“根本特里芬难点”与USD全球大循环的兴衰

20世纪80年代以来的全球化过程中,国际经济中形成了“全球失衡”的局面。其中美国是最主要贸易逆差国,全球总贸易逆差大多数都来自美国。在全球失衡中,随着着产品全球流动的,是USD的全球大循环——USD经由美国对别国产品的购买而流出美国,又通过别国向美国金融市场的投资而回流美国。正是1971年USD与黄金的脱钩,让世界经济进入了“牙买加体系”年代,摆脱了“休谟机制”对各国贸易不平衡的自动修正,才让全球失衡变得可能。因此可以说,USD全球大循环催生了全球失衡。

USD全球大循环兴盛的图景中,埋藏着大循环走向衰落的种子。目前,顺差国对USD的需要仍然强劲,但大循环衰落的种子却正在美国发芽。USD让美国患上了“荷兰病”,带给美国制造业衰退、产业空心化的反噬,威胁到了美国的长远霸权。美国正面对着“根本特里芬难点”,即美国霸权与USD霸权之间的矛盾——美国霸权造就了USD霸权,但USD霸权反过来却会致使美国霸权的衰落,与最后USD霸权的丧失。

2025年4月美国推出的“对等关税”可被视为抑制USD全球大循环的政策举措,反映了美国政府在面临“根本特里芬难点”时,以牺牲USD霸权为代价,试图巩固美国霸权的选择。从这个意义上来讲,“对等关税”是USD全球大循环由盛转衰的一个标志性的事件。政策推出后USD和美债的走弱,金价的走强,都是USD全球大循环拐头的表现。

从USD全球大循环的兴衰中,国内可以得到三点启示。第一,从长期来看,人民币国际化不应以取代USD、构建人民币霸权为目的。第二,从中期来看,国内应积极扩大内需,推进消费转型,以更为顺畅的“内循环”来减少对“外循环”的依靠。第三,从短期来看,国内非常可能已经接近了外需的“天花板”。

全球失衡与USD全球大循环

20世纪80年代以来的全球化过程中,国际经济中形成了“全球失衡”(GlobalImbalances)的局面。全球失衡表现为世界各国贸易顺差总和占世界GDP比重明显上升。因为地球是一个封闭经济体,假如不考虑统计误差的话,所有顺差国的顺差之和应该等于所有逆差国的逆差之和,二者之间呈现镜像关系。所以在全球失衡中,贸易顺差的增加也就同时随着着贸易逆差的增加。

在全球各国贸易顺差与逆差的剖析中,逆差分布远比顺差的分布更为集中。全球失衡中一个引人注目的事实是,美国一直是最主要的逆差国,其逆差占到世界各国总贸易逆差的绝大多数。在美国以外,没其他任何一个国家保有长期大规模的贸易逆差。可以毫不夸张地说,近40年来的全球失衡,非常大程度上就是美国不停购买顺差国产品的故事。

在此过程中,美国不停创造USD来支付其进口的产品,从而让USD经由美国的贸易逆差流向了全世界。世界其他各国所持有些USD又会被重新投入到美国金融市场,用来购买美国的金筹资产,从而形成了USD向美国的回流。所以说,在全球失衡中,随着着产品全球流动的,是USD的全球大循环——USD经由美国对别国产品的购买而流出美国,又通过别国向美国金融市场的投资而回流美国。全球化过程中,全球产品的跨国大流动,与USD的全球大循环是同一枚硬币的正反两面。

尽管全球失衡已持续了超越40年,但在人类经济社会进步的历史中,这种局面只不过一种“新生事物”。在1971年“布雷顿森林体系”(Bretton Woods System)解体,USD与黄金脱钩之前,美国并没长期持续的贸易逆差。而且不只美国没,其他国家也没。从时间上来看,布雷顿森林体系解体后,以USD计价的黄金价格的持续大幅上涨,与美国贸易逆差的出现和持续有明显的同时性,而这并不是偶然。正是1971年USD与黄金的脱钩,让世界经济进入了“法币体系”(Fiat Money System)年代,才让全球失衡变得可能。甚至可以说,在全球失衡与USD全球大循环这二者之间,后者是国,前者是果——USD全球大循环催生了全球失衡。要理解这一点,需要要对国际货币体系的演进做一些回顾。

国际货币体系的演变历史

从20世纪初到目前,国际货币体系历程了三个大的阶段:首次世界大战之前的“金本位制”(Gold Standard),首次世界大战结束后1971年的“金汇兑本位制”(Gold|exchange Standard),与1971年到今天的“法币体系”。

第一阶段,一战前的金本位时期。在首次世界大战之前,以英国和美国为首的西方工业国常见使用金本位制。金本位制下黄金就是货币,各国发行的货币本质上都是“黄金基”,与黄金有固定的兑换比率。各国政府均承诺根据固定的兑换比率来保证本国货币与黄金的自由兑换。在金本位之下,各国政府手里有多少黄金,才能发行多少货币。又因为各国货币都与黄金挂钩,各国货币之间也就自动形成了固定汇率,也即所谓的“金平价”(Gold Parity)。举例,20世纪初,英国的1英镑等价于7.32238克黄金,德国的1马克等价于0.358423克黄金。如此一来,英镑与马克之间的汇率就自动成为1英镑兑换约20.43马克(≈7.32238÷0.358423)。

