6大指标助你过滤90%空气项目

原文标题：How to Evaluate Crypto with DeFi Metrics

原文作者：Patrick Scott，Dynamo DeFi

原文编译：深潮 TechFLOW

过去，加密货币的剖析大多围绕图表、炒作周期和叙事展开。然而，伴随行业渐渐成熟，实质表现比空头承诺更为要紧。你需要一个过滤器，帮你从冗杂的信息中提炼出真正有价值的信号。

幸运的是，这个过滤器已经存在，它被叫做链上基本面（Onchain Fundamentals）。

链上基本面为 DeFi（去中心化金融）相较于传统金融（TradFi）提供了结构性优势。这不止是「DeFi 将胜出」的很多缘由之一，也是每一个想要投资这个行业的人需要理解的核心。

在过去的四年里，我一直沉浸在 DeFi 数据指标的研究中，刚开始是作为一名研究员，后来加入了 DefiLlama 团队工作。这篇文章汇总了我在这期间里学到的一些最有用的剖析框架，期望能帮你开始用这类工具。

Source: https://defillama.com/?stablecoinsMcap=true&dexsVolume=true

为何 DeFi 指标非常重要？

链上数据不止是评估加密货币的一次突破，更是整个金融数据范围的一次革命。

试想一下，传统投资者是怎么样评估企业的：他们需要等待季度财报的发布。而目前，甚至有人提出将财报发布频率从每季度改为每半年一次。

相比之下，DeFi 协议的财务数据是实时可用的。像 DefiLlama 如此的网站天天甚至每小时都会更新有关数据。假如你想按分钟追踪收入，你甚至可以直接查看区块链数据来达成（虽然过于细化的数据可能意义不大，但你确实有这个选择）。

这无疑是一次透明度的革命性突破。当你购买一家上市企业的股票时，你依靠的是管理层通过会计师审核后发布的财务数据，这类数据一般会有数周甚至数月的延迟。而当你评估一个 DeFi 协议时，你直接读取的是实时发生在不可篡改的账本上的买卖记录。

当然，并不是每一个加密项目都有值得追踪的基本面数据。比如，不少「梗币」（Memecoins）、只有一份白皮书和一个 Telegram 群的「空气项目」，在这类状况下，基本面剖析并无太大帮助（尽管像持币人数如此的其他指标可能提供一些参考）。

但对于那些能产生成本、积累存款并将价值分配给代币持有者的协议来讲，它们的运行会留下数据痕迹，这类数据可以被追踪和剖析，总是早于市场叙事的形成。

比如，Polymarket 的流动性已经增长了数年，这一趋势早在预测市场成为热门之前就已经开始显现。

Source: https://defillama.com/protocol/polymarket

HYPE 代币去年夏季的价格爆发性增长，来自于其持续的高收入表现。

Source: https://defillama.com/protocol/hyperliquid?tvl=false&revenue=true&fees=false&groupBy=monthly

这类指标早已暗示了将来的走向，你仅需了解在哪儿探寻。

核心指标分析

让大家从 DeFi 投资中需要知道的核心指标开始。

TVL（总锁仓量，Total Value Locked）

TVL 衡量的是存入某个协议智能合约中的资产总价值。

· 对于借贷平台来讲，TVL 包含抵押品和提供的资产。

· 对于去中心化交易网站（DEX），TVL 指的是流动性池中的存款。

· 对于区块链互联网，TVL 是部署在该互联网上所有协议的总锁仓量。

Source: https://defillama.com/

在传统金融（TradFi）中，TVL 像资产管理规模（AUM，Assets Under Management）。对冲基金通过报告 AUM 来展示顾客托付给他们的资金总额。而 TVL 有哪些用途类似，它反映了用户存入协议的资金总量，表明了用户对该协议智能合约的信赖程度。

不过，多年来 TVL 这一指标也遭到了不少批评，其中一些批评是有道理的。

·TVL 不衡量活动量。一个协议可能拥有数十亿USD的存款，但几乎不产生任何成本。

·TVL 与代币价格高度有关。假如 以太币 价格下跌 30%，所有持有 以太币 的协议 TVL 都会同比降低，即便没发生实质提款。

因为大部分 DeFi 存款是波动性代币，TVL 比较容易遭到价格波动的影响。因此，精明的察看者会结合 USD净流入（美元 Inflows）和 TVL 来区别价格变化与实质存款活动。USD净流入通过计算每种资产在连续两天之间的余额变化（乘以价格）并将它大全得出。比如，一个 100% 锁仓在 以太币 中的协议，假如 以太币 价格下跌 20%，其 TVL 会降低 20%，但USD净流入为 $0。

