DeFi 的辉煌、低谷和动荡

撰文：Castle Labs 、OAK Research、Hazeflow

编译：AididiaoJP，Foresight News

回望过去，DeFi 历程了辉煌、低谷与动荡的每个阶段。目前它已站稳脚跟，重点指标呈现出「高点更高、低点也更高」的持续增长态势。应该注意的是很多 TVL（总锁仓价值）的变化与资产价格紧密有关，由于 DeFi 中锁定的资产多为波动性较大的币种，其价格变动会直接影响重点数据。

截至撰稿时，TVL 水平仍高于年初。尽管两者相差不大，但今年10月曾达到一个峰值，当时主要加密货币的价格均创下历史新高。随后发生的「10月清算事件」带来了 190 亿USD的资产清算，一些协议因此暴雷，致使总 TVL 下跌约 28%，有关代币价格也随之走低。

不过，本报告的这一部分不仅关注暴雷和连锁清算，更旨在全方位回顾今年 DeFi 范围的整体进步、增长与变革。

2025 年 DeFi 格局

今年有不少协议和赛道在市场中崭露头角，成为关注焦点。大家没办法穷举所有成功案例，但将选取几个代表性案例进行分析。

成功的协议

2025 年是「收益之年」，而在这个赛道中，@pendle|fi 无疑是领头羊。该协议将生息资产拆解为本金（PT 代币）和收益（YT 代币）两部分。收益部分可以独立买卖，本金则到期可赎回。这一革新设计，加上与 @ethena|labs、@aave 等协议的合作，推进了其 TVL 的增长。

需要指出的是，Pendle 的 TVL 现在并未达到历史最高，甚至低于年初水平，峰值出目前9月中旬左右。这主如果因为其 Plasma 链的推出，勉励用户从其他平台迁移资产，致使锁仓价值暂时降低。但协议基本面依旧扎实，Pendle 已稳定了其作为核心收益分发平台的地位。

Pendle 也在通过 Boros 协议扩展其收益服务。Boros 旨在通过对收益单位（YU）做多或做空，来对冲或杠杆化买卖资金费率风险。YU 代表从发行至到期期间，1 单位抵押资产所产生的收益。比如，1 YU|以太币 等于 1 以太币 名义价值直到到期所生成的收益，其逻辑像 Pendle 上的 YT 代币。

@ethena|labs 是今年另一个闪光点。Ethena 提供了一种合成USD稳定币 美元e，这是一种通过基差买卖产生收益的生息资产。美元e 由 比特币、以太币 及 LST 等波动性资产支持。为维持 delta 中性，Ethena 会对现货持仓进行对冲，并同时开立永续空头仓位作为保证金。尽管持仓 delta 中性，但它能从永续合约中多头向空头支付的资金费率中赚取收益。

和 Pendle 类似，Ethena 在下半年也历程了 TVL 下滑。主要下滑发生在10月清算事件之后，当时 TVL 正处于顶峰。缘由是 美元e 在 @binance 上出现短暂脱锚，致使基于 美元e 的仓位被清算，并对锁仓价值产生连锁影响。事实上，美元e 本身并未脱锚，其储备资产依旧安全。Binance上的脱锚主如果因为预言机配置及该买卖对流动性不足所致。而在 AAVE 等其他平台上，因为 美元e/美元T 价格使用硬编码喂价，有关仓位并未遭到影响。

Ethena 的护城河坚固且可扩展。最近他们专注于「稳定币即服务」模式，为特定用例发行定制化稳定币，已与 @megaeth、@JupiterExchange、@SuiNetwork 等合作推出原生稳定币。这能够帮助将原本流向生态外部（如 USDT、Circle）的价值捕获回协议和链上。USDT 和 Circle 每年凭着稳定币业务获得数十亿USD收入，但这类收入并未反哺到用其稳定币的底层链和协议。

除此之外，Ethena 也在拓展其代币用例，最近推出了基于 Hyperliquid HIP|3 标准构建的 美元e 保证金永续合约 DEX —— @hyenatrade。其独特之处在于，买卖者可以用 美元e 作为保证金并赚取可观的 APY，而用其他稳定币作为保证金则没办法获得收益。

通过拓展核心业务和丰富应用场景，Ethena 有望在将来几年进一步扩大在稳定币市场的份额。

在成功协议中，@HyperliquidX 今年各项指标均排名前列。其代币成功发行后，已成为买卖永续合约的最好链上场合之一。协议产生了很多收入和手续费，并全部用于代币回购，从而推进了其市值大幅增长。Hyperliquid 旨在构建全方位的金融基础设施，并通过 HIP|3 升级和 HyperEVM 的推出稳步推进。

