Glassnode：BTC再现 2022 年崩盘前兆？警惕一个重点区间

原文标题：Echoes of Early 2022

原文来源：CryptoVizArt, Chris Beamish, Antoine Colpaert, Glassnode

原文编译：比推 BitpushNews

摘要

· BTC稳定在真实市场均值（True Market Mean）之上，但更广泛的市场结构目前像 2022 年首季，有超越 25% 的提供处于亏损状况。

· 资本动能维持积极，支持盘整，尽管远低于 2025 年中期的峰值。

· 0.75–0.85 分位数区间（96.1K USD–106K USD）是恢复市场结构的重点地区；跌破将增加下行风险。

· ETF 资金流向转负，现货累计买卖量差（CVD）回落，表明需要正在减弱。

· 期货未平仓合约降低，资金费率重置为中性，反映出避免风险的立场。

· 期权市场表现为隐含波动率（IV）压缩、偏度（skew）走软，资金流从看跌期权转向小心的看涨期权卖出。期权好像被低估了，已达成波动率超越了隐含波动率，给卖空 Gamma（short|gamma）的买卖者带来重压。

· 总的来讲，市场依旧脆弱，除非宏观冲击打破平衡，不然市场依靠于守住重要的本钱基础地区。

链上洞察

筑底还是崩溃？

在过去两周，BTC价格下跌并找到了一个被叫做真实市场均值（True Market Mean）的重点估值锚点附近的支撑——这是所有非休眠币（不包含矿工）的本钱基础。这个水平一般标志着温和看跌阶段与深度熊市之间的分界线。尽管价格近期稳定在该阈值之上，但更广泛的市场结构正日益呼应 2022 年首季的动态。

用提供分位数本钱基础模型（Supply Quantiles cosplayt Basis Model）（该模型跟踪顶级用户持有些提供集群的本钱基础），这种相似性变得愈加明确。自 11 月中旬以来，现货价格已跌破 0.75 分位数，现在在 96.1K USD附近买卖，致使超越 25% 的提供处于亏损状况。

这在顶级用户投降的风险和卖家疲惫形成底部的潜力之间创造了一种脆弱的平衡。然而，在市场可以重新夺回 0.85 分位数（约 $106.2K）作为支撑之前，目前结构仍然对宏观冲击高度敏锐。

痛苦占主导地位

基于这种结构性看法，大家可以通过「处于亏损的总提供量」（Total Supply in Loss）来放大察看顶级用户的提供状况，以衡量亏损的主导程度，即未达成痛苦。

该指标的 7 日简单移动平均线（7D|SMA）上周攀升至 710 万 比特币——这是自 2023 年 9 月以来的最高水平——突显出两年多的牛市价格扩张目前正面临两个浅层的底部形成阶段。

目前处于亏损状况的提供规模（介于 500 万至 700 万 比特币 之间），与 2022 年初的横盘市场惊人地相似，进一步强化了上述的相似性。这种比较第三强调了真实市场均值是区别温和看跌阶段和过渡到更明确熊市的重点门槛。

动能仍为正值

尽管与 2022 年首季有非常强的相似性，但流入BTC的资本动能仍略微维持正值，这能够帮助讲解真实市场均值附近的支撑与随后回升至 90K USD以上。

这种资本动能可以通过已达成市值净变化（Net Change in Realized Cap）来衡量，现在它处于每月 +86.9 亿USD的水平——远低于 2025 年 7 月峰值的 643 亿USD / 月，但仍是正值。

只须资本动能维持在零以上，真实市场均值就能继续作为盘整区和潜在的筑底地区，而不是更深层次下跌的开始。

长期持有者利率消退

维持在正资本流入的规范中，意味着新需要仍能吸收长期投资者的获利了结。长期持有者 SOPR（30D|SMA，衡量活跃支出长期持有者的现货价格与本钱基础之比）伴随价格急剧降低，但仍维持在 1 以上（现在为 1.43）。这种新兴的价值率趋势第三与 2022 年首季的结构相呼应：长期持有者继续在盈利中卖出，但利率正在缩小。

尽管需要动能在 2022 年初相比更强劲，但流动性持续走低，这致使多头需要守住真实市场均值上方，直到新一波需要进入市场。

链下洞察

ETF 需要减弱

转到现货市场，美国BTC ETF 的净流入显着恶化，其 3 日平均值在整个 11 月坚定地滑入了负值地区。这标志着打破了今年早些时候支撑价格的持续流入状况，反映出新资本配置的降温。

资金流出广泛分布于各发行商，表明伴随市场条件走弱，机构参与者采取了更为小心的立场。现货市场现在面临需要减弱的背景，这削弱了即时的买方支撑，致使价格对外部冲击和宏观驱动的波动愈加敏锐。

现货买盘减弱

在 ETF 需要恶化的基础上，累计买卖量差（CVD）在主要交易网站也已回落，币安 和聚合交易网站都持续呈负面趋势。

这表明吃单方驱动的抛售重压稳步增加，买卖者为了减少风险而不是积累而跨越交易价差。即便是一般被视为美国买盘强弱风向标的 Coinbase 也已持平，表明现货方面的信念常见退缩。

伴随 ETF 资金流和现货 CVD 偏向转为防御性，市场目前依靠于更薄弱的需要基础，使价格更容易遭到持续下跌和宏观驱动的波动性的影响。

未平仓合约持续下滑

将这种需要减弱的态势延伸到衍生品市场，期货未平仓合约在 11 月下旬持续稳步降低。尽管解除是平稳的，但却是持续的，抹去了此前上涨趋势中积累的大多数投机性头寸。因为没有意义的新杠杆进入市场，买卖者好像不愿表达方向性信念，而是倾向于在价格走低时采取守旧、避免风险的立场。

