本报告由Tiger Research写作。伴随BTC价格下跌，大家的注意力转向持有最大规模BTC的DAT公司。Strategy是这一群体中最引人注目的参与者之一。重点问题在于该公司怎么样积累其资产，与在市场波动加剧时怎么样管理风险。

要素总结

Strategy静态破产阈值预计在2025年约为23,000USD，几乎是2023年12,000USD水平的两倍。该公司于2024年将它筹资模式从简单的现金和小额可转换债券转变为可转换债券、优先股和ATM发行等多样化组合。投资者持有些看涨期权允许他们在到期首要条件前赎回。假如BTC价格下跌，投资者非常或许会行使该期权，这致使2028年成为一个重要的风险窗口期。假如2028年再筹资失败，假设BTC价格为9万USD，Strategy可能需要供应约7.1万枚BTC。这等于日均买卖量的20%至30%，将对市场导致重大重压。

1. 关于Strategy稳定性的问题

BTC最近的下跌致使DAT公司股价下跌约50%。这引发了市场的一个核心问题：在股价和公司核心资产双双下跌的状况下，Strategy的稳定性是不是依旧存在？摩根大通指出Strategy可能被MSCI指数剔除后，这种担心进一步加剧。

大家关注的不仅仅是这只股票。Strategy持有数额庞大的BTC，足以影响更广泛的市场，远超一般巨鲸的规模。这引发了两个重点问题。

BTC价格达到什么水平常，Strategy的资产负债表会崩溃。该公司何时与在何种条件下可以对市场产生影响？

本报告审察了美国证券买卖委员会（美国证券交易委员会）的文件，以确定Strategy的有效破产门槛、风险增加的时期与假如出现重压情景可能对市场产生的潜在影响。

2. Strategy面临风险：23,000USD阈值

在展开剖析之前，大家先说明静态破产的定义。静态破产指的是即使公司所有资产都变现，也没办法偿还其债务的状况。

简单来讲，静态破产是指资产小于负债的状况。比如，假如Echo公司拥有一套价值10亿韩元的房地产和1亿韩元的现金，但负债12亿韩元，那样从资产负债表来看，该公司已经资不抵债。DAT公司也面临同样的状况。假如BTC价格跌破某个特定水平，账面权益就会变为负值，公司将无力偿还债务。这一水平被叫做静态破产阈值。

为了确定Strategy的静态破产阈值，大家第一研究该公司是怎么样积累其BTC持仓的。

Strategy自2020年起便将BTC视为策略资产持有，但其积累模式在2023年后发生了变化。在此之前，该公司主要依赖现金储备和小额可转换债券购买BTC。其持仓量保持在10万枚BTC以下，再筹资需要也较为有限。

自2024年起，Strategy筹资方法发生转变。该公司通过结合发行优先股、ATM股票计划和大规模可转换债券来提升杠杆率，从而为购买更多BTC筹筹资金。

这致使BTC的积累速度飞速加快。这种结构形成了一个循环：BTC价格越高，该企业的市值就越大，杠杆率也就越高，从而支持了更多的购买。

目的不变，但资金结构和风险情况发生了变化。这种结构性转变现在已成为加剧Strategy破产风险的核心原因。

Strategy预计2025年的静态破产阈值水平约为23,000USD。低于此水平，其持有些BTC价值将低于其负债，致使该公司在资产负债表上资不抵债。

重点在于，这个阈值一直在上升。
2023年，该公司可以承受BTC约12,000USD的价格。
2024年这一阈值升至18,000USD，到2025年则达到23,000USD。伴随Strategy增持BTC，这一重点水平也随之提升。

因此，23,000 USD的门槛代表了BTC稳定运营所需的最底价格。这意味着BTC需要从目前水平下跌约73%才会触发破产风险。

3. 可转换债券：问题在于持有人回售权而非到期日

如前所述，因为负债增长速度超越BTC持有量，Strategy的静态破产阈值提升至23,000USD。下一个问题是，这类债务是怎么样构建的。

2024年至2025年间，Strategy使用了一种新的筹资模式，该模式结合了可转换债券、优先股和ATM股票计划。在这类工具中，可转换债券占比最大，对市场的影响也最为显著。

重点不在于可转换债券的规模或到期日，而在于持有人行使回售权的机会。

该条约允许投资者需要提前偿还，公司不能拒绝。
2024|2025年发行的大多数大型可转换债券的持有人赎回日都集中在2028年左右，因此2028年是Strategy公司证明其再筹资能力的重点一年。

假如BTC价格在2028年接近破产阈值或市场情况恶化，投资者非常或许会行使看跌期权，而不是等待到期。一波看跌期权行使潮将需要Strategy立即筹集数十亿USD的现金。

