借贷市场无需主理人模式

原文标题：CLOB Lending: Markets Don't Need Curators

原文作者：@0xJaehaerys，Gelora Research

原文编译：EeeVee、SpecialistXBT，BlockBeats

编者按：在 Stream Finance 和 美元X 相继暴雷后，DeFi 社区正在历程一场痛苦的祛魅。Morpho 和 Euler 等协议引入的「主理人（Curator）」模式，本意是为知道决流动性割裂，却在不经意间将「人」的道德风险重新请回了链上。本文作者指出，目前的借贷协议错误地将「风险概念」与「订单撮合」捆绑在了一块。通过借鉴传统金融的订单簿模型，本文构建了一种不需要主理人、由算法自动路由的新范式。

借贷市场的演进逻辑

回顾链上买卖的进化史，能为大家理解借贷市场提供参考。

基于恒定函数的 AMM（如 UNI）解决了一个根本问题：怎么样在没活跃做市商的状况下创建市场？答案是借助不变函数预设流动性的「形状」。流动性提供者预先赞同一套方案，并由协议自动处置实行。

这在买卖范围非常有效，由于买卖相对简单：交易双方在某个价格相遇即可。但借贷要复杂得多。一笔贷款包括多个维度：

利率

抵押品种类

贷款价值比 (LTV)

期限 (固定 vs 活期)

清算机制

借贷的撮合需要同时满足上述所有维度的约束。

早期的 DeFi 借贷直接沿用了类似 AMM 的解决方法。像 COMP 和 AAVE 如此的协议预设了利率曲线，放贷人加入一个共享的资金池。这让借贷市场在没活跃放贷人的状况下也能运转。

但这个类比有一个致命缺点。在 DEX 的买卖中，恒定函数曲线的形状影响的是实行水平（滑点、深度）；而在借贷中，利率曲线的形状直接决定了风险。当所有放贷人共享一个池子时，他们也共享了池子同意的所有抵押品的风险。放贷人没办法表达他们只想承担某种特定风险的意愿。

在买卖范围，订单簿解决了这个问题：它允许做市商概念我们的「曲线形状」。每一个做市商在自己舒适的价格上价格，订单簿将这类价格聚合成一个统一的市场，但每一个做市商仍掌控着我们的风险敞口。

借贷能使用同样的办法吗？一个名为 Avon 的项目试图回答这个问题。

流动性割裂难点

为了给放贷人控制权，DeFi 的首次尝试是市场隔离。

Morpho Blue、Euler 等协议允许其他人创建具备特定参数的借贷市场：指定的抵押物、借出资产、固定的清算贷款价值比 (LTV) 和利率曲线。放贷人存入符合其风险偏好的市场。一个市场的坏账绝不会波及另一个市场。

这对放贷人来讲非常完美，他们得到了想要的风险隔离。

但对借款人来讲，这带来了割裂。

以 以太币|美元C 借贷为例，可能存在十几个不一样的市场：

市场 B：300 万流动性，86% LTV，5.1% 利率

市场 C：200 万流动性，91% LTV，6.8% 利率

……与其他 9 个流动性更低的市场

想借 800 万USD的用户没办法从单一市场获得满足。他们需要手工比价、实行多笔买卖、管理分散的头寸，并跟踪不一样的清算阈值。理论上的最佳解需要将贷款拆分到四个以上的市场中。

事实上没人这么干。借款人一般只选一个市场。资金在割裂的池子中借助率低下。

市场风险隔离解决了放贷人的问题，却制造了借款人的问题。

策展金库的局限

策展金库模式试图弥合这一鸿沟。

其理念是：由专业的主理人管理资金流向。放贷人存入金库，主理人将资金分配到底层每个市场，优化收益并管理风险。借款人面对的依旧是割裂的市场，但至少放贷人不需要自己手工调仓了。

这帮助了想要「躺平」的放贷人，但它引入了 DeFi 本致力于消除的东西：自由裁量权。

主理人决定什么市场获得资金，且可以随时重新分配。放贷人的风险敞口会伴随主理人的决策而改变，且没办法预测或控制。正如某twitter用户所言：「主理人是在和借款人 PvP，但借款人甚至不了解自己在被收割。」

