流动性忽然消失触发 ADL 清算，激进做市商亏损 50% 甚至破产

编辑| 吴说区块链

2025 年 10 月 11 日是数字货币历史上爆仓金额最大的一天，当日总爆仓金额可能达到 200–300 亿美金。吴说专访量化买卖团队 ZeroDivision 的 CEO 榛果，交流了 2025 年 10 月 11 日的市场狂跌时的细节。当日山寨币单日跌幅有时达到 50% 或更多，甚至有币种归零。很多做市商和买卖团队的保证金跌穿，致使强行清算，市场出现了连环清算，完全失去控制。部分主动做市商亏损超越 50% 甚至破产。本文内容仅代表受访者个人看法，不代表吴说看法。

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介绍 ZeroDivision 买卖团队及其量化买卖方案

猫弟: 欢迎来到吴说不加密播客，今天请到了一位亲历 10 月 11 日狂跌行情的做市商，ZeroDivision 买卖团队的 CEO 榛果。第一，能否介绍一下你们的团队和做的业务？

榛果: 大伙好，我是 ZeroDivision 买卖团队的 CEO。大家专注于中性方案、资产管理和流动性提供。大家管理的资产大约是 3 亿USD，每月买卖量三四十亿USD。大家的主要买卖品种是流动性较好的主流币种，仓位结构和风险管理体系在多个交易平台都维持一致，核心是严格的中性对冲。

大家的工作是获得很多市场数据，譬如买卖记录、订单簿上的挂单和市场波动。通过剖析这类数据，大家用数学模型进行建模，并对短期走势做出预测，随后智能化实行买卖。与手工买卖不同，大家的买卖步骤完全智能化，每笔买卖都在瞬间完成。盈利来源包含以中性的方法捕获同一标的不同买卖市场的定价差异，现货和衍生品的升贴水、资金费率，以中性组合的形式放大 LST 的持有份额，期权波动率套利，预测市场走势，为交易平台提供流动性获得手续费返佣。

10.11 狂跌初期：BTC价格下跌与系统性风险的预警

猫弟: 10 月 11 日当天，你们首次发现异常是什么时间？能简要讲一下那天的过程吗？

榛果: 10 月 11 日凌晨，BTC开始下跌，我注意到这个趋势。早上 5 点左右，在 OKX 触发了 ADL，大家接到警报，团队飞速上线。BTC连跌了几根 5 分钟的 bar，大约跌了 5–10 个点，其他币种如 美元e、BNSOL、WB以太币 等山寨币也跟着暴跌。

大伙都了解，山寨币单日跌幅有时达到 50% 或更多，甚至有币种归零。很多做市商和买卖团队的保证金跌穿，致使强行清算，市场出现了连环清算，完全失去控制。

猫弟: 那当时发现问题后，你们采取了什么手段？

榛果: 大家的买卖系统会进入保护模式，不再开新仓。但当天的状况超出了风控系统的应付能力，像 美元e 脱钩这种现象，风控系统没办法处置。交易平台也没足够流动性，让大家在短期内平掉所有头寸。

猫弟: 那就是说你们当时也没有办法？

榛果: 可以这么说。

猫弟: 有社区成员提到，在一些山寨币跌至极底价格时，他们试图抄底，但交易平台没办法下单。你们当时有遇见这样的情况吗？

榛果: 大家没抄底，所以没遇见一模一样的状况，但也遇见了一些买卖障碍。买卖接口延迟显著增加，像Binance进行大规模清算时，账户也没办法下单。

猫弟: 你说Binance在清算时，账户也不可以下单，是吗？

榛果: 对的，Binance的 PM 账户设计就是在清算过程中用户没办法干涉，账户没办法下单。

猫弟: 由于你们在多个交易平台部署了方案，是不是遇见不一样的问题或顺序？

榛果: 是的，大家最早在 OKX 的 FIL 和 狗狗币 买卖对触发了 ADL，发现账户净值回撤，但没敞口或裸仓的风险。问题出在 OKX 的流动性消失，致使大家以不适当的价格对冲，从而亏损。而在Binance，问题是 BNSOL、美元e 等 Token 缺少足够的流动性支撑合理定价，但Binance事后准时赔付了。