第二阶段,一战后期1971年的金汇兑本位制时期。首次世界大战的爆发终结了金本位。战争时期各国都大发货币来支付军费,因而无力保持本国货币与黄金之间的挂钩。在首次世界大战结束之后,西方国家纷纷试图回归金本位。但不少国家在战争时期消耗了很多黄金,因而在战后没足够的黄金储备。为知道决这个问题,在首次世界大战结束之后,西方国家形成了“金汇兑本位制”。在这一体制下,只有英国英镑与美国USD直接与黄金挂钩——英国与美国需要筹备足够多的黄金储备来维护英镑和USD与黄金的自由兑换。其他国家仅需储备英镑与USD,确保本国货币与英镑或USD按固定汇率自由兑换即可。这便是所谓的“新金本位制”。但在1929年“大萧条”(Great Depression)的冲击下,“新金本位制”也崩溃了。就连英国也在1931年结束了英镑与黄金的挂钩。

1944年7月,在第二次世界大战马上获得胜利的时候,44个反法西斯同盟国的代表在美国新平布什尔州的布雷顿森林签署协议,打造了战后的国际货币体系,即“布雷顿森林体系”——以USD为中心的金汇兑本位制。在这套体系中,仅USD与黄金挂钩。美国政府承诺根据1盎司黄金兑换35USD的价格,保证USD与黄金之间的自由兑换。其他各国保持足够的USD储备,保证我们的货币与USD之间根据国家汇率自由兑换即可。由此,USD成为全世界最主要的储备货币。

美国假如要保持USD与黄金的挂钩,USD的发行数目就需要与美国的黄金储备量相适应,而不可以太多。但在二战结束之后,美国的财政纪律日渐松弛。
20世纪60年代美国开打越南战争之后,状况更是这样。为了应对日益增长的财政支出,美国过量发行了USD,进而威胁到了USD与黄金的挂钩。

休谟机制

金本位下不可能有长期持续的金球失衡。这是由于金本位制中存在“物价一铸币流动机制”(Price| Specie FLOW Mechanism),会自动消除各国的贸易顺差和逆差。这一机制最早为苏格兰哲学家大卫·休谟于1752年在《论贸易平衡(Of the Balance of Trade)》一文中论述,所以又叫做“休谟机制”。这一机制是如下进行的:在金本位之中,黄金既是各国的本国货币,又是国际支付工具。贸易顺差国会由于我们的顺差而从别国赚回黄金,从而让该国国内货币供给增加(通货膨胀),物价上升,进而削弱该国产品在国际市场上的竞争优势,抑制该国出口。同时,国内更高的物价水平也会刺激该国进口。于是,顺差国的顺差就会由于黄金的流入而自动缩短。反过来,贸易逆差国会由于黄金流出而国内通货紧缩、物价降低,从而刺激该国的出口,抑制该国进口,进而压缩该国的贸易逆差。

在美国经济的长周期历史数据中,可以看到“休谟机制”发挥用途的明确证据。在1971年布雷顿森林体系解体之前的100年时间里,美国国内的通账率与美国的常常账户顺差(更广义的贸易顺差)间存在显著的正有关关系:美国常常账户顺差比较大的时候,国内的物价就涨得比较快;常常账户逆差的时候,国内物价就会涨得比较慢,甚至负增长。这种国内物价因贸易顺差变化而变化的“休谟机制”的存在,是美国在1971年之前没办法持续保有贸易逆差的重要原因。但在1971年USD与黄金脱钩之后,USD的发行数目不再遭到美国拥有黄金数目的限制。美国可以任意创造USD,也就不会由于贸易逆差而让国内陷入通货紧缩。
1971年以来,美国长期保有大规模贸易逆差,国内物价却一直正增长,甚至还出现过高通胀时期。这正是“休谟机制”失效的表现。因为“休谟机制”不再发挥用途,美国从而可能长期有贸易逆差,全球失衡才可能出现。

要注音,用本国创造的货币来支付本国的贸易逆差,是USD赋予美国的一种特权,不是其他国家可以模仿的。二战结束的时候,美国拥有全世界最强的经济和军事实力。所以在其主导打造的布雷顿森林体系中,USD自然成为了最主要的国际储备货币和国际支付工具。布雷顿森林体系虽然已经解体了50多年,USD仍然是最主要的国际支付工具。
2025年全球外汇现货买卖中,包括USD的买卖仍然占到了总买卖量的接近90%。USD霸权一方面来自美国到今天仍然拥有全球最强的综合国力,其次来自国际经贸活动中的路径依靠。

美国以外的其他国家,并不可以用我们的本币直接进行国际支付,而需要要借用国际支付工具(主如果USD)来进行国际贸易的支付结算。换言之,别的国家没法任意创造国际支付工具。所以对美国以外的其他贸易逆差国而言,某种变形的休视机制仍然是成立的。这类国家假如贸易逆差规模太大,持续时间太长,进而致使该海外债规模超越该国拥有些国际支付工具数目,就会爆发国际收入支出危机(也即外债危机)。国际收入支出危机会强行压缩这类国家的贸易逆差。因为只有美国可以避开国际收入支出危机的约束,所以全球失衡中贸易逆差主要来自美国。