成功的赛道

可以说，成功的协议总是源于表现优秀的赛道。今年两大赢家赛道是永续合约和稳定币，两者都找到了稳定的商品市场契合点，需要持续旺盛。

永续买卖长期以来都是加密市场的要紧组成部分，日买卖量高达数十亿USD。但在今年之前，绝大多数买卖量发生在中心化交易平台。这一格局伴随 Hyperliquid 在 2024 年底的大规模空投开始改变，市场对链上永续合约的兴趣重燃，角逐也随之加剧。截至现在，DEX 永续买卖量占 CEX 的比率已达到约 18% 的历史新高。现在，@Lighter|xyz、@Aster|DEX、@extendedapp、@pacifica|fi 等海量协议正涌入这一赛道，争夺链上永续买卖增长的红利。

另一个成功赛道是市值持续攀升的稳定币。现在稳定币总市值约为 3090 亿USD，相比年初的 2000 亿USD，增幅超越 50%。多年来，稳定币需要只增不减，超越 300 家发行方也预示着角逐日趋激烈。

尽管发行方海量，但市场仍由 @USDT|to（美元T）和 @circle（美元C）主导，两者合计占据 85% 的市场份额，第二是 Ethena（美元e）和 @SkyEcosplayystem（美元S）等协议。凭着先发优势和深度的链上集成，USDT 和 Circle 在新玩家不断涌入的背景下依旧维持统治地位。

这种主导地位也致使了一个问题：很多价值从原生生态流向了外部实体。过去 30 天内，USDT 和 Circle 凭着其在各条链和协议中的广泛用，分别创造了约 7 亿USD和 2.4 亿USD的收入。为解决价值外流问题，Ethena 推出了「稳定币即服务」模式，帮助区块链将创造的价值保留在生态内部。然而要撼动 USDT 和 Circle 的地位依旧很不简单，由于它们已深深嵌入整个加密生态的基础设施中。

10月清算事件

10月清算事件（又称「加密重压测试」）发生在 10 月 10 日，致使超越 190 亿USD的资产被清算。事件的直接因素是特朗普宣布对中国加征 100% 关税，以回话中国对稀土出口的限制和扩大出口管制的手段。几周后，摩根大通内部备忘录流出，称 Strategy 可能被移出 MSCI 指数，进一步加剧了市场恐慌。

这致使所有资产价格下跌。比特币 和 以太币 自高点分别下跌 23% 和 33%。加密总市值从 10 月 10 日左右的 4.24 万亿USD缩水至撰稿时的 3.16 万亿USD，跌幅达 25%。

在Binance等平台上，Ethena 发行的生息稳定币 美元e 因用交易平台现货价格（流动性较差）而出现脱锚，致使用户仓位被不公平清算。交易平台最后向受影响的用户赔偿了超越 2.8 亿USD，涉及资产包含 BNSOL 和 WB以太币。

DeFi 借贷协议在本次事件中表现稳健，如期实行了清算，几乎没产生坏账。@AAVE、@Morpho、@0xFluid、@eulerfinance 等协议合计清算超越 2.6 亿USD资产，坏账率极低。

虽然蓝筹 DeFi 和 CeFi 经受住了考验，但很多其他协议与借贷和永续合约平台上的杠杆方案（特别是循环借贷）则损失极其严重。

在借贷协议中，循环借贷方案允许用户获得杠杆。最近伴随生息资产的时尚，该方案备受关注，由于当资产收益率高于借款利率时，方案有利可图。但在市场剧烈波动时，即便是轻微脱锚也会给杠杆仓位带来巨大重压。
10 月 10 日价格狂跌时，很多用户没办法准时平仓，最后被清算。

尽管杠杆致使了很多损失，但 Stream Finance 等案例尤为突出，它警示大家：盲目追逐过高收益并不是明智之举。大家将在下一节详细剖析。

稳定币真的稳定吗？Stream Finance 事件

今年第四季度，几种机制有缺点的稳定币相继崩溃。它们原本可能能保持更久，但10月清算事件清算了部分过度杠杆化的稳定资产。其中规模最大、影响最广的是 x美元（Stream Finance）和 de美元（Elixir），两者相互关联，最后一同崩盘。