尽管这样，当 TVL 同时以USD和代币形式呈现，并与活动或生产力指标结合用时，仍然具备价值。TVL 依旧是衡量协议信赖度和整个 DeFi 规模的要紧工具。只不过不要将它误觉得是完整的评估标准。

成本、收入与持币者收入

在 DeFi 中，这类术语的概念与传统会计中有所不同，或许会叫人感到困惑。

· 成本（Fees）： 从用户的角度来看，成本指的是你用协议时支付的本钱。比如，当你在 DEX 上进行买卖时，你需要支付买卖费。这个成本可能完全归流动性提供者所有，也会部分归协议所有。成本代表了用户支付的总额，无论最后流向怎么样。在传统金融中，这等于总收入（Gross Revenue）。

· 收入（Revenue）： 收入指的是协议的收益份额。也就是说，在用户支付的所有成本中，协议实质保留了多少？这类收入可能流向协议的金库、团队或代币持有者。收入不包含分配给流动性提供者的成本，可以将它视为协议的总收入（Gross Income）。

· 持币者收入（Holders Revenue）： 这是一个更为狭窄的概念，仅追踪那些通过回购、销毁成本或直接质押分红分配给代币持有者的收入部分。在传统金融中，这种似于股息和股票回购的结合。

这类不同在估值中至关要紧。某些协议可能产生了很多成本，但因为几乎所有成本都分配给了流动性提供者，最后收入却少得可怜。

DefiLlama 现在已经为很多协议发布了完整的收入报表。这类报表基于链上数据自动更新，将收入分解为不同项目，并以标准会计语言重新概念这类指标。

Source: https://defillama.com/protocol/aave

这类收入报表还配有资金流向可视化图表，展示了资金从用户流入协议，再分配到各利益有关方的全过程。假如你想深入知道特定项目的经济模式，这类信息很值得探索。

Source: https://defillama.com/protocol/aave

买卖量（Volume）

买卖量用于追踪买卖活动的规模。

·DEX 买卖量：统计去中心化交易网站（DEX）上的所有买卖对换。

·永续合约买卖量（Perp Volume）：统计所有永续合约交易网站上的买卖总量。

Source: https://defillama.com/pro/97i44ip1zko4f8h

买卖量是衡量整体加密市场参与度的一个重点指标。当大家积极用数字资产时，他们会进行买卖。买卖量的激增一般与市场的兴趣变化有关联，无论是市场狂热的上涨还是恐慌性的抛售。

相比于之前的周期，永续合约的买卖量显著增长。在 2021 年，永续合约交易网站的存在感还十分有限。而现在，像 Hyperliquid、Aster 和 Lighter 如此的平台天天的买卖量已达数十亿USD。因为该范围的迅速增长，与过去的历史数据进行对比意义有限。譬如，将目前的永续合约买卖量与 2021 年的数据相比，只能说明这个范围得到了扩张，而没办法提供更多有价值的信息。

在某一类别中，相较于绝对买卖量，市场份额的变化趋势更为要紧。比如，一个永续合约 DEX 的市场份额从 5% 增长到 15%，即便其绝对买卖量有所降低，也表明其市场地位在实质提高。DefiLlama 的自概念仪表盘库中提供了很多市场份额图表，值得一看。

未平仓合约（Open Interest）

未平仓合约是指未平仓或未被强制平仓的衍生品合约的总价值。对于永续合约 DEX 而言，未平仓合约代表了所有尚未关闭或清算的头寸。

Source: https://defillama.com/open|interest

未平仓合约（Open Interest）是衡量衍生品平台流动性的要紧指标。它反映了目前活跃的永续合约头寸中部署的总资本量。

在市场波动期间，该指标或许会飞速崩溃。一场大规模的强制平仓潮或许会在数小时内将未平仓合约抹去。通过追踪此类事件后的恢复状况，可以察看一个平台是不是可以重新吸导流动性，还是资金已经永久迁移至其他平台。

稳定币市值（Stablecoin Market Cap）

对于区块链互联网而言，稳定币市值是指部署在该互联网上的所有稳定币的总价值。

Source: https://defillama.com/stablecoins/chains

稳定币市值是衡量资本流入的要紧指标。与受代币价格波动影响的 TVL 不同，稳定币代表的是用户通过跨链桥真正注入到链上的USD（或等值USD）。比如，当某条链上的稳定币市值从 30 亿USD增长到 80 亿USD，这意味着有 50 亿USD的真实资本流入了该生态系统。