因“牙买加体系”而兴的USD全球大循环

一个巴掌拍不响,假如只有美国的贸易逆差而没顺差国的贸易顺差,不会有全球失衡。因为两方面是什么原因,全球顺差国的顺差在过去40年的全球化过程中也持续累积。

缘由之一,顺差国有积累顺差的持续意愿。这有多方面是什么原因,不同顺差国的状况还不太一样。譬如,石油输出国为了为石油资源耗竭后做好筹备,一般不会将它石油出口所赚的外汇全部用于进口,而是会留出非常大一部分投资于国外,从而形成石油输出国长期的贸易顺差。东亚国家因遭到儒家文化的影响,储蓄率一般较高,因而也会通过贸易顺差将它一部分国内储蓄投资于国外。而国内除去受节俭文化影响以外,还由于国内收入分配结构是什么原因,长期储蓄过剩,从而形成了持续的贸易顺差(参见笔者2025年4月发表的《供给与需要的辩证法》一文的论述)。

缘由之二,在目前“牙买加体系”中,贸易顺差国可以通过“冲销操作”(sterilization)来避免“休误机制”的调整重压。即便是在牙买加体系中,顺差国也会由于贸易顺差而赚到国际支付工具(主如果USD)。顺差国中赚到USD的企业和居民假如把USD换本钱币,会带来国内货币供给的扩张和通货膨胀。顺差国央行国民间结汇(把外汇换本钱国货币)而被动释放的本国货币,就是所谓的“外汇占款”。在2025年到2025年间,国内曾由于很多的贸易顺差,致使人民银行发行超越20万亿元的外汇占款。不过,顺差国央行有方法把这类发放出去的外汇占款给回笼回来,从而防止国内通货膨胀。还是在2003| 2025年间,国内人民银行先是通过发行中央银行票据(央票)来置换商业银行手中的外汇占款,后来又是通过持续提高存款筹备金率,将商业银行手中外汇占款锁定起来。通过发行央票和提高存款筹备金率这两种冲销操作,人民银行在国内因贸易顺差而外汇很多流入的时候,对冲了外汇占款的发放,保证了国内通胀的稳定。

总而言之,在牙买加体系中,(作为国际储备货币发行国的)美国的贸易逆差,与顺差国的贸易顺差,都不会像在金本位下那样,国际国支付工具的流动而被自动修正。这就让全球失衡变得可能。大家甚至可以说,全球失衡是人类社会进入法币体系之后,无限的名义货币创造能力所带来的一个副商品。在法币体系中,美国可以通过自己无本钱创造的价值符号(USD)购买别国产品,从而享受了较高的福利水平。同时,像国内如此内需不足的国家,则可以借用贸易顺差的拉动,用外需来补内需的不足,进而达成更高的经济增长速度。在这个过程中,因“牙买加体系”而兴的USD全球大循环,可谓功不可没。

USD带给美国的反噬

在USD全球大循环中,逆差国(美国)和顺差国都是受益者,因而助长了大循环的兴盛。但也正是在这兴盛的图景中,蕴藏着大循环走向衰落的种子。

理论上,USD全球大循环衰落的基因既可能出在美国,也会出在顺差国。过去,学者们更多担忧的是顺差国不再同意更多USD,从而致使USD大循环终止的风险。毕竞,对顺差国而言,同意USD意味着补贴美国,放纵美国睡我们的羊毛。但目前看来,顺差国对USD的需要仍然强劲,但USD全球大循环衰落的种子却正在美国发芽。

美国毫无疑问是USD全球大循环的受益国。美国的贸易逆差对应着USD从美国的流出,可被视为美国用USD向全世界征收的“铸币税”。
2025年,美国常常账户逆差已接近1.2万亿USD,占当年美国GDP的4%。
2001| 2025这24年间,美国的累计常常账户逆差更是接近惊人的14万亿USD。但事物是辩证的,有利就有弊。美国用USD大循环全世界羊毛的同时,也承受着USD给美国带来的反噬。

USD带给美国的最大反噬是制造业衰退、产业空心化。
1971年布雷顿森林体系解体之后,美国制造业明显衰落。制造业占美国GDP比重从1971年的22%,一路降低到2025年的10%。制造业就业人数占美国国内总就业的比率,在1971年之前的40年时间里一直稳定1/4以上。
2025年,这一比率已降低到8%。美国制造业衰落、产业空心化的根本缘由是USD——牙买加体系下,美国因USD而患上了“荷兰病”(Dutch disease)。

所谓荷兰病,指的是一国经济中某一初级商品部门异常兴盛而致使其他部门衰落的现象。
20世纪60年代,已是制造业强国的荷兰在其北海发现了很多油田。荷兰经济因随之而来的很多石油和天然气出口而兴盛。但随着经济兴盛的是荷兰制造业的衰落。这背后的道理并不复杂,当一个国家可以较为容易地通过卖能源赚钱时,需要辛苦持续投入的制造业就很难进步:当一国的居民可以很容易地在能源行业找到高薪职位的时候,投身辛苦制造业的意愿就会比较低。于是,能源出口的兴盛对其他行业(特别是制造业)形成明显挤压,致使其他行业的衰落。

一般情况下,荷兰病发生在小国。这是由于一般只有在小国,能源行业占经济的比重才能上升至到令制造业衰退的高位。美国是一个GDP接近30万亿USD的大国。进入21世纪后,虽然页岩油革命让美国的石油和天然气产量倍增,近些年石油和天然气采掘业在美国GDP中的占比也只不过在1%上下波动。