买卖系统保护模式与 ADL 机制解析

猫弟: 回到 10 月 11 日，你说当时就发现市场有异动，那仓位被清算前你们就没做任何操作吗？还是说有没办法采取行动是什么原因？

榛果: 大家的买卖是全智能化的，一般不会手工干涉。当市场出现超跌状况时，买卖系统会自动进入保护模式，这个时候大家不会开新仓。因为大家的方案是中性的，正常状况下下跌行情对大家不会产生影响。原有仓位会遭到资金费率和价差的影响，会择机平仓。

猫弟: 你提到 ADL 机制引发的平仓，能讲解一下这个机制吗？普通用户可能对这个定义不太知道。

榛果: ADL（自动去杠杆）是为知道决市场穿仓、保险基金不足的状况。当用户爆仓且保险基金没办法兜底时，交易平台会自动撮合盈利方的仓位来弥补亏损。理论上，这只能在极端市场状况或保险基金枯竭时触发。

猫弟: 你们在不同交易平台都遇见 ADL 清仓吗？清仓前，你们有注意到订单簿的流动性状况吗？

榛果: 正常状况下，交易平台会采取手段保护流动性。当出现极端行情时，大家会在价差允许的状况下进行减仓。一些交易平台，譬如Binance，会进行买卖价格保护。假如盘口流动性非常差，订单可能没办法与订单簿匹配。

猫弟: 那这种保护岂不是会加剧流动性问题？原本挂单就少，目前又没办法撮合买卖，流动性岂不是愈加匮乏？

榛果: 从我角度来看，这种保护是有益的。它是基于市场指数价的，大部分交易平台会取市场其他交易平台的价格形成平均价格。假如某交易平台的价格与市场指数价偏差过大，这可能表明订单簿出现问题或被操控。因此，交易平台不允许撮合这类订单是一种保护。面对极端状况，这种保护事实上是有效的。

猫弟: 也就是说，10 月 11 日当天，你们的买卖行为和普通用户是一样的，只是你们是自动实行，普通用户手工操作。你们都面临了同样的问题，没优先方案？

榛果: 大伙确实都面临同样的流动性缺失问题，不过做市商一般有专门的柜台和通道，可以继续报单并成交，但普通散户可能因为前端页面或柜台宕机，致使没办法报单。因此，这样的情况下做市商和散户的状况或许会有所不同。

10.11 的损失概述与交易平台差异剖析

猫弟: 你们当天的损失大概是多少？不同平台上的损失分别是多少？

榛果: 大家在每个平台的损失百分比差不多，大概都在 20% 到 30% 之间，指的是事情刚发生时。

猫弟: 那样面临类似问题的做市商多吗？你们是中性方案，是不是有激进或者方向性做市商在这种行情下直接破产？

榛果: 是的，确实有一些做市商在这样的情况下破产了。

猫弟: 你刚刚提到一个具体的买卖，是 FIL/美元T 这个买卖，对吗？

榛果: 是的，是在 OKX 上的 FIL 币本位永续合约。

猫弟: 这个流动性消失是瞬间完成的，还是持续性地消失？

榛果: 大家平常会全天候采集主要币种的订单簿，事后大家查询了 OKX 的订单簿网站快照，当时流动性瞬间消失，持续了 30 秒左右，在 ADL 实行结束后，流动性又瞬间恢复了，这是个很奇怪的现象。

猫弟: 在其他交易平台也是如此吗？譬如Binance、Bybit？

榛果: 在Binance和 Bybit 没出现这样的情况。

猫弟: 那你提到在其他平台也有 20% 到 30% 的损失，缘由是什么？

榛果: 在Binance，BN SOL 和 WB以太币 等买卖对脱钩，致使一些小币种流动性问题。但大品种的流动性没问题。Bybit 也类似，主如果一些较小的币种。

猫弟: 这类问题是不是与 FIL 这个币本位类似？触发了 ADL 机制，致使强制平仓？

榛果: 亏损的根本缘由是 ADL 机制强行实行，且 OKX 上由于没买卖价格保护，大家以几乎没流动性的价格回补仓位，导致了巨额亏损。Binance因为强行清算时账户没办法买卖，致使时间错配，仓位被平仓后，重新接管账户时市场价格变动也导致了亏损。类似的状况发生在Binance和 Bybit 上，虽然大品种流动性好，但一些小品种确实流动性差。