这种不对称性不只体目前方案上，还体目前基础界面的准确性上。Morpho 的 UI 有时会显示「有 300 万USD可用流动性」，但实质实行时，低利率的资金极少，大多数资金坐落于高利率区间。

当流动性协调依靠于人类决策时，透明度就会受损。

资金分配者按他们的时间表调整市场流动性，而不是按市场的即时需要。金库试图通过「再平衡」解决借款人的割裂问题，但再平衡需要 Gas 费，依靠主理人的意愿，且总是滞后。借款人依旧面临次优利率。

将风险与撮合离别

借贷协议混淆了两个完全不同的模块。

用户对风险的概念： 不同放贷人对抵押品水平、杠杆率怎么看不同。

协议撮合借贷的办法：这是机械的。它无需用户的主观判断，仅需高效的路由。

资金池模式将两者捆绑，放贷人失去了控制权。

隔离池模式离别了风险概念，但舍弃了撮合，借款人需要手工探寻最佳路径。

策展金库模式通过主理人的角色，重新把撮合加了回来，但引入了对主理人的信赖假设。

能否在不引入自由裁量权（人工干涉）的状况下智能化撮合？

买卖范围的订单簿做到了这一点。做市商概念价格，订单簿聚合深度，撮合是确定性的（最好价格优先）。无人决定订单到哪里，机制决定所有。

CLOB 借贷将同样的原则应用于信贷市场：

放贷人通过隔离的方案概念风险。

方案向共享的订单簿发布价格。

借款人与统一的流动性交互。

撮合自动发生，不需要主理人介入。

风险留在放贷人手中，协调变得机械化。任何环节都无需信赖第三方。

双层构造

Avon 通过两个独特的层级达成订单簿借贷。

方案层

一个「方案」就是一个参数固定的隔离借贷市场。

方案创建者概念了以下参数：抵押品/借出资产、清算 LTV、利率曲线、预言机、清算机制。

一旦部署，利率曲线的形状不可更改。放贷人在存款前确切了解规则。

资金从来不会在每个方案之间移动。

假如你存入方案 A，你的钱就待在方案 A，直到你取款。没主理人，没再平衡，没突如其来的风险敞口变化。

虽然仍有人（方案经理）设定参数，但他们与主理人有本质不同：主理人是资金分配者（决定钱到哪里），方案经理是真正的风险管理者（概念规则但不动钱），参考 AAVE DAO。资金分配的决策权一直在放贷人手中。

系统怎么样适应市场变化？靠角逐，而非参数修改。假如无风险利率暴涨，这就迫使旧方案被淘汰（资金流出），新方案被创建（资金流入）。「自由裁量权」从「资金该到哪里」（主理人决策）转变为「我该选什么方案」（放贷人决策）。

撮合层

方案不直接服务借款人，而是向共享订单簿发布价格。

订单簿将所有方案的价格聚合成一个统一视图。借款人看到的是所有同意其抵押品的方案的综合深度。

当借款人下单时，撮合引擎会：

按兼容性过滤价格（抵押品种类、LTV 需要）。

按利率排序。

从最实惠的开始成交。

在一个原子性的买卖中结算。

假如一个方案能满足整个订单，它就全包；假如不可以，订单会自动拆分到多个方案中。借款人只感知到一笔买卖。

要紧提示： 订单簿只读取方案状况，不可以修改它。它只负责协调访问，无权分配资本。

RWA 的福音

DeFi 在机构使用上一直面临结构性矛盾：合规需要隔离，但隔离抹杀流动性。

AAVE Arc 尝试了「围墙花园」模式，合规参与者有我们的池子。结果是流动性浅、利率差。AAVE Horizon 尝试了「半开放」模式（RWA 发行方需 KYC，但放贷免许可），这是进步，但机构借款人仍没办法触及 AAVE 主池的 320 亿USD流动性。一些项目探索了许可型 rollup。KYC 步骤在基础设施层面完成。这种方法适用于某些用例，但会导致互联网层流动性的分散。链 A 上的合规用户没办法访问链 B 上的流动性。