印美钞向全球征铸币税是个比卖能漂掉钱得多,而且规模也大得多的买卖。
1971年以来,美国金融属性非常强的金融、保险及地产业在USD出口过程中大为受益。三者合计占美国GDP的比重,从1971年的14.6%,上升到2025年的21.2%。同期,金融、保险及地产业总就业占美国总就业的比重变化不大,仅仅从1971年的5%小幅上升到2025年的6%。三行业就业占比升幅远小于其GDP占比升幅的事实,是美国经济在USD出口过程中“脱实向虚”的一个体现。规模这样庞大的金融有关行业在USD出口过程中迅速增长,会对制造业形成了挤压。可以说,在过去40多年的全球化过程中,USD是美因最有竞争优势的“出口品”,USD出口是美因最有竞争优势的“出口行业”,美因因USD的很多外流而患上了荷兰病。这是USD全球大循环带给美因的最大挑战。

除去产业空心化以外,USD的金球大循环(与相应的全球化)带给美国的另一大挑战是美因收入分配差距的拉大。正如前文所述,美国每年都通过USD向全球征收很多铸币税,但美国并未将它在国内做较为平等的分配。于是,在美国这个全球化的受益国中,反倒出现了为数不少的“全球化输家”。无论是2025年发生的“占领华尔街”运动,还是近期10年出现的“特朗普现象”,都反映了美国国内全球化赢家和输家间之间的矛盾。
2025年特朗普第三当选美国总统的事实表明,美国国内全球化输家的声音已不可以被忽略。

根本特里芬难点

从长远来看,USD的全球大循环很难持续。这种不可持续性来源于USD霸权与英国霸权之间的矛盾——笔者将它称为“根本特里芬难点”(Fundamental Triffin Dilemma)。在讨论它之前,需要先介绍一下“特里芬难点”(Triffin Dilemma)。
1960年,特里芬(Triffin)在其《黄金与USD危机:自由兑换性的将来》(Gold and the dollar crisis: the future of convertibility)一书中,预言了布雷顿森林体系的解体。特里芬的逻辑是,面对国际社会对国际支付工具日益增加的需要,美国需要要通过持续的贸易逆差将USD提供给全世界。但这会使USD发行数目超越美国资金储备的支持能力,最后致使USD与黄金脱钩。
1971年布雷顿森林体系的解体应验了特里芬10多年前的预言。

不过,布雷顿森林体系的解体并未动摇USD在国际货币体系中的中心地位。这是由于一方面,国际社会对国际支付工具备需要;其次,在国际支付工具的各种可能选项中,到今天仍然没一个能取代USD。因此,USD霸权虽形成于布雷顿森林体系时期,但并未终结于布雷顿森林体系的解体。恰恰是USD与黄金脱钩之后,才致使USD的发行数目摆脱了黄金的约束,从而让更快的USD数目增长推进了国际贸易的进步,形成了近40多年来的全球失衡和USD全球大循环之势。所以说,“特里芬难点”对与黄金挂钩的USD是元解的,但对USD霸权则没太大威胁。过去半个世纪的国际经济运行已经表明,USD霸权并非打造在USD与黄金的挂钩之上。

近年来,国际学术界中有人提出了“新特里芬难点”(NewTriffinDilemma)的说法,用以讲解(美国的)USD外流与美国财政可持续性之间的矛盾。在USD全球大循环的推进下,美国政府债务和外债均持续累积,引发了市场对美国债务可持续性的担心。不过,正如笔者在2025年7月发表的《达利欧的国家债务认知错在哪儿?》一文中所论述的那样,美国的财政可持续性虽打造在USD霸权之上,但USD霸权并不会由于美国政府债务的增加而丧失。换言之,USD霸权和美国债务累积这二者之间并无根本矛盾,“新特里芬难点”并非个真正的难点。

对USD霸权而言,真正致命的是“根本特里芬难点”。USD作为最主要国际储备货币的地位(USD霸权)形成于布雷顿森林时期,有肯定路径依靠的成分。但USD霸权的根本首要条件条件还是美国的霸权。第二次世界大战结束之时,美国以其远超其他国家的综合国力,让USD成为国际货币体系的核心。但一个国内产业空心化、制造业衰退的美国,不太可能长期保有综合国力的优势,并且非常可能最后会失去其霸权。美国霸权的丧失,最后会致使USD霸权的丧失。这便是美国目前正在面对的“根本特里芬难点”,即美国霸权与USD霸权之间的矛盾——美国霸权造就了USD霸权,但USD霸权反过来会侵蚀美国霸权,并最后致使USD霸权的丧失。这个矛盾是根本性的,不可以像“特里芬难点”那样通过USD与黄金脱钩的方法来变通解决,所以笔者将它称为“根本特里芬难点”。

“根本特里芬难点”虽预示着USD全球大循环的衰落,但这种衰落并不会立刻发生,而是会在将来几十年中缓缓进行。这是由于国际社会对国际支付工其持续有巨大的需要。这种需要既来自国际贸易的增长,更来自那些储蓄过剩的顺差因对国际安全资产的需要。除此之外,在现在全部五个可能挑战USD地位的候选者中,还没一个有取代USD的实力。为了控制本文的篇幅,这里大家仅点出其中的核心结论。