流动性消失是什么原因剖析与做市商的应付

猫弟: 那你们事后有没剖析这种流动性忽然消失是什么原因什么？我看到现在社区的主流结论是，不少人或做市商用 美元e 做抵押品，由于它先脱钩了，然后致使一些做市商连环爆仓，进而影响到其他买卖对的流动性。你们如何看这样的情况？你觉得这种逻辑对吗？

榛果: 这种逻辑在Binance上可能占大部分，但在 OKX 和 Bybit 上不太成立，由于在 OKX 和 Bybit 上，并没发生特别紧急的脱钩。更多的状况是由于市场价格的单边走势太强，不少做市商选择了避险。假如继续价格，或许会导致比较大的亏损。

猫弟: 那是否可以理解成，有的做市商可能像你们一样，先看到BTC价格的异动后，选择人工干涉，直接停掉订单簿上的流动性，而你们无人工干涉，他们停掉后价格就变得流动性稀薄，然后你们就“跑晚了”？假如你们像他们一样人工干涉，是不是就不会遭遇这类损失？

榛果: 这个剖析很有意思，但确实还是有的差异。像你刚刚提到的，那些提前退出的做市商，一般没义务持续提供流动性，或者说他们并没义务提供流动性到最后一刻。做市商在那种状况下选择避险，是可以理解的，由于他们需要管理库存。而像Binance、 Bybit 如此的交易平台，假如做市商不承担流动性提供的责任，那样交易平台就得承担后果，需要兜底，并在事后负责。 与这类做市商的区别在于，大家是中性投放流动性的。大家并不像那些做市商需要管理库存，假设大家手里持有BTC现货，大家会有一个BTC的永续合约空头仓位。如此一来，从理论上讲，价格波动对大家的账户净值没影响。 所以在市场下跌时，倘若交易平台的风控机制正常运作，大家是不会遭受损失的。举例，大家历程过多次像 312、519 如此的历史性暴跌，在这类状况中，大家的方案层面一直没亏损。

做市商的流动性义务与 Hyperliquid 方案

猫弟: 你提到一些做市商有义务提供流动性，那是不是意味着某些时刻他们需要提供流动性？

榛果: 是的，特别是头部做市商，流动性提供的义务更强。比如在特定价格层内满足肯定的挂单量和挂单在线时长。

猫弟: 假如不满足这类义务，会有哪些后果？是交易平台会惩罚他们吗？你们是不是有签订合作协议？

榛果: 是的，尤其是主要做市商，一般会签订协议，协议里会明确奖惩规范。

猫弟: 你提到 ADL 机制和清算顺序，这类细节在合作协议中会提前告知吗？

榛果: 依据我知道，大部分交易平台并没做到这种透明度。ADL 实行时，交易平台的保险基金和穿仓规模等信息一般没披露。

猫弟: 听说在 Hyperliquid 上清算过程较为透明，你们会在 Hyperliquid 上部署方案吗？

榛果: 大家确实在 Hyperliquid 上有一些头寸，但头寸较小，所以当天并未遇见这种风险，没办法提供数据剖析，且非常快就平仓了，没遭遇损失。

事后深思与风控方案调整

猫弟: 你提到流动性恢复后，之后你们采取了什么手段？是恢复了中性方案，还是做了其他调整？

榛果: 事件发生后，大家立即重新检查了所有账户的敞口，评估了整体净值的损失，并备份了买卖日志、问题日志、流动性网站快照和具体买卖记录。然后，大家将整理好的材料提交给每个交易平台进行索赔。其他交易平台已经妥善处置，但 OKX 现在仍在处置中。

defioasis: 历程了 10 月 11 日的事件后，你们是不是对交易平台的风险评估和方案进行了调整？与之前相比，有新的考虑吗？

榛果: 是的，这次事件让大家深刻认识到系统性风险是可能发生的。之前大家没预料到像 美元e、BNSOL、WB以太币 如此的 Token 会脱钩，甚至像 FIL 和 狗狗币 这类主流币种也没想到会出现这样大的流动性风险。事件后，大家重新评估了系统性风险，并在方案上做了更守旧的调整，包含限制杠杆用。除此之外，虽然大家曾觉得 美元T 脱钩等系统性风险很难发生，但目前大家已对 美元T 和 美元C 的脱钩风险做了控制。

