亚洲最大BTC财库公司 Metaplanet 为什么不抄底？

作者：Zhou, ChainCatcher

在加密市场迎来回调窗口之际，BTC财库企业的动作出现明显分化。巨头 Strategy 宣布上周斥资 9.627 亿USD，以 90,615 USD的价格增持 10,624 枚BTC。相比之下，第四大BTC财库公司 Metaplanet 的节奏却戛然而止，自 9 月 30 日以来，已连续第十周未再有增持动作。

Metaplanet，这家被市场誉为“亚洲版 MicroStrategy”的日本上市公司，曾是 DAT 范围的激进代表。自 2024 年 4 月开启储备计划以来，公司飞速积累了超越 3 万枚BTC，总价值约 27.5 亿USD。

然而，第四季度以来，BTC价格从 12.6 万USD的历史高点回调近 30%，就在市场常见预期财库公司们将趁低吸纳时，Metaplanet 却在 9 月 29 日完成最后一次增持后，意料之外按下中止键，转而将短期资本重心转向了股票回购。

DAT 由激进积累转向风控优先

数据显示，第四季度数字资产国库股总市值从 1,500 亿USD大幅缩水至 735 亿USD，多数企业的 mNAV 跌破 1 倍。据彭博社报道，美国和加拿大上市的加密货币财库（DAT）公司股价今年大幅下跌，中位数下跌 43%，部分公司跌幅超越 99%。

Galaxy 警告称，BTC财库公司正进入“达尔文阶段”，股票溢价崩溃，杠杆转为下跌，DAT股票转为折价，其过去兴盛的商业模式核心计制正在崩溃。

在这种市场背景下，同为第二梯队的财库公司 以太币Zilla 日前宣布，将提前赎回总额 5.16 亿USD的可转债。这一举动被视为简化资本结构、增强财务灵活性，并减少市场低谷期高息负债风险的积极信号。

Metaplanet 的行动与此形成呼应。现在来看，公司未偿债务为3.04 亿USD，理论上其拥有 9 倍的BTC资产作为偿还保障，但公司仍选择中止增持，这种行为与目前 DAT 赛道从激进积累向风控优先转型的行业趋势高度一致。

股价重压与守旧会计下的战术性调整

此前，受BTC持有方案影响，Metaplanet 股价曾从 2024 年 4 月的 20 USD暴涨至 2025 年 6 月的最高点 1,930 USD。尽管下半年以来股价大幅回落超 70%，但今年整体仍录得超20%的涨幅，现在股价稳定在 420 USD附近，总市值约 30 亿USD。

面对股价的持续下挫，Metaplanet 首席实行官 Simon Gerovich 于 10 月 2 日公开回话股价波动，他引用亚马逊在网络泡沫时期的案例，强调基本面与股价常常出现背离，并重申公司将继续积累BTC。

此前，他曾在 9 月表态，若资产净值低于市值（mNAV 低于 1 倍），继续增发新股在“数学上会破坏价值”，不利于企业的 比特币 收益率，公司将优先评估优先股与股票回购等策略。

因此，在十月初遭遇破净时，Metaplanet 飞速采取了行动，先是宣布授权回购至多 1.5 亿股股票并获 5 亿USD信贷额度，随后又通过抵押其BTC资产筹集 1 亿USD用于购买更多BTC，与扩大收入业务和回购股份，部分资金还将用于收益业务，现在公司mNAV 已回升至 1 倍以上。

由此来看，中止增持的行为，是对其股价和资产负债表健康度的战术性保护，即优先确保现有股东的价值，而非盲目扩大资产负债表。

除此之外，停止购买也是为了避免日本守旧会计准则带来的风险。鉴于其平均BTC本钱约 10.8 万USD，公司账面上已累积了超越 5 亿USD的未达成损失。为预防短期收益表遭受过度冲击，其选择主动防止加剧这一账面减值风险。

借助低利率优势构建亚洲“护城河”？

表面上看，中止增持是防御，事实上 Metaplanet 真正的策略意图或在于资本结构的升级与革新。

公司第三季度财报显示，其销售额达 24.01 亿日元，环比增长 94%；营业收益 13.39 亿日元，增长 64%；净收益 127 亿日元；净资产 5329 亿日元，增长 165%。其中，期权业务贡献了 1628 万USD收入，同比增长 115%，这一块收入可覆盖平时运营和利息本钱。