第一、重回“金本位”,第三用黄金来做国际支付工具已经完全不可能。将货币重新与黄金挂钩,意味着货币发行量会第三被增长率非常低的黄金数目所束缚,人类社会将面临长期通货紧缩,并失去货币政策这一目前调控宏观经济的要紧方法。2、美国在IMF中有一条否决权,一定不会允许IMF发行的SDR来取代USD。3、发行超主权货币来取代USD要突破巨大的国际政治障碍,不是短期可以考虑的(看看欧元的进步历史就能了解其中的困难有多大)。4、考虑则美国现在仍然最强的综合国力,与USD作为在位国际储备货币所具备的“在位优势”,没其他任何一个主权国家的货币目前能取代USD。5、基于区块链技术的数字货币在“去中心”与“性能”之间存在不可调和的矛盾,致使这套技术路线不可能成为一种被广泛用的支付工具。

不过,尽管USD全球大循环的衰落会是长时期过程,其影响却已经体目前了当下的国际市场中。
2025年4月2日美国推出的“对等关税”(ReciprocalTariff)政策是一个标志性事件,反映了在美国逆全球化浪潮的推进下,USD全球大循环出现了由盛转衰的转折。在这个转折点上,预期的改变已经很大影响了USD、黄金等资产的价格。

美国的“对等关税”政策

在2025年美国大选中,特朗普卷土重来,重新当选美国总统。在2025| 2025年的第一任任期中,特朗普总统已经充分表露了贸易保护主义的倾向,于2025年掀起了与国内的第一轮贸易摩擦。在其2025年开始的第二个任期中,特朗普总统更是非常快展开了大规模的逆全球化政策,在2025年4月2日推出了“对等关税”政策,对世界各国加征关税。

美国贸易代表办公室(USTR)在2025年4月发布的《对等关税计算办法》(ReciprocalTariffCalculations)公告中宣称,来自别国的关税和非关税壁垒妨碍了美国向别国的出口,因而致使了美国长期存在很多贸易逆差,并致使“美国的买家需要被吸引到全球经济中,致使自1997年以来有超越90,000家美国工厂关闭,美国制造业劳动力降低了超越660万个工作职位,比峰值降低了三分之一以上。”

就美国贸易代表办公室的公告来看,美国政府给美国的贸易逆差找错了病因。前文已经论述过,过去40多年全球化过程中,导致美国持续贸易逆差和国内制造业衰退的最重要原因,是USD的很多流出。有了USD的加持,很多可贸易产品对美国来讲是“造不如买”。假如把流出美国的USD也看成是美国的出口商品,那样美国的贸易其实是平衡的。美国贸易逆差的根子不在到国对美国的贸易保护主义壁垒,而在于不计入贸易数据的USD出口,挤占了计入贸易数据的产品出口的份额。换言之,USD让美国在实业方面失去了比较优势,实业因USD而衰落。

尽管美国找错了,美国政府开出的“对等关税”这个药方却不无道理。美国征收更高的进口关税税率,确实会削减美国的进口,压缩美国贸易逆差。而正如前文所述,美国的贸易逆差对应着美国的“USD出口”。贸易逆差假如被压缩,USD出口就会自然降低,USD出口对美国实业部门的挤压也就会相应降低,从而有益于制造业重回美国。面对全球化的挑战和USD的反噬时,通过“对等关税”如此的政策来开全球化的侧车,虽然不算美国最好的选择,也是一条不太坏的路。

所以说,“对等关税”政策可被视为美国政府抑制USD全球大幅环的政策举措,反映了美国政府面临“根本特里芬难点”时,以牺牲USD霸权为代价,试图巩固美国霸权的选择。从这个意义上来讲,“对等关税”是USD全球大幅环由盛转衰的一个标志性事件。

有人或许会有疑问,为何说抑制USD出口的“对等关税”会牺牲掉USD霸权?事实上,美国政府迄今为止没做出任何舍弃USD霸权的表态。
2025年7月,总统候选人特朗普提出了20条竞选承诺。其中第13条便是“保持USD作为世界储备货币的地位”。美国政府推出“对等关税”政策试图引导制造业重回美国,本意应该不是要损害USD在国际货币体系中的地位。但不管美国政府有没意识到,它推出“对等关税”这一政策,事实上已经在美国实体经济强盛和USD霸权之间做出了有益于前者的选择,并最后会让USD霸权付出代价。

研究国际金融市场对“对等关税”政策的反应,可以帮助大家理解这一点。
2025年4月“对等关税”颁布之后衡量USD汇率强弱的USD指数应声而降,并弱势到今天。同期,USD指数与美国国债收益率走势也明显负有关(USD走弱,美债收益率走高),与之前3年中二者正有关的走势形成了鲜明反差。理解了USD指数和美债收益率这两个要紧价格指标为什么会有如此的走势变化,就能理解为何“对等关税”如此的逆全球化政策会损害USD霸权。

从市场表现来理解“对等关税”

在USD全球大循环中,USD给美国带来了别国的产品供给,从而抑制了美国国内的通账水平,同时也给美国带来了别国的富余储蓄,从而支撑了美国国内债务的累积。那些参与全球大循环的USD所历程的事情中,可以看到这一点。至于那些数目更多的只在美国国内做内循环的USD,由于对大家理解目前问题没太大影响,在此就不做论述了。

