MM 退出中心地方的时刻到了

互联网效应不止于网络。

水、电网都拥有非常强的排他性，很合适“搞垄断”式集体经营，进而造福或祸害整个社会，但，人和人的关系网却是天然分布式、去中心化的，即便是超级社牛也非常难认识所有人。

Crypto 到底是一张资金之网，还是人和人的互动场？

中本聪显然觉得是后者，P2P的买卖模式，从这点起步，币圈的历史，就是伴随资金的升值和扩张之旅，彻底拥抱资金的链接，而减少人和人的直接互动。

唯一适当的追问，这种资金网的密集度到多长时间会崩溃？

01

市场为什么复苏

不少人还沉浸在 10·11 和 11·03 狂跌清算中没办法自拔，在想合成稳定币、Vault 和 Yield 商品要多长时间才能恢复，但 Hyperliquid 的 BLP 和 HIP|3 增长模式纷至沓来，Framework 筹备的稳定币 YC 都在 Sky 上线。

还有 AAVE 忽然到来的 V4 和手机端理财项目 App。

从绝对数据上讲，目前确实是市场恢复期，但从体感上而言，项目方好像在紧抓历史趋势进行革新。

换言之，市场周期跟散户活跃度已经脱锚，这并不罕见，美国经济的基本面跟实体行业也没什么关系，川宝唯一心心念念的就是降息+股价，美国人和实体产业只不过 Play 中的一环。

在本轮周期中，假如还觉得存在BTC四年周期，那只不过留在 2017 年的时光机，好似 CloudFlare 的闪崩，加密基础设施一直在变动。

Hyperliquid 代表的 DEX 确实抢占 CEX 市场，特别是和 Meme 配合改变了代币估值、定价和分销体系，CEX 的年代肉眼可见的消亡中，Kraken 仅有 200 亿USD的估值，海量 CEX 转身扶持我们的 DEX。

在 2024 年高 FDV 冲击Binance定价体系之时，VC 就已经去世了，然后就到了做市商的天下：Hyperliquid 等一众 Perp DEX 背后是做市商，一众 YBS 项目背后也是做市商。

SBF 出身于 Jane Street，Jeff 出身于 Hudson River Trading，Variational 开创者出身于 DCG 做市部门。

甚至是 10·11 遭遇 ADL 清算的也是做市商首当其冲，福祸相依，做市商主导的市场结构比 CEX 主导更迅速僵硬。

Web3Port 疯狂甩卖操作币价，DWF 反复熬鹰操纵币价，即便是 Hyperliquid 的 HLP 也面临此类指责，不论是中心化做市商，还是去中心化金库，只须参与做市体系，都没办法摆脱操纵市场的嫌疑。

假如把目前的市场结构称为“复苏”，那样做市商遭到重创，致使其没能力继续操纵市场，反而让市场趋向平稳。

这并不罕见，2022 年 FTX 崩溃之前，市场传言 Alameda 一度占据 比特币 市场 20% 做市份额，在 SBF&FTX 传记《走向无限》中，SBF 承认他们是最早大举做市的专业公司。

图片说明：比特币 流动性骤降

图片来源：@KaikoData

回到 10·11 的闪崩，从做市商的角度而言，是纯粹的技术性危机，或者说在此之前的买卖流动性是技术性盛世：并没散户在买卖，而是做市商在交易。

图片说明：
10·11流动性骤降

图片来源：@coinwatchdotco

做市商存在本身并非问题，但对于山寨币或者 TGE 新币而言，意味着巨大的抛售，空投猎人和撸毛党，甚至是 VC 和项目方自己，都会坚决抛售给做市商，用以锁定收益。

做市商会陷入两难境地，不操纵市场，则势必吃下所有垃圾币，或者是成为巫妖王，尽量增加市场波动性，自己赚一点，偶尔也让市场参与方赚一点。

图片说明：主流做市商持仓

图片来源：@arkham

这里的推理有个巨大缺点，只能看到做市商的持仓组成和变化，非常难具体剖析其怎么样在 CEX 内操纵币价，Hyperliquid 等 DEX 的数据相对透明，留待日后剖析。

总结一下，市场并非反弹，而是做市商遭遇重创，加之 YBS 项目的接连暴雷，致使做市商无力操纵市场，目前就是真实的价格机制在运行。

没复苏，只有坦白。

02

自然垄断的 70% 定律

加密每个赛道细分，已经显现出拥有“自然垄断”色彩的商品，譬如 EVM，相对是BTC互联网作为基础设施是失败的，大伙都渴望 比特币，但不想进行 点对点 买卖。

除去 Jack Dorsey 等拥趸非要把BTC互联网作为稳定币链用，比特币Fi 的黄粱一梦已经足够真实和惨烈，停止对其的想象对整个行业都有好处。

在 EVM 以外，只有Binance和 美元T 作为超级单品接近“垄断”定义，请注意，这和 CEX 遭遇 DEX 冲击，或者 美元C/美元e/YBS/Curator 革新冲击并不冲突。

超级单品≠赛道

换言之，Binance和 美元T 是在努力做功抵御熵增，ETH在历程连番自戕（无限花园、L2 scaling |> L1 scaling），甚至是目前转投隐私和 人工智能，都突出随性的状况下，EVM 依旧是主流选择。

但Binance和 美元T 的市场份额，甚至是 Hyperliquid 在 Perp DEX 的份额，大致在 70% 左右触顶，随后需要更多市场动作来稳定目前地位。

图片说明：市场结构稳定下的份额

图片来源：@GLC|Research @defillama @SPGlobal

经验性的总结，在稳定的市场结构下，最头部项目可占据该赛道的 70% 市场份额，但市场环境因时而变，现在 Hyperliquid、美元T 和Binance的份额都已经降到 50% 以下。

当然，EVM 在总体 VM 赛道上绝对稳定，仅有 SVM 或者 Move VM 等极少数对手，可以视为进入超稳定结构。

图片说明：主流做市商

图片来源：@coinwatchdotco

从这个角度再审视一次做市商，大家已知市场主流做市商最多 20 家，并且推断其在 10·11 前占据了市场主流地位，但其并未达成自然垄断的地位，即便是强行保持，目前也已强弩之末。

那样下一阶段的市场结构会怎么样变化？

03

新老交替进行中

走传统金融的路就要被用传统金融的估值模型限制估值走网络金融科技企业的路就要被网络规模估值限制走出合适币圈估值模型的路，不被任何既有行业概念，才能像 人工智能 一样卷出 5 万亿头号玩家

近期市场确实非常奇怪，SOL 作为 RWA 和机构使用的先锋，基金会主席 Lily Liu 忽然说要重拾加密朋克梦想，结合ETH重回 L1 Scaling 路线，还有前文提及的隐私定义，从 ZEC 火到无边无际。

Crypto 好像在重新找回币圈的技术逻辑和估值体系，而这类都跟做市商的关系愈加小，即便是机构使用，也更多是**“币圈项目要拿机构的资金去做 DeFi”**，而不是“把币圈的 DeFi 卖给机构”。

一句话总结，对内去掉 MM，对外摆脱机构。

甚至是 OG 们也要跟上新年代，李林、肖风联名的 DAT 也直接胎死腹中，继击穿华人 VC 后，OG 的 Big Name 效应也要走入历史。

加密重拾我们的梦想，代价是丢掉其上的寄生虫体系。