订单簿模型提供了第三条路。

方案层可以推行任何访问控制（KYC、地域限制、合格投资者检查）。撮合引擎只负责匹配。

假如一个合规方案和一个免许可方案都提供兼容的条约，它们可以同时填充同一笔贷款。

想象一个企业财库抵押代币化国债借款 1 亿USD：

3000 万 来自需机构 KYC 的方案（养老基金 LP）

2000 万 来自需合格投资者认证的方案（家族办公室 LP）

5000 万 来自完全免许可的方案（散户 LP）

资金在源头从未混合，机构维持合规，但流动性在全球范围内是统一的。这打破了「合规即隔离」的死结。

多维撮合的机制

订单簿只在一个维度上撮合：价格。最高的出价和最低的卖价匹配。

借贷订单簿需要同时在多个维度上撮合：

利率： 需要低于借款人可同意的上限。

LTV： 借款人的抵押率需要满足方案需要。

资产兼容性： 币种匹配。

流动性： 市场的流动性充足。

借款人提供更多的抵押品（更低的 LTV）或同意更高的利率，就能匹配到更多的方案。引擎会在这个约束空间中找到最实惠的路径。

对于大额借款人而言，应该注意一点。在 AAVE 中，10 亿USD的流动性是一个单体的资金池。而在订单簿借贷中，10 亿USD可能分散在数百种方案中。一笔 1 亿USD的借款会飞速消耗掉整个订单簿，从最实惠的方案开始，越来越填充到最贵的方案中。滑点显而易见。

基于资金池的系统也存在滑点，只不过表现形式不同：用率的激增会推高利率。不同在于透明度。在订单簿中，滑点是预先可见的。而在资金池中，滑点则是在买卖实行后才显现出来。

浮动利率与重新价格

DeFi 借贷用浮动利率。伴随借助率变化，利率也随之变化。

这带来了同步挑战：假如方案借助率变了，但订单簿上的价格没更新，借款人就会成交在错误的价格上。

解决方法：持续重新价格。

一旦方案状况改变，立即向订单簿发布新价格。这需要极高的基础设施性能：

极快的出块时间。

极实惠的买卖本钱。

原子的状况读取。

这也是为何 Avon 选择打造在 Mega以太币 之上。在ETH主网上，这种构造因 Gas 费过高而不可行。

存在的摩擦：

假如市场利率变动，但方案的固定曲线不适应，会出现「真空（Dead Zone）」——借款人嫌贵不借，放贷人也没收益。在 AAVE 中曲线会自动调整，而在 CLOB 模式下，这需要放贷人手工提款并迁移到新方案。这是为了获得控制权所付出的代价。

多方案头寸管理

当一笔贷款由多个方案填充时，借款人事实上持有多方案头寸。

虽然界面上看着是一笔贷款，但底层是独立的：

独立的利率： 组件 A 的利率可能由于方案 A 的借助率上升而上涨，而组件 B 不变。

独立的健康比率（Health Ratio）： 币价下跌时，LTV 限制更严的组件会先被局部清算。你不会一次性爆仓，而是像被「蚕食」一样历程一系列部分清算。

为了简化体验，Avon 提供了统一的头寸管理（一键添加抵押品，自动按网站权重分配）和一键再筹资功能（通过闪电贷自动借新还旧，一直锁定市场最佳利率）。

结论

DeFi 借贷历程了几个阶段：

资金池协议 (Pooled)： 给了借款人深度，但剥夺了放贷人的控制权。

隔离市场 (Isolated)： 给了放贷人控制权，但割裂了借款体验。

策展金库 (Vaults)： 试图弥合两者，但引入了人为决策的风险。

订单簿借贷 (CLOB)： 达成了上述模式的解耦。风险概念权回归放贷人，通过订单簿引擎达成撮合。

这种设计原则非常明确：当撮合可以通过代码达成时，就不再需要人类干涉。市场可以自我调节。

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