参与全球大循环的USD为美国金融系统所创造。这类被创造的货币第一流入美国经济,被美国经济中的各经济主体(居民、企业和政府)所持有。接着,这部分USD通过这类经济主体对别国产品的购买而流向海外,并同时带来别国产品流入美国,从而增加了美国国内的产品供给,抑制了美国的通胀水平。赚到USD的别国当然也会用持有些USD支付其进口。最后,流向别国的USD会被那些贸易顺差国所持有——由于顺差国在进口上花费的USD少于其通过出口挣到的USD,所以会有USD头寸的积累。顺差国持有些USD头寸对应着顺差国的富余储蓄(没被顺差国自己用掉的储蓄)。因为美国有全世界最大且最发达的金融市场,顺差国多半会将它USD头寸投入到美国金融市场,购买美国金筹资产。如此,顺差国的富余储蓄就流向了美国,支撑了美国国内债务的累积。

“对等关税”有益于减轻美国国内产业的空心化,从而维护美国霸权。但“对等关税”要获得预期成效,需要美国国内经济结构转型来加以配合。在美国高消费、低储蓄和内需过剩的失衡宏观经济环境中,正是USD全球大循环抑制了美国的通胀,支撑了美国的债务,进而保持了美国在产品和储蓄两个市场上的供需平衡。在美国经济没成功达成减少消费、增加储蓄、抑制内需的经济结构转型之前,强行通过“对等关税”来压缩USD全球大循环,会收紧美国的产品供给和储蓄供给的瓶颈,从而让美国通胀上行,债务接续出现风险。

“对等关税”政策推出后,美国国内政策并没向抑制消费、增加储蓄和减少内需的经济结构转型方向努力。
2025年7月美国通过的《大而美法案》(One Big Beautiful Bill Act)将让美国财政赤字进一步扩张,政府债务规模更迅速上升,从而进一步刺激美国的内需。在缺少美国国内经济结构转型政策配合的状况下,“对等关税”政策会让美国债务出风险,国债价格下跌。假如之前参与全球大循环的USD在“对等关税”的影响下,转而只在美国国内做内循环,且美国国内储蓄率没相应增加而吸纳这类USD,那样这类USD会推高美国国内对当地产品的需要,从而推升国内通胀。在通胀上升之后,美联储将不能不收紧货币政策,回笼货币。这会致使美国国债市场上的买盘降低,让国债价格下跌,国债收益率上升。这里的重点是,购买美债的USD是不是在海外大幅环了一国,对美债价格的影响完全不同:参与了全球大循环的USD给美国带回了别国储蓄,因而可以压低美债收益率;没参与全球大循环的USD没带来别国产品和储蓄,因而会推高美国国内通胀和美债收益率。

国际社会对USD的需要,有相当大多数来自顺差国投资其富余储蓄的需要,表现为对安全资产的需要。过去,美国国债被觉得是最安全的资产之一,因而吸引了很多的国外储蓄向其流动。但在“对等关税”抑制了USD的全球大循环,令美国国内债务接续出现风险之后,美国国债这种安全资产就不再像过去那样安全了。这就致使部分国际资金撤离USD资产,令USD贬值。这是2025年4月以来USD指数走弱的重要原因。

2025年4月之前USD指数和美债收益率之所以正有关,是由于那时国际市场对USD资产的信心还较为稳健,主导市场的是美国国内的货币政策。美联储同时是美国国债的需要方和国际USD的供给方。美联储收紧货币政策,意味着市场上对美债的需要降低,与国际USD供给的降低,因而会致使美债收益率上升(美债价格跌)和USD源的态势。美联储放松货币政策则会带来美债收益率和USD的同行情。

在2025年4月将来,“对等关税”干扰了USD全球大循环,减少了全球投资者对USD资产的信心和需要后,国际资金的流动就成为美债和USD价格的主导性原因。资金从美国撤出致使USD跌、美债价格跌、美债收益率上升,从而形成了USD指数和美债收益率的负有关关系。

2025年反常偏高的黄金价格也与USD全球大循环的转折有关。一般情况下,黄金是一种带有避险属性的特殊的大宗产品,金价有明显的逆周期性:全球经济景气向好的时候,金价涨幅会跑输大宗工业原材料的价格;全球经济景气走弱的时候,金价反而会跑赢工业原材料价格。在过去40年时间里,金价的这种逆周期性相当显著。但状况从2025年6月开始发生了变化。从那到今天的这一年多时间里,以7大工业国OECD领先指数衡量的国际经济景气度明显上升,反映国际经济景气整体向好。假如根据之前40年的经验,这个时候金价应跑输工业原材料价格才对。但状况恰恰相反,这期间金价相对工业原材料价格的超涨幅度不降反增,甚至创下了40年来的新高,完全打破了过去40年的历史经验。

黄金价格的反常冲高,是USD全球大循环转折的一种反映。尽管在各种国际支付工具的可能备选项中(黄金也包括其中),到今天还找不到任何一种可以取代USD地位的东西,对USD信心的降低还是会干扰各类资产的价格。对国际投资者而言,虽然还找不到USD的替代品,但在我们的资产配里中,降低一点USD资产,增加一点黄金,也是合情适当的。金价的反常走高,应该源于此。

