韩国最大加密VC说ETH值4700USD，到底是如何算出来的？

以太币 的合理价格应该是多少？

对于这个问题市场给出了很多的估值模型。不像BTC如此已经作为一种大宗资产存在的物种，ETH作为一个智能合约平台，应该是可以总结出一个适当的且公认的估值体系的，但仿佛 Web3 行业到今天都没在这件事上达成一个共识。

近期 Hashed 推出的一个网站更是给出了 10 种可能是市场认同度比较高的估值模型。在 10 种模型中，有 8 种的计算结果都显示ETH被低估了，加权平均的价格更是超越了 4700 USD。

所以这种接近历史新高才适当的价格是如何算出来的？

从 TVL 到质押再到收入

Hashed 列出的 10 种模型根据靠谱性被分为低、中、高中三年级类，大家从低靠谱性的估值模型说起。

TVL 乘数

该模型觉得ETH的估值应该是其上 DeFi TVL 的某一个倍数，将市值单纯与 TVL 挂钩。Hashed 使用了 2020 年到 2023 年市值与 TVL 比值的平均值（个人理解为从 DeFi Summer 伊始到套娃还不太紧急的时间为止）7 倍，通过将目前ETH上 DeFi TVL 乘上 7 再除以提供量，即：TVL × 7 ÷ Supply，得出的价格为 4128.9 USD，较目前价格有 36.5% 的上涨空间。

这种只考虑 DeFi TVL 且由于复杂的套娃没办法准确得出实质 TVL 的粗糙计算办法确实配得上低靠谱性。

质押致使的稀缺性溢价

该模型考虑到由于质押而没办法在市场上流通的ETH会提升ETH的「稀缺性」，用目前ETH的价格乘上总提供量和流通量比值的开方，即 Price × √(Supply ÷ Liquid)，得出的价格是 3528.2，较现在价格有 16.6% 的上涨空间。

这个模型是 Hashed 自己开发的，开方计算是为了弱化极端状况。但根据这个算法 以太币 永远是被低估的，还不论单纯只考虑质押带来的「稀缺性」的合理性与 LST 释放的质押的ETH的额外流动性等问题，同样也非常粗糙。

主网 + L2 TVL 乘数

与第一种估值模型类似，只不过这个模型加上的所有 L2 的 TVL 并由于 L2 对ETH的消耗给了 2 倍的加权，计算办法为 (TVL + L2|TVL×2) × 6 ÷ Supply，得出的价格是 4732.5，较现在价格有 56.6% 的上涨空间。

至于 6 这个数字虽然没说明但大概率也是历史数据得出的一个乘数。虽然算上了 L2，但这个估值方法依旧单纯参考了 TVL 数据，并没比第一种方法好到什么地方去。

「承诺」溢价

该方法也与第二种模型类似，只不过加上了锁定在 DeFi 协议中的ETH。该模型中的乘数用质押和锁定在 DeFi 协议中的 以太币 总量除以 以太币 总提供量得出的数字来代表一种「长期持有些信念和更低的流动性提供」带来的溢价百分比。用 1 加上该百分比后在乘上「承诺」资产相对于流动资产的价值溢价指数 1.5，最后得出该模型下适当的 以太币 价格。公式为：Price × [1+(Staked + DeFi) ÷ Supply]× Multiplier，得出的价格是 5097.8 USD，较现在价格有 69.1% 的上涨空间。

Hashed 表示该模型想法源于 L1 代币应该被视为货币而非股票的定义，不过仍然陷入了合理价格永远高于现价的问题。

以上 4 种低靠谱性的估值方法最大的问题就是考量的单一维度缺少合理性。比如 TVL 数据并不是越高越好，假如可以用更低的 TVL 提供更好的流动性反而是一种进步。至于将不参与流通的ETH视为一种稀缺性或者说忠诚度带从而产生溢价，好像又没办法讲解当价格真的达到预期价格之后怎么样估值的问题。

说完了 4 种低靠谱性的估值策略，大家再来看 5 种中等程度靠谱性的策略。

市值 /TVL 公允价值

该模型本质是一种均值回归的模型，计算方法就是认定市值与 TVL 比值的历史平均水平为 6 倍，超越即为高估，不够则为低估，公式为 Price × (6 ÷ Current Ratio)，得出的价格是 3541.1 USD，较现在价格有 17.3% 的上涨空间。

这种计算办法表面上是参考 TVL 数据，事实上是参考了历史规律，用一种比较守旧的方法进行的估值办法，看着确实比单纯参考 TVL 要合理一些。

梅特卡夫定律

梅特卡夫定律是一个关于互联网的价值和互联网技术的进步的定律，由乔治·吉尔德于 1993 年提出，但以计算机互联网先驱、3Com 企业的开创者罗伯特·梅特卡夫的姓氏命名，以表彰他在以太网上的贡献。其内容是：一个互联网的价值等于该互联网内的节点数的平方，而且该互联网的价值与联网的用户数的平方成正比。