在此基础上，Metaplanet 也在尝试效仿 Strategy，规划发行类似 STRC 的优先股，以更高效的方法获得资本。

公司计划推出“Mercury”和“Mars”两款新数字信用工具，其中“Mercury”将提供 4.9% 的日元收益率，约为日本银行存款收益的十倍，其中 73% 资金指定用于BTC增持，将包含 1.07 亿USD直接购买和 1200 万USD期权买卖。如此一来，公司可以绕过股权稀释，从而转向低本钱债务杠杆，对当地投资者来讲具备较大的吸引力。

除此之外，因为日本不允许市场销售机制（类似 BitMine 现在的 ATM 模式），预防上市公司直接在二级市场“实时倾销”股票，保护投资者免受稀释冲击。Metaplanet 使用移动行权权证机制（MSW），巧妙绕过了这一限制，同时保留了灵活集资的核心优势。

MSW 本质上是一种特殊的股票回收权证，其最大特征在于行权价格并不是固定，而是按期动态调整。一般每隔几个买卖日（Metaplanet 早期系列为每 3 个买卖日），行权价会重置为前几日收盘价的平均值，比如前3日简单移动平均价。如此，当权证持有人选择行使权证时，公司就以接近目前市场价的价格发行新普通股，筹筹资金。

后期，公司或将这一机制融入永续优先股商品 Mercury 中：优先股持有人可以通过类似 MSW 的转换条约，按动态价格转为普通股，从而让整个筹资过程更平滑、更可控。

同时，MicroStrategy 实行主席 Michael Saylor 已确认公司将来 12 个月内不会在日本推出类似商品，这一时间窗口为 Metaplanet 提供了宝贵的 12 个月市场先发优势。

公司已于 11 月 20 日成功发行了 1.5 亿USD的 B 类永续优先股，其筹资方案已开始落地。这一系列动作表明 Metaplanet 正在借助日本的低利率环境，构建一条独特的筹资“护城河”，以达成结构性的、可持续的扩张。

当地优势和 MSCI 审察

事实上，Metaplanet 的核心价值在于其日本生态环境提供的独特 Alpha：

一方面，日元的持续贬值强化了BTC作为通胀对冲资产有哪些用途，Metaplanet 的BTC储备为日本当地投资者提供一条抗击日元购买力降低的有效渠道。

其次，日本个人储蓄账户 NISA 账户的免税优势为 Metaplanet 吸引了 6.3 万日本当地股东，对比直接持有加密货币的 55% 资本利得税，通过 NISA 买 Metaplanet 股票，投资者可以以更低本钱间接获得 比特币 敞口。

正因这样，Metaplanet 获得了国际机构的认同，Capital Group 提高持股至 11.45%，成为Metaplanet的第一大股东，现在前五大股东还包含MMXX Capital、先锋领航（Vanguard）、Evolution Capital、景顺资本；Syz Capital 合作伙伴 Richard Byworth 则公开从 MicroStrategy 和BTC ETF 撤资，转投 Metaplanet，他觉得后者有更低的筹资本钱和更高的回报弹性。

一位行业察看者指出，像 Metaplanet 如此的企业需要在低谷期优先确保财务韧性，以保持长期积累目的。

然而，尽管长期来看有益于结构健康，Metaplanet 依旧存在潜在的短期抛压。比如，此次影响 Strategy 的 MSCI 指数剔除审察也波及到了 Metaplanet，其于今年 2 月被纳入 MSCI 日本指数，若因BTC资产占比过高被剔除，或将引发被动基金抛售潮。

结语

综合来看，Metaplanet 中止增持BTC并不是是方案的失败或对市场的屈服，可以把它看成一次基于风险和效率考量的方案性蓄力，也标志着 DAT 赛道走向成熟，从激进积累到风控优先。

Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 曾表示，以 mNAV 评估 DAT 公司并不正确，由于这种估值办法并没考虑上市企业的生命周期。DAT 折价买卖的大多数缘由都是确定的，而溢价是什么原因却总是是不确定的。展望将来，财库公司们的价格差异将会愈加明显，Metaplanet 可能正是在重构它的估值体系。

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