USD全球大循环的衰落

十多年前全球失衡程度明显增加的时候,国际经济学界曾有人担忧顺差国停止向美国提供筹资,会致使USD全球大循环的无序缩短。后来甚至有看法觉得,顺差国假如抛售美债,将会是打击全球失衡的“金融核武器”。但近年来的国际经济进步经历表明,USD全球大循环的薄弱环节不在顺差国,而在美国。目前,不是顺差国卖出抛弃USD,而是美国自己委为USD的外流设限。

当然正如前文所述,USD全球大循环的衰落是一个长期、缓慢,甚至充满波折的过程。在将来相当长的时间里,USD从美国流向贸易顺差国,再回流美国的态势还会延续。但美国国内“全球化输家”不满声音的高涨,国内贸易保护主义倾向的抬头,特朗普总统的第三当选,与“对等关税”政策的推出,都表明美国对USD全球大循环的态度已经悄然改变。当下,大家正在目睹USD全球大循环由鱼转浆的大拐点。拐弯的弧度可能非常平缓,但拐弯处预期的变化可却会相当明显。近年来USD和黄金价格行情走势的变化已经表明了这一点。

有人或许会问,目前如火如茶的AI(人工智能)进步浪潮会不会改变上面的结论,给USD全球大循环带来新的助推,又或是完全颠覆目前的国际货币体系,从而致使前文的剖析完全失效?2025年底同意采访时,埃隆·埃隆马斯克甚至觉得AI会让资金不再存在。他说:“在一个其他人都能拥有任何东西的将来,你不再需要用资金作为劳动分配的数据库。假如AI和机器人足够强大以满足所有人的需要,那样资金就不再必要。”一个资金都没有的世界,自然谈不上USD全球大循环。

人工智能进步会给国家经济和国际经济会带来何种影响,值得辟出专文来加以剖析,不是这里三言两语能讲了解的。这里笔者只概括性地给出两条结论。第一,人工智能确实可能致使人类的生产能力第三飞跃,但商品该怎么样分配仍然是一个难点。人工智能并不会给每一个人都带去一个想要什么就能有哪些的魔法口袋,而更可能催生一些生产能力庞大的“超级工厂”。在分配这类超级工厂的商品的时候,货币仍然是需要的。第二,世界各国中,并非只有美国才有人工智能技术。别国的人工智能技术即使落后美国,也相差不远。在人工智能技术推进各国生产力扩张的时候,USD仍然让美国在产品生产方面缺少比较优势——人工智能再强,也不可以虚空造物;但USD却是被“无中生有”地凭空创造出来的。因此,除非人工智能真的可以进步到让物质生产很大丰富,每人获得商品都像呼吸空气般那样容易(笔者高度怀疑这种情景的现实性),不然前文论述的逻辑都是成立的。这里还可以顺便说一句,假如物质生产很大丰富的情景真因人工智能而到来,那样即便是美国,也需要需要取某种形式的共产主义,不然“机器替代人工”所致使的收入分配差距拉大将刺激社会。这是后话,此处不再展开论述。

USD全球大循环的兴衰对国内的启示

从USD全球大循环的兴衰中,国内可以得到三点启示。

第一,从长期来看,人民币国际化不应以取代USD、构建人民币霸权为目的。通过前文的剖析中大家可以了解,在法币体系下,用某个国家的主权货币做国际储备货币,对这个主权国家来讲是祸双刃剑。这个国家一方面可以通过向世界提供货币供给来向全球征收铸币税,从而享受高于自己生产能力的福利水平,但其次也会因货币流出而挤压国内实业,最后损害自己的生产能力。生产能力的扩张是一个国家持续进步,维护其国际地位的基础。自己印钞票大买别国产品,虽然能一时得利,却会侵蚀国父母期进步的基础。

近期15年,国内的“人民币国际化”策略获得了长足的进展。依据国际清算银行的统计,2025年的时候,全球外汇买卖中,包括人民币的买卖占比仅有0.9%。到2025年的时候,这一比率已经上升至8.5%。展望将来,伴随国内综合国力和国际影响力的进一步增强,人民币国际化还会继续获得突破。但,国内不应重蹈美国的覆辙,国短期利益而牺牲长远进步。人民币国际化不应以取代USD为目的。由于无论是哪国的货币至上USD目前的位子,都会给货币发行国带来反噬,让发行国碰到“根本特里芬难点”。USD目前所处的最主要国际储备货币的地位,是人民币需要避开的甜蜜陷阱。

2025年3月,时任中国人民银行行长的周小川撰文《关于改革国际货币体系的考虑》,觉得“创造一种与主权国家脱钩、并能维持币值长期稳定的国际储备货币,从而防止主权信用货币作为储备货币的内在缺点,是国际货币体系改革的理想目的”。周小川的看法与凯恩斯为二战结束后的国际货币体系所设计的蓝图有共通之处,可以非常大程度上防止用主权货币做国际储备货币会带来的弊病。在国际货币体系的长远改革方向上,国内应该遵循如此的看法,而不应该因打造人民币霸权。

目前,人民币全球化应该以为国内对外贸易构建备用支付管道为目的。近年来,美国政府日益将USD“武器化”,将“踢出USD支付互联网”用作威胁别国的工具。在这样的情况下,国内需要有底线思维,为最坏的状况做好筹备。通过人民币国际化,构建人民币支付互联网,可以在极端状况下保证国内对外贸易的支付管道畅通。