Hashed 表示，该模型已被学术研究职员（Alabi 2017, Peterson 2018）对BTC和ETH进行了实证验证。这里用 TVL 作为互联网活动的代理指标。计算公式为 2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ Supply，得出的价格是 9957.6 USD，较现在价格有 231.6% 的上涨空间。

这是一个比较专业的模型，也被 Hashed 标记为具备强历史有关性的学术验证模型，只不过还是将 TVL 作为唯一考量看上去有失偏颇。

现金流折现法

该估值模型是现在为止最将ETH作为一家公司看待的估值方法，将ETH的质押奖励视为收入，通过现金流折现法计算目前价值，Hashed 给出的计算方法为 Price × (1 + APR) ÷ (0.10 | 0.03)，其中 10% 为贴现率，3% 为永续增长率。这个公式显然是有问题的，实质应为当 n 趋向于无穷时，Price × APR ×(1/1.07+1/1.07^2+…+1/1.07^n) 的计算结果。

即时用 Hashed 给出的公式也没法计算得到这个结果，假如以 2.6% 的年化利率计算，实质得出的合理价格应为目前价格的 37% 左右。

以市销率估值

在ETH这儿，市销率指市值与年度买卖手续费收入的比值。由于手续费最后都流向了验证者所以互联网没有市盈率的说法。Token Terminal 使用了该种方法进行估值， 25 倍为成长型科技股的估值水平，Hashed 将它称之为「L1 协议估值的行业准则」。该模型的计算公式为 Annual|Fees × 25 ÷ Supply，得出的价格是 1285.7 USD，较现在价格有 57.5% 的下跌空间。

以上两个例子可以看出，用传统的估值办法ETH的价格都是紧急高估的状况，但非常显然ETH并不是一个应用，使用这种估值方法在笔者看来甚至在底层逻辑上都是一种错误。

链上总资产估值

该估值模型是一个乍看之下毫无道理但细想好像有点道理的模型，其核心看法是觉得ETH想要保证互联网安全，就应该让市值匹配所有在其上结算的资产价值。所以该模型的计算方法也非常简单，就是用ETH上所有资产，包含稳定币、ERC|20 代币，NFT 等等的价值总和除以ETH的总提供量。得出的结果为 4923.5 USD，较现在价格有 62.9% 的上涨空间。

这是现在为止计算最简单的估值模型，其核心假设给人一种仿佛哪儿不对但又说不出来哪儿不对的感觉。

收益型债券模型

所有估值模型里唯一一个高靠谱性的估值模型，Hashed 称该模型遭到将数字货币评估为另类资产类别的 TradFi 剖析师喜爱，就是将ETH作为收益型债券进行估值。计算办法为ETH的年收入除以质押收益率计算总市值，公式为 Annual|Revenue ÷ APR ÷ Supply，得出的结果为 1941.5 USD，较现在价格有 36.7% 的下跌空间。

唯一的，可能是由于被金融范围广泛使用而被觉得是高靠谱性的估值模型，成为了又一个通过传统估值方法将ETH价格「低估」的例子。所以这可能是一个非常不错的证明ETH不是一种证券的证据。

对公链的估值可能需要考虑多种原因

公链代币的估值体系可能需要考虑很多方面的原因，而 Hashed 将以上 10 种方法依据靠谱性做了加权平均，得到的结果为 4766 USD左右，但鉴于现金流折现法的计算可能有误，实质的结果可能略低于这个数字。

假如让笔者对ETH进行估值，我的算法核心可能在于供应求购。由于ETH是一种有实质作用与功效的「货币」，无论是支付 Gas 成本，购买 NFT 还是组 LP 都需要用到 以太币，所以可能需要基于互联网活动活跃程度计算出某种可以衡量一段时间内 以太币 供应求购关系的参数，再结合ETH上实质实行买卖的本钱，对比历史上相近参数下价格来得出一个公允的价格。

不过依据此办法，假如ETH上的活跃度增长跟不上本钱降低的程度，以太币 的价格是有理由涨不动的，近两年来ETH上的活跃程度其实在某些时候相较于 2021 年牛市时有过之而无不及，但因为本钱的降低致使对ETH的需要并不高，致使了ETH实质的供大于求。

不过这种与历史对比的估值方法唯一没办法纳入考量的就是ETH的想象力，可能某个节点当ETH上重现 DeFi 兴起时的盛况时，大家还需要乘上「市梦率」。