加密行业的清算日终于到来了。

在过去的五年里，代币享受了一种我想礼貌称之为「远超基本面的投机需要」的状况。不那样礼貌地说，它们一直被紧急高估。

缘由其实非常简单：加密行业中拥有好基本面的流动资产并不多。因此，投资者只能通过他们能接触到的资产来获得敞口，这类资产一般是 BTC 或 山寨币。再加上那些听闻「BTC百万富翁」故事的散户投资者，他们期望通过投资更新、更小的代币来复制这种回报。

这致使了对山寨币的需要远远超越了那些真正有扎实基本面的山寨币提供量。

第一层效应

当市场情绪跌至低谷时，你可以随便买入任何资产，几年后就能获得惊人的回报。

第二层效应

大部分行业的商业模式（假如你能称之为商业模式的话），都围绕着供应我们的代币，而不是依靠于与其商品挂钩的实质收入来源。

过去两年里，山寨币市场历程了三件具备灾难性影响的事件：

1.「Pump fun」和其他代币发行平台的兴起

这类平台将新代币的发行「产品化」（即变得过于常见化），致使注意力被分散到数百万种资产上。这种分散效应阻止了前几千种顶级代币继续吸引集中资金流入，也扰乱了BTC减半一般会带来的财富效应。

2. 部分加密货币开始拥有真实的基本面

一些代币（如 HYPE）和新的 IPO 项目（如 CRCL）开始展示出真正的基本面。当市场上出现了由基本面支撑的资产后，非常难再去押注那些仅靠白皮书支撑的代币。

3. 同时，科技股表现优于加密市场。在很多状况下，与AI、机器人、生物技术和量子计算有关的股票收益超越了加密市场的表现。这让散户投资者不禁疑惑：为何要冒险投资山寨币，而「真实」的公司却提供了更高的回报，且看上去风险更低？甚至连 NASDAQ 今年以来的表现都超越了BTC和山寨币。

结果是什么？

· 表现不佳的山寨币成了一片「坟墓」；

· 团队们在日益稀缺的资本池中激烈角逐；

· 资深的加密投资者也变得无所适从，像无头苍蝇一样四处探寻投资方向。

归根结底，代币要么代表了一个业务的权益，要么就是毫无价值的。它们并非一种神奇的新事物，仅靠存在就能获得价值。

假如你停止将代币视为很难理解的东西，而是将它们看作是代表企业将来现金流的资产，所有都会变得愈加明确。

但你或许会抗议说：「Dynamo，有的代币并不赋予将来现金流的权利！有的代币是功能性（Utility）代币！有的协议同时拥有代币和股权！」但你错了。这类代币仍然代表了将来的现金流；只是，它们关联的现金流恰好是 0 USD。

最后，代币要么提供了业务中的权益，要么毫无价值。它们并不会由于「存在」或「社区」而自动获得价值（如很多人所觉得的）。

应该注意的是，这一看法不适用于像BTC（比特币）如此的互联网币种，由于它们更接近于产品的特质；这里讨论的是协议代币。

在不久的以后，唯一具备实质价值的 DeFi 代币将是那些作为伪股权存在的代币，并且满足以下两个条件：

1. 对协议收入的倡导权；

2. 协议收入足以使其成为一个有吸引力的价值倡导。

散户与加密市场「分手」

散户投资者暂时告别了加密市场。

一些头部 KOL 高喊「犯罪是合法的」，却对大家不愿成为「犯罪」受害者感到惊讶。

从现在来看，散户对绝大部分代币已经失去了兴趣。

除去之首要条件到是什么原因，还有一个要紧原因是：大家对亏钱感到厌倦。

1. 过度膨胀的承诺：很多代币的价值打造在没办法兑现的承诺之上。

2. 代币数目的泛滥：因为 memecoin 发行平台的兴起，市场上代币数目紧急过剩。

3. 掠夺性代币经济学：行业对毫无价值的代币的容忍，致使散户正确地觉得自己注定会「接盘」。

结果是什么？那些原本会购买加密货币的人，转而探寻其他满足「赌博欲望」的出口，譬如：体育博彩、预测市场、股票期权。这类选择未必是明智的，但购买大部分山寨币也谈不上是好主意。

但能责怪这类人吗？

一些 KOL 一边讨论「犯罪是合法的」，一边却对大家不愿成为受害者感到意料之外。

这种公众对加密市场的冷漠情绪，也反映在对行业的兴趣上。今年的热情远未达到 2021 年的高度，尽管目前的基本面比以往更好，监管风险也比以往更低。

我还觉得，ChatGPT 与随之而来的AI热潮减弱了大家对数字货币的热情，由于它向新一代人展示了什么才是真正的「杀手级商品」。

过去十年里，加密喜好者们一直在谈论加密行业是一个新的「网络泡沫时刻（Dot|Com Moment）」。然而，当大家天天都能看到AI以愈加直观、明显的方法重塑他们的世界时，这种说法就变得更难让人信服了。