衍生品综合体目前处于明显更轻的杠杆状况，表明投机意愿明显缺失，并减少了由清算驱动的剧烈波动性发生的可能性。

中性资金费率标志着重置

伴随未平仓合约持续缩短，永续资金费率已冷却至大致中性地区，在 11 月下旬大多数时间里围绕零波动。这标志着与先前扩张期间察看到的高企正资金费率相比，出现了明显的转变，表明超额的多头头寸已基本平仓。关键的是，温和的负资金费率期仍然短暂而短暂，表明尽管价格下跌，买卖者并没积极地打造空头头寸。

这种中性到略微负面的资金结构表明衍生品市场愈加平衡，缺少拥挤的多头头寸，降低了下行脆弱性，并可能为需要开始稳定时更具建设性的定位奠定基础。

隐含波动率（IV）全线重置

转到期权市场，隐含波动率（IV）为知道买卖者怎么样为将来不确定性定价提供了一个明确的窗口。作为一个起点，跟踪隐含波动率是有用的，由于它反映了市场对将来价格变动的预期。隐含波动率在上周读数高企后已重置走低。价格很难突破 92K 的阻力位，且反弹缺少后续动力，促进波动率卖方重新介入，将隐含波动率全线推低：

· 短期合约从 57% 降至 48%

· 中期合约从 52% 降至 45%

· 长期合约从 49% 降至 47%

这种持续的降低表明买卖者觉得急剧下行的可能性减少，并预期最近环境会更平静。

这次重置也标志着向更中立立场的转变，市场正从上周的高度小心中走出来。

看跌偏度（Skew）缓和

在察看了隐含波动率之后，偏度（skew）能够帮助澄清买卖者怎么样评估下行风险与上行风险。它衡量看跌期权和看涨期权隐含波动率之间的差异。

当偏度为正时，买卖者为下行保护支付溢价；当偏度为负时，他们为上行敞口支付更多。偏度的方向与水平同样要紧。

比如，8% 的短期偏度若是在两天内从 18% 降低而非从负值上升，则传达了完全不同的信息。

短期偏度在周一（由日本债券叙事驱动的跌至 84.5K 期间）从 18.6% 移动到反弹时的 8.4%。

这表明刚开始的反应被夸大了。较长期限的合约调整较慢，表明买卖者想追逐短期上行，但对其持久性仍不确定。

恐惧消退

资金流数据显示，过去七天与随后的反弹之间形成了鲜明的对比。

本周早些时候，活动主要由看跌期权买入主导，反映了对重演 2024 年 8 月价格行情走势的恐惧，该走势与对潜在日本套利买卖解除的担心有关。因为这种风险以前曾被历程过，市场已经对这种蔓延可能波及多广与一般会随之而来的恢复有了感觉。一旦价格稳定，资金流飞速转变：反弹带来了对看涨期权活动的果断倾斜，几乎完美地逆转了在重压期间看到的模式。

值得注意的是，买卖商在目前水平上仍持有净多头 Gamma，并且或许会持续到 12 月 26 日（今年最大的到期日）。这种头寸一般会抑制价格波动。一旦该到期日过去，头寸将重置，市场将以一套新的动态进入 2026 年。

10 万USD看涨期权溢价演变

关注 10 万USD行权价的看涨期权溢价能够帮助弄清买卖者怎么样对待这个重要的心理水平。在图表的右边，看涨期权卖出溢价仍高于看涨期权买入溢价，并且在过去 48 小时的反弹中，两者之间的差距有所扩大。这种扩大表明，光复 10 万USD的信念仍然有限。该水平非常或许会吸引阻力，特别是在向上移动时隐含波动率压缩，向下移动时隐含波动率重建的状况下。这种模式强化了隐含波动率在目前范围内的均值回归行为。

溢价概况还显示，买卖者并没在 FOMC 会议之前打造激进突破的头寸。相反，资金流反映了一种更小心的立场，上行被卖出而非被追逐。因此，近期的复苏缺少挑战 10 万USD这一要紧水平一般所需的信念。

波动率被低估

当大家把隐含波动率的重置与本周双向的剧烈波动结合起来看时，结果是负的波动率风险溢价。波动率风险溢价一般是正的，由于买卖者需要对波动率暴涨的风险进行补偿。没这种溢价，做空波动率的买卖者就没办法将它承担的风险货币化。

在目前水平，隐含波动率低于已达成波动率，这意味着期权定价的波动小于市场实质出货的波动。这为做多 Gamma 头寸创造了有利环境，由于每次价格摆动都可能带来收益，只须实质波动超越了期权价格所隐含的预期。

结论

BTC继续在一个结构脆弱的环境中买卖，链上弱势与需要萎缩，与更为小心的衍生品格局相交织。价格已暂时稳定在「真实市场均值」之上，但更广泛的结构现在与 2022 年首季高度相似：超越 25% 的提供处于水下，已达成亏损增加，对宏观冲击的敏锐性升高。尽管远弱于今年早些时候，但正的资本动能仍是预防市场更深层次崩溃的少数建设性信号之一。

链外指标强化了这种防御性基调。ETF 资金流已转为净流出，现货 CVD 指标回落，期货未平仓合约持续有序降低。资金费率接近中性，既未反映看涨信心，也未体现积极的做空重压。在期权市场，隐含波动率压缩，偏度趋软，资金流向逆转，且期权现在相对于实质波动率定价偏低，这传递出的是小心而非重新燃起的风险偏好。

展望将来，坚守在 0.75|0.85 分位数区间（96.1K|106K USD）内，对于稳定市场结构、减少年底前的下行脆弱性至关要紧。

反之，「真实市场均值」仍是最大概的底部形成地区，除非负面的宏观催化剂扰乱市场本已微妙的平衡。