而消除去跨链复杂性。这一功能已提高了 ZEC 的实用性 —— 用户可以私下花费 ZEC，而接收方则能在其他链上收到ETH或 美元C 等资产。现在尚处于早期阶段，但大家觉得这种整理可能在推进跨加密生态的隐私保护支付方面发挥要紧用途。

图 7：Near 的 Intents 商品找到市场契合点

除此之外，开发者的注意力已转向 x402 协议。这是 Coinbase 开发的一种新型开放式支付协议，支持 人工智能 代理直接通过网络驱动稳定币支付。该支付标准不需要创建账户、人工审批步骤，且不收取推广托管支付处置器成本，可以达成由 人工智能 代理实行的无摩擦、自主式微买卖，并以区块链作为结算层。最近，x402 的使用率加速上升，日买卖量从 10 月中旬的不足 5 万笔增至 11 月末的超越 200 万笔。

最后，得益于美国证券买卖委员会（美国证券交易委员会）9 月批准的新通用上市条件，加密 ETP 市场持续扩张。上月，发行方推出了Ripple/XRP和DOGE的 ETP 商品，预计年末前还或有更多单一代币加密 ETP 上市。依据彭博社数据，现在美国上市的加密有关 ETP 已达 124 只，管理资产规模总计 1450 亿USD 。

降息与两党立法

在很多方面，2025 年对加密货币行业而言都是极具里程碑意义的一年。非常重要的是，监管明确度推进了一波机构投资浪潮，这有望成为将来几年行业持续增长的基础。然而，估值并未跟上长期基本面的改变节奏：大家的市值加权加密行业分类指数（Crypto Sectors）自年初以来下跌了 8%。尽管 2025 年加密市场起伏不定，但基本面与估值最后将趋于一致，大家对年末及 2026 年的加密市场前景持乐观态度。

短期内，重点变量可能在于美联储会不会在 12 月 10 日的会议上降息，与对明年政策利率的引导。最近媒体报道显示，国家经济委员会主任 Kevin Hassett 是接替美联储主席鲍威尔的主要候选人 。Hassett 或许会支持减少政策利率：他在 9 月同意 CNBC 采访时表示，美联储 25 个基点的降息是朝着 「大幅降息」 方向迈出的 「好第一步」。在其他条件不变的状况下，实质利率降低一般会对USD价值产生负面影响，并利好与USD角逐的资产，包含实物黄金和部分数字货币（见图 8）。

图 8：美联储降息或许会支撑BTC价格

另一个潜在催化剂可能是两党在加密市场结构立法方面的持续努力。参议院农业委员会（负责监管产品期货买卖委员会）于 11 月发布了两党草案文本。假如数字货币可以维持两党共识，不成为中期选举的党派议题，那样市场结构法案明年或许会获得进一步进展，有望推进更多机构投资进入该行业，并最后推高估值。尽管大家对短期市场前景持乐观态度，但真正丰厚的收益可能源于长期持有。