自 2023 年 10 月以来，大约 1800 亿USD以稳定币的形式流入了加密市场。其中的一部分不可防止地进入了 DeFi，推进了 TVL 增长、买卖量增加与成本生成。稳定币流动像一个国家经济中的资本流入，稳定币提供的增加意味着新资金的进入，而提供的降低则表明资本的流出。

应用收入与应用成本（App Revenue & App Fees）

应用收入和应用成本是链级别的指标，统计的是部署在该链上的所有应用所产生的收入和成本，但不包含稳定币、流动性质押协议与 Gas 成本。

我将它视为区块链的「GDP」，它展示了该生态系统中实质发生的经济活动规模。

收入指标是最难伪造的数据之一，由于它需要用户真正花费资金。这致使它成为判断 DeFi 生态系统活动水平的高信号指标。

应该注意的是，你不可以基于应用收入进行估值，由于基于与资产无直接关联的收入来估值是没意义的。应用收入和应用成本更合适用来诊断一条链是不是在增长，而不是用来评估它的价值。

怎么样有效解析这类指标？

理解单个指标是第一步，但要有效借助它们，需要一个剖析框架。我倾向于用以下三步剖析办法：

1. 优先关注持续、稳定的增长。

2. 同时跟踪存量指标和流量指标。

3. 考虑代币解锁和勉励机制的影响。

1. 优先关注持续、稳定的增长

那些收入图表中出现短暂暴涨后又飞速崩溃的协议，没办法体现可持续的价值创造。我见过无数协议在某一周创下收入记录，但一个月后便销声匿迹。

真正关键的是在较长期范围内的稳定增长。比如，一个协议的月薪从 50 万USD越来越增长到 200 万USD，历时六个月，这表明其增长是可持续的。而一个协议假如某周收入忽然暴涨至 500 万USD，但随后飞速跌至 30 万USD，则可能只不过昙花一现的异常现象。

在加密行业，时间的流逝比传统市场快得多。在这里，一个月的持续增长大致等于传统市场中的一个季度。假如一个协议的收入在六个月内持续增长，可以将它视为一家连续六个季度收益增长的公司。这种表现是值得关注的。

2. 同时跟踪存量和流量指标

·存量指标（Stock Metrics）：如 TVL（总锁仓量）、未平仓合约（Open Interest）、稳定币市值、财政金库等，对你说有多少资金被存入协议中。

·流量指标（FLOW Metrics）：如成本（Fees）、收入（Revenue）、买卖量（Volume）等，对你说协议中的实质活动量。

两者同样要紧。

活动量更容易被伪造。比如，一个协议可以通过勉励手段或刷买卖（Wash Trading）来人为提升买卖量，而这种临时的激增现象并不罕见。而流动性却非常难制造出来。要让用户真正存入资金并长期留存，需要协议拥有实质的功用或提供有吸引力的收益。

在评估任何协议时，至少选择一个存量指标和一个流量指标进行剖析。比如：

· 对于永续合约 DEX，可以选择未平仓合约和买卖量。

· 对于借贷协议，可以选择 TVL 和成本。

· 对于区块链，可以选择稳定币市值和应用收入。

假如这两类指标都显示出增长，说明协议确实在扩展。假如只有活动量指标在增长，而流动性停滞不前，则需要深入剖析，可能存在人为操控。假如只有流动性增长，而活动量停滞不前，可能说明存款主要来自少数「巨鲸」。

3. 考虑代币解锁和勉励手段

代币解锁会产生抛售重压。协议每周释放的归属代币中，总会有一部分被供应。假如没其他来源的需要来抵消这种抛售，代币价格就会下跌。

在投资之前，请检查代币的解锁计划。一个流通量已经达到 90% 的协议，将来的稀释重压非常小。而流通量只有 20%，且三个月后将迎来大规模解锁的协议，其投资风险则完全不同。

同样，高收入的协议假如发放的代币勉励超越从用户那里获得的收入，其高收入数据看着就不那样让人印象深刻了。DefiLlama 通过「收益（Earnings）」指标对此进行追踪，该指标从收入中扣除去勉励本钱。比如，一个协议可能每年产生 1000 万USD的收入，但却发放了 1500 万USD的代币奖励。

虽然勉励手段是早期推进协议增长的有效方案，并且在协议生命周期的初期一般是必要的，但它们确实会产生抛售重压，而这种重压需要被其他需要所抵消。

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