以 Stream Finance 为例，他们本质上供应的是一种过度杠杆化、抵押不足的「稳定币」 x美元。当用户存入抵押品时，协议会铸造 x美元，将用户存款兑换成 Elixir 的高收益稳定币 de美元，然后将它存入 Euler、Morpho 等借贷协议。

通过抵押借款，他们并不是进行简单循环，而是铸造更多 x美元，将它提供量膨胀至实质抵押品的 7 倍以上，仅有 190 万USD可验证的 美元C 抵押品，却支撑着 1450 万USD的 x美元。

除此之外，协议还存在一些用户不知情的链下风险敞口。在 10 月 10 日的清算事件中，其主要的链下仓位也被清算，致使协议崩溃，损失达 9300 万USD，随后他们关闭了提款功能。提款关闭引发 x美元 持有者恐慌，在流动性稀薄的二级市场抛售资产，使代币飞速脱锚。随后，Elixir 的 de美元 也非常快脱锚，但该协议设法为大部分用户处置了赎回。

所有在 Euler、Morpho 等借贷协议中暴露于这类稳定币的金库和管理人均遭受损失。甚至一些协议也产生了坏账，由于它们用了固定价格预言机，在这类资产实质已脱锚的状况下仍将它价格硬编码为 1 USD。对此类资产定价并无完美策略；协议可使用储备证明预言机，但像 x美元 这种稳定币的抵押总是过度杠杆化或不透明。归根结底，参与此类高 APY 买卖的用户需要了解：这是一项高风险投资，务必小心调查。

回归基本面：收入为王

收入是任何业务的根本。假如一个协议可以赚钱，并能通过好的机制将价值回报给代币持有者，那样所有人都会受益。当然，现实总是更复杂，代币持有者常常成为受损的一方。在讨论价值累积之前，大家先来看看加密行业的主要收入来源。

纵览过去一年收入前十的协议，稳定币发行方贡献了约 76% 的收入，第二是衍生品、启动板、买卖应用等。

稳定币一直是加密行业比较赚钱的买卖，由于它们应用广泛，是 DeFi 的基石，也是资金进出生态的主要通道。第二，衍生品和启动板也贡献了可观的收入份额。

过去一年，USDT 和 Circle 合计收入高达 98 亿USD，并持续维持类似规模。紧随其后的是衍生品赛道的 Hyperliquid 和 Jupiter，两者合计收入约 11 亿USD。

除去这类成熟赛道，像 Pumpdotfun 如此的协议也拥有可持续的收入流。值得注意的是，部分榜上有名协议去年才启动，相对较新，反映出市场乐于尝试新兴替代策略。同时，勉励手段对协议的初期表现和用户吸引至关要紧，并可能因其特点功能而用户留存。

在此之前，最大的 DeFi 协议之一 UNI 因其代币受监管限制，未能与协议收入直接挂钩。该提案从国库中销毁了 1 亿枚 UNI 代币，等于假如从刚开始就启用协议成本时应销毁的数额。同时，它正式启用了协议成本，并借助这类成本持续销毁 UNI 代币，并停止对其前端界面、钱包和 API 收取成本。

这意味着协议的增长将更直接地与治理代币的价值挂钩。愈加多的项目正关注这种价值对齐，试图将更多价值导向代币持有者。

回购成为主流方案

过去，加密代币的表现非常大程度上取决于营销力度，用户一般不太关注协议的经济模型。这对短期投机者可能有利，但长期来看很难为继，很多代币持有者最后没办法退出。现在，协议的经济模型和实质收入成为衡量价值的核心，而不再单纯依靠市场炒作。

这一转变的要紧推进力之一是 HYPE 代币的推出及其价值累积机制。协议将 99% 的收入注入援助基金，用于在市场上回购 HYPE 代币，从而重新点燃了市场对永续合约赛道的兴趣——Hyperliquid 为此设定了极高的规范。这类回购为 HYPE 代币提供了有力的价格支撑，促进了其价值增长。

不止是 Hyperliquid，AAVE、Maple、Fluid 等蓝筹 DeFi 协议也纷纷启动回购计划。回购是与代币持有者推荐收入的好方法，但它需要协议拥有可持续的收入来源。因此，回购更合适成熟协议，对新协议而言，早期更应聚焦于增长本身。

自 4 月启动回购计划以来，AAVE 已累计用约 3300 万USD进行回购。

同样，Fluid 自 10 月以来也完成了约 300 万USD的回购，将它收入直接回报给代币持有者。