问题在于，通过这类可转换债券筹集的资金几乎全部用于购买BTC。假如这类资金投资于可以产生现金流的生产性资产，公司自然就有了偿还资金的来源。然而，专注于积累BTC的做法致使可用于赎回的现金所剩无几。

因此，偿还债务将需要通过供应资产来达成。假如BTC价格在期权窗口开启时处于低位，Strategy或许会立即面临流动性短缺。强制抛售会进一步压底价格，提升破产阈值，并可能引发恶性循环。

4. 优先股：为什么选择10%的股息负担

从2025年开始，Strategy从发行近乎零息可转换债券转向发行股息率约为10%的优先股。乍一看，这好像是一个本钱更高的选择。

然而，该决定反映了2027|2028年日益增长的再筹资重压。
2028 年很多债券持有人选择回售债券将显著增加中期偿付风险。在此期间任何持续的现金流出都将增加破产风险。

优先股的重点特征在于股息不需要以现金支付。Strategy发行设计致使股息可以在需要时以股票形式支付。这致使公司可以在不立即导致现金流失的状况下筹筹资金，并在不用现金的状况下履行股息支付义务。事实上，优先股帮助Strategy防止在重要的2027|2028年期间供应BTC。

虽然10%的股息率看着非常高，但以股票形式支付股息使其成为维持流动性和预防短期现金短缺的工具。

然而，这种结构也带来了新的挑战。以股票形式支付股息会持续稀释普通股股东的权益。Strategy本身就面临着将来可转换债券转换可能带来的权益稀释，而优先股又增加了其次的权益重压。

优先股也享有优先偿付权。假如公司同时面临偿债和运营本钱的重压，优先股股东的偿付需要优先于普通股股东。虽然优先股没固定的到期日，但其股息义务构成结构性固定本钱，并影响企业的实质破产阈值。

到2024|2025年，Strategy已从基于低本钱可转换债券的模式转向可转换债券、优先股和 ATM 发行相结合的混合结构。这一转变致使BTC持有量在短期内得以迅速扩张。

5. 假如Strategy失败会如何

假如Strategy在2028年没办法进行再筹资，其对市场的影响可以通过偿还义务来估算。

2024|2025年发行的很多可转换债券将在2028年产生约64亿USD的潜在偿还额。假如市场情况恶化，优先股发行、ATM发行和新的可转换债券都没办法进行，该公司将别无选择，只能供应BTC。

假设BTC价格为9万USD，Strategy需要供应约7.1万枚BTC才能履行这类义务。这与典型的机构供应规模不具可比性。

现在现货市场日均买卖量为200亿至300亿USD。以9万USD的价格供应71,000枚BTC，等于约64亿USD，约占日买卖量的20%至30%。在短期内进行这样大规模的抛售，几乎一定会对市场导致价格重压。

更让人担心的是，此类抛售并不是一次性事件。伴随BTC价格下跌，Strategy企业的资产价值会立即缩水，从而削弱其财务比率。这将进一步限制其筹筹资金的能力，并可能迫使其抛售更多BTC。

结果形成了一个恶性循环：再筹资失败致使被迫抛售，被迫抛售致使价格下跌，价格下跌减少资产价值，公司被迫进一步供应资产。这种动态持续几个季度就可能使资产负债表恶化到没办法恢复的地步。

因此，Strategy的结构性风险集中在2028年。在此窗口期以外，杠杆模型好像可控，但假如2028年未能进行再筹资，或许会引发足以影响整个BTC市场的抛售重压。

因此，2028年不只对Strategy的存活至关要紧，而且对整个BTC生态系统的潜在波动也至关要紧。

6. Strategy相对稳定，但后来者面临更高风险

市场叙事一般将DAT风险简化为一个简单的问题：一家公司能否在BTC每次下跌中幸存下来。然而，这项剖析表明，决定公司能否存活的重点并不是短期价格波动或股票波动性，而是企业的资产负债表及其资本结构设计。

因此，评估DAT公司不只需要关注其股价或BTC价格的下跌。重点指标包含其静态破产阈值的地方、现金偿还重压的时间与用于弥补筹资缺口的工具。这类原因能够帮助大家知道其结构性韧性，而非短期波动。

并不是所有风险都能预测。ETF资金流动、宏观经济情况和监管政策变化都可能随时重塑市场环境。即使这样，最可信的基准仍然是财务数据所隐含的破产阈值与企业的基本现金流机制。

Strategy公司在这方面独树一帜。该公司于2020年进入BTC市场，经受住了2022年的低迷期，并在2024年通过杠杆筹资加快了积累。其可转换债券和优先股的组合构建了一个多层次的缓冲机制。

因此，Strategy拥有相对稳定的基础。而新进入者尚未打造成熟的DAT框架，其抵御价格大幅下跌的能力也远没那样稳定。