BTC飞轮失效，Strategy 有什么解套方法？

作者： Chloe， ChainCatcher

从10月到今天 MSTR 已跌约 50%，去年一度涨到 457 USD的高光时刻后大幅回落，远远跑输大盘，MarketBeat 数据显示 12 个月低点约为 155.61 USD，高点超 450 USD，现在已经进入相对低估值低档，波动度极高。

而为什么 MSTR 股价连月低迷不振，不只远远跑输大盘，甚至表现比BTC本身还差？更让市场质疑，BTC飞轮效应是不是已经失灵？

在牛市中享受双倍的快乐，在熊市中也要承受双倍痛苦

BTC价格狂跌是最直接的导火线。BTC自 10 月 6 日峰值以来已下跌约 31%，持有约 65 万枚BTC（占总量 3.1%）的 Strategy 自然没办法幸免。MarketWatch 进一步计算，比特币|MSTR 的有关性接近 0.97，意味着两者几乎是一对一的联动关系，但因为杠杆效应，MSTR 的波动幅度被进一步放大，BTC跌 31%，MSTR 却跌超 50%。

市场也质疑，MSTR 赖以存活的飞轮模式是不是走向失灵？Strategy mNAV 现在为 1.15，依据 CryptoSlate 指出，现在市场只想为 MSTR 支付比其BTC持有价值高 15% 的溢价，一旦 mNAV 跌破 1.0，继续发行股票将变得极具稀释性。彭博社也指出，伴随 Strategy 的市值仅略高于其BTC持有价值，溢价被紧急压缩，这个正向反馈循环正出现问题。

另外 Strategy 在 11 月 17 日至 11 月 30 日期间仅购买 130 枚BTC，支出 1170 万USD，这对一个持有约 65 万枚BTC的公司来讲是微不足道的数目。说明 Strategy 已意识到在目前的溢价水平下，大规模发行股票会损害而非增进股东利益，因此主动踩下刹车。

金融时报也注意到，MSTR 股价从峰值下跌后，表现已开始不如BTC本身，叫人质疑股权载体是不是还能比单纯持有 比特币 增加更多价值。特别是在BTC现货 ETF 已经推出、投资者可以更便捷地直接配置BTC的状况下，为什么还要承担 MSTR 所附带的债务负担、管理风险和潜在的股权稀释？

另外，Strategy 今年更通过发行很多可转换债券和高息优先股来为其BTC购买计划筹资，这类筹资工具带来了沉重的固定支付负担。Seeking Alpha 的剖析报告指出，这将年度优先股股息负担提升到数亿USD；而依据 CryptoSlate 的估计，这一数字可能高达每年 7.5亿至 8亿USD，这还不包含可转换债券的利息。问题在于，MSTR 的传统软件业务虽然每季度仍能产生 1亿USD以上的收入，但依旧没办法独立支撑这笔日益增长的优先股股息负担。

这也正是公司宣布打造 14.4亿USD现金储备的核心缘由。

应付卖币套现疑虑，Strategy 设立USD储备金

周一 Strategy 宣布设立规模达 14.4 亿USD的USD储备金，专项用于支付优先股股息及现有债务利息，旨在应付外面各种质疑 Strategy 会不会“卖币套现”以支付优先股股息的声音。

依据 Strategy 新闻稿指出，其 14.4 亿USD源自公司依据市场发行计划供应 A 类普通股所获收益。目前计划保持至少覆盖 12 个月股息支付需要的储备规模，并拟越来越强化储备金规模，最后目的是构建可覆盖 24 个月及以上股息支付的缓冲资金池。

而这次 Strategy 把绝大多数卖股筹得资金都投入了USD现金储备，并不是像过往一样狂买BTC，可以说连 Saylor 在币价剧烈波动下都必然得找到更具防御性的财务操作。

不过即使储备金消息发布，市场反应依旧冷淡，当日 MSTR 盘中跌超 11%，已连续四个月收跌。

伴随公司 mNAV 长期贴近 1，象征着当初那套“卖股买币”飞轮方案已正式失效。CEO Phong Le 先前也坦言，若筹资枯竭，公司最后可能考虑供应BTC。

储备金短暂解决市场疑虑，资本结构风险却依旧未减

依据独立研究员 Spreek 指出，mNAV 全方位下滑，BTC方案遇瓶颈，Saylor 早在今年已开始转向债务类工具作为新筹资管道，这类与股票价格的直接关联较少，旨在防止进一步压低 MSTR 价格与 mNAV。

Spreek 表示，STRC 直接针对散户，强调稳定性和高收益，却忽视了底层风险，“STRC 比 MSTR 之前的商品更像 LUNA 和 UST”。不过 MSTR 的资产负债表还是比当年的 Luna 强大不少，但反射性（reflexivity）机制依旧存在：Strategy 每调高中一年级次商品利率，年度现金股息支出就显著增加，考虑卖出BTC来集资可能只不过早晚的事。

依据研究预测，Strategy 大致有三条可预见的轨迹。第一，选择收敛杠杆，转向守旧姿态，不再大举发行 STR 系列优先股或债务、减少BTC的购买规模与速度，尽量保持储备金且不供应 比特币，即便这意味着股价长期在 mNAV 之下运行，且这本质上是对BTC飞轮的默认终结，MSTR 将长期以折价买卖。

另一条路径则仰赖外部宏观动能的介入，比如美联储的流动性注入或政治原因驱动BTC重燃热潮，让 Saylor 暂时脱离泥淖，重启旧有剧本：借助股价回暖发行更多股票与可转换债，在高位加码BTC，但这多半只不过将延后终局，由于公司资金流入的结构性缺点，一直追涨买入让 Saylor 即使方向正确，也仅仅保持在盈亏边缘。而从BTC视角来看，这是最近最有利的进步，能缓解卖压并支撑价格。

第三条路径则是通过 STRC 等优先股的加速扩张来保持运转，借由调升收益率吸引散户资金涌入，将债务规模推升至数十亿乃至上百亿USD。这在短期内看上去优于直接抛售股票或BTC，能避开即时市场冲击并让飞轮暂时复苏，但先首要条件到的反射性（reflexivity）机制非常可能将渐渐被放大：伴随支付义务膨胀，现在年度股息已近 7.5 亿USD，将来可能成倍增长，公司将面临USD债务的沉重负荷，抛售BTC以集资偿付到最后可能变成迫不能已的最后方法。

据彭博社最新报道，Strategy 首席实行官 Phong Le 表示，Strategy 正在考虑借出部分代币。这意味着Strategy 期望通过借贷业务获得新的收入来源，其年利率一般在 3|5%之间，但这距离具体落地仍然非常远。

现在，Strategy 选择祭出 14 亿USD的储备金可能是基于坚持不抛售BTC方案的退让，但在面对现实之际，Strategy 也同步下修全年财测与KPI，设定BTC年底价格介于 8.5 万USD至 11 万USD之间；BTC全年账面USD收益目的，也从原来的 200 亿USD，大幅下调至 84 亿|128 亿USD，而 Strategy 更预估全年净利将落在亏损 55 亿USD至获利 63 亿USD的巨大区间内，较原先预估全年净利 240 亿USD大幅下调。