在搜索引擎上的关注度上，加密与 人工智能 的差距显而易见。上一次数字货币在 谷歌 上的搜索兴趣超越 人工智能，还是在 FTX 崩盘期间：

散户会回归加密市场吗？

答案是：会。

可以说，散户今天已经回归了某种形式的预测市场，但他们买的是关于「政府停摆何时结束」的二元期权，而不是山寨币。假如想让他们第三大规模购买山寨币，他们需要感觉到自己有适当的机会获利。

代币价值的核心来源：协议收入

在一个代币没办法依靠于投机驱动的源源不断用户的世界中，它们需要依赖自己的内在价值站稳脚跟。

经过五年的实验后，痛苦的事实已经显现：代币价值积累的唯一有意义形式是对协议收入的倡导（无论是过去的、目前的，还是将来的）。

所有这类各种形式的真实价值积累，最后都归结为对协议收入或资产的倡导：

· 分红（Dividends）

· 回购（Buybacks）

· 销毁成本（Fee Burns）

· 金库控制（Treasury Control）

这并不意味着一个协议要想有价值，今天就需要实行这类手段。在过去，我曾由于表示期望我看好的协议将收入再投资而不是用于回购而遭到批评。但协议需要在将来拥有启动这类价值积累机制的能力，理想状况下通过治理投票或满足明确标准来触发。模糊的承诺已经不再足够。

幸运的是，对于精明的投资者来讲，这类基本面数据在像 DefiLlama 如此的平台上已经可以轻松获得，涵盖了数千个协议。

迅速浏览过去 30 天内按收入排名的顶级协议，可以明确看到一个模式：稳定币发行方和衍生品平台占据主导地位，同时 Launchpads（代币发行平台）、买卖应用、CDPs（抵押债仓）、钱包、去中心化交易网站（DEXs）与借贷协议也有所表现。

什么时间值得注意的结论：

1. 稳定币和永续合约是目前加密行业比较赚钱的两大业务

2. 买卖有关业务依旧很赚钱

总体来看，支持买卖的业务收益丰厚。然而，假如市场进入长期熊市，买卖有关活动的收入可能面临显著风险，除非协议可以转向买卖现实世界资产（RWAs），正如 Hyperliquid 所尝试的那样。

3. 掌控分发途径与构建底层协议同样要紧

我猜测，可能有一部分硬核 DeFi 用户会强烈反对买卖应用或钱包成为顶级收入来源，由于用户可以直接用协议来节省本钱。然而，在日常，像 Axiom 和 Phantom 如此的应用却极为盈利。

一些加密应用每月能创造数千万USD的收入。假如你所关注的协议尚未达到这个水平，也没关系。作为负责 DefiLlama 收入的人，我深知开发一个市场想为之付费的商品需要时间。但重点在于，需要有一条通往盈利的路径。

玩乐的年代已经结束了。

面向价值导向的加密世界：投资框架分析

在将来几年探寻投资代币时，表现强劲的代币需满足以下标准：

1. 对协议收入的倡导权或明确透明的收入倡导路径

2. 稳定且持续增长的收入和收益

3. 市值与过去收入相比处于合理倍数范围内

与其空谈理论，不如来看几个具体例子：

CRV Finance

CRV Finance 过去三年达成了稳定且持续的收入增长，即使完全稀释估值（FDV）有所降低。最后，其 FDV 已降至不足 CRV 过去一个月年化收入的 8 倍。

因为锁定 CRV 代币的持有者可以获得贿赂奖励（bribes），再加上代币释放周期较长，代币的实质收益率要高得多。下面需要关注的是，CRV 是不是可以在将来几个月中保持其收入水平。

Jupiter

Jupiter 已经稳定地成为 SOL 生态兴盛的主要受益者之一。它是 SOL 链上用最广泛的 DEX 聚合器和永续合约去中心化交易网站（perp DEX）。

除此之外，Jupiter 还进行了多项策略性回收，这使其可以借助自己的分发途径扩展至其他链上的市场。

值得注意的是，Jupiter 分配给代币持有者的年化收入相当可观，约占流通市值的 25%，并且超越了 FDV（完全稀释估值） 的 10%。

符合标准的其他协议：Hyperliquid、Sky、Aerodrome 和 Pendle

积极信号：期望之光

好消息是，那些真正关心自己存活的团队正在飞速意识到这一点。我预计，在将来几年内，因为没办法无限制抛售代币的重压，将促进更多 DeFi 项目开发实质的收入来源，并将它代币与这类收入流挂钩。

假如你了解从哪儿探寻，将来将充满期望。