第二,从中期来看,国内应积极扩大内需,推进消费转型,以更为顺畅的“内循环”来减少对“外循环”的依靠。国内是USD全球大循环的受益国。早在2000年前后,国内就出现了内需不足的状况,并曾在1998到2002这5年陷入了长期的通货紧缩。后来,在外需的带动下,国内于2025年走出了通缩,并在2025年次贷危机前达成了经济的迅速增长。近些年来,外需对国内经济增长的拉动力虽然有所减弱,仍然是国内经济维持平稳增长的要紧需要面引擎。

不过,国内也为外需拉动的新增长付出了肯定代价。长年的贸易顺差让国内积累了数万亿USD的国外资产。仅国内官方外汇储备的规模就超越3万亿USD。其中相当大比率应该是USD金筹资产(如美国国债)。这类USD金筹资产事实上是美国元本钱创造的价值符号,本质上是国内用我们的储蓄对美回做的补贴。通俗地说,这是国内向别国支付的“外循环用费”。假如国内能扩大内需,尤其是提振国内消费,则不需要再缴纳如此的用法费,从而提高国内民众福利。国内与其补贴外国,还不如补贴本国居民来得更好。

除此之外,国内已经成长为一个世界大国,它已经成为世界第一制造业大国。世界经济拉动一个小国的外需相对容易,但拉动国内这么一个大国的外需,困难程度就大了不少。特别地,美国作为全世界外需的终极创造者,正在转向逆全球化,试图压缩其贸易逆差。在USD全球大循环走向衰落的过程中,国内所处的外部环境已经发生重大变化,不可以再指望“外循环”像过去几十年那样拉动国内的需要。国际形势的变化需要国内转换进步模式,做强“内循环”,推进消费转型。笔者在2025年1月发表的《中国经济的逻辑与出路》一文中,从国内自己的逻辑得出了相同的结论,可以与此处的剖析相互印证。

第三,从短期来看,国内非常可能已经接近了外需的“天花板”。
2025年美国撤起中美第一轮贸易摩擦以来,看起来国内的外需来源地已经相当分散化。现在,对美直接出口占国内总出口的比重,已经从2025年的19%,降低至2025年的11%。同时期,对美贸易顺差占国内总顺差的比重也从88%降低至24%。但国内出口和贸易顺差看上去愈加分散,却并不说明美国在国内外需中的重要程度降低。事实上,美国对国内外需的重要程度在近些年反而上升了。

第一要明确,大家在该国内的“外需”时,指的是国内的贸易顺差,而非国内的出口总量。由于对国内经济增长会形成拉动的(会对GDP增长有贡献的),是贸易顺差而非出口总量。在地球这个封闭经济体中,国内的贸易顺差肯定对应着别国的贸易逆差。前文的论述已经表明,在目前国际货币体系下,只有美国由于有USD的加持,有能力长期大规模创造贸易逆差。其他各国在国际收入支出危机的约束下,创造贸易逆差的能力都有限。因此归根结底,国内的外需主要来自美国的逆差。

近些年来,国内对美直接贸易顺差的降低,更多是由于国内通过借用第三国的“转出口”,将对美直接贸易顺差转变成了对美间接贸易顺差。譬如,2025年以来,越南对国内的贸易逆差(国内对越南的贸易顺差)和越南对美国的贸易顺差同步走高。
2025年4月美国推出“对等关税”政策之后,国内对美出口虽然断崖式滑坡,总出口却维持稳健,就是来自于“转出口”的支撑。所以,尽管美国在国内贸易顺差中的占比明显降低,美国却仍然是国内外需的最主要来源。美国对国内外需的拉动,愈加依靠于第三国的过回。

2025年以来,出于两方面是什么原因,国内贸易顺差规模迅速攀升。缘由之一是2000| 2025年新冠肺炎疫情对世界各国生产活动的干扰。国内则由于防疫工作做得较好,生产活动所受影响较小,所以净出口规模增长明显。但新冠肺炎疫情的影响在2025年之后已经过去。令国内贸易顺差持续大幅攀升的受主要原因,国内2025年以来地产行业走弱所致使的内需疲软。内需不足的时候,国内生产能力就会更多流向国外,从而形成更大规模的贸易顺差。

2025年,国内贸易顺差上升至1.2万亿USD,大概占当年国内GDP的6%,创国内历史新高,也创出了人类历史上单一经济体年度贸易顺差的新纪录。要了解,德国作为2025年世界第三大经济体,其USD计价的GDP也就大概5万亿USD。也就是说,2025年国内的贸易顺差,大概能占到德国当年GDP的1/4。更为关键的是,2025年国内的贸易顺差规模,已经相当接近同期美国的贸易逆差规模。

面对国内这样庞大的贸易顺差,大家是一则以喜,一则以惧。喜的是这反映了国内在生产方面独一无二的能力,惧的则是它反映出的国内国内供需的紧急不平衡,与将来国内更为严峻的外需形势。从长期来看,美国的贸易逆差规模是国内贸易顺差规模的“天花板”。国内的贸易顺差假如超越了这个“天花板”,势必意味着其他国家会出现贸易逆差,让这类国家碰到国际收入支出危机的风险。出于避免风险的考虑,这类国家必然会通过更强的贸易保护主义倾向来降低进口,削减其贸易逆差。因此,国内的贸易顺差规模不可能长期超越美国的贸易逆差规模。

来源:中银证券