猫弟: 你们的损失好像与山寨币的流动性较低有关，为何不选择BTC、ETH这类币种进行买卖，他们的流动性会更好？

榛果: 在Binance和 OKX 上，大家主要买卖的确实是大品种，譬如BTC、ETH、SOL，像 FIL 和 狗狗币 也算是大家买卖的一部分。只不过 FIL 和 狗狗币 的损失较大，BTC、ETH和 SOL 并没遭遇亏损。

猫弟: 那样复盘一下，主要亏损是什么原因流动性忽然消失，致使触发 ADL 清算，特别是流动性较低的山寨币更早触发清算，损失更大，对吗？

榛果: 对，整体逻辑是如此的。ADL 发生时，流动性消失致使大家对冲时的价格不理想，交易价差很大。在 OKX 是如此，而在Binance，强行清算时大家没办法准时回补仓位，账户重新接管后价格已经错过，致使亏损。Binance这次流动性脱钩致使的亏损特别紧急。

ADL 清算机制与中性方案的应付

猫弟: 在Binance上，你们没权限，需要按他们的买卖逻辑实行。而在 OKX 上好像也是实行，这两者的不同之处？

榛果: 不同在于，在 OKX，ADL 实行时账户仍受控，大家可以监控交易平台强行平仓空头仓位，并几乎立即重新开回这类仓位。而在Binance，清算时账户没办法同时进行对冲。

猫弟: 从这个逻辑来看，OKX 不更怎么样？清算后可以重新买回，理论上没损失。你们的中性方案不就是要维持中性吗？

榛果: 以 OKX 为例，FiL 在 ADL 实行时，卖盘价格是 0.8，买盘只有 0.2。交易平台以 0.8 的价格买入大家的空头仓位，为了维持中性，大家需要重新卖出被清算的仓位，但只能以 0.2 卖出，导致了四倍的价格差。

猫弟: 你们的智能化方案没能辨别这种极端差异吗？它只不过严格实行维持中性方案吗？

榛果: 正常状况下，大家的方案是买入现货并卖出永续合约。ADL 只发生在合约上，现货不会被 ADL。0.8 和 0.2 的差异是合约上的，卖盘是 0.8，买盘是 0.2。大家的方案在对冲时卖出合约仓位以维持中性。

猫弟: 假如买卖方案能辨别这种极端状况，它就不会实行对冲。其他做市商的方案假如能辨别这样的情况，就能防止这种问题，对吧？

榛果: 你提到的有两个问题。第一，假如辨别到流动性不足，大家是不是应该对冲？这非常复杂，回顾过去，可能大家会判断价格会进一步下跌，而等到更恶劣时再对冲只能加强亏损。所以从控制损失角度，大家只能维持中性。第二，其他做市商可能用的是 CTA 类方向性方案，买卖模式与大家不同，面临的问题也不同，没办法直接对比。

做市商的亏损与市场流动性变化

猫弟: 你说 0.8 和 0.2 的价格差在正常状况下不应出现。依据我的理解，正常状况下这种差距应该会被套利和搬砖抹平，交易平台也不允许这样的情况持续。出现四倍差价说明流动性撤出，触发了 ADL，再加上你们中性方案，致使了亏损。我理解对吗？

榛果: ADL 实行和流动性本身没直接关系。这次 ADL 恰好发生在流动性缺失时。假如没 ADL，大家不会遭遇损失。无论交易价差多大，大家不参与买卖。假如没 ADL 实行，交易平台不会强行买入仓位，大家也不会强行卖出。假如交易平台流动性充足，即使发生 ADL，亏损也会非常小。

猫弟: 那样，你们会依据市场短期走势判断方案。假如在极端行情下判断错误，岂不是会导致更大亏损？

榛果: 是的，假如方向判断错，确实可能致使非常大亏损，特别是像 CTA 方案，这次方向判断失误回撤就会非常大。

猫弟: 你身边的做市商朋友常见亏损多少？亏损规模具体是多少？

榛果: 一些守旧的做市商亏损大概 10% 到 20%。有的激进的做市商亏损了 40% 到 50%，甚至破产了。

猫弟: 所以，做市商常见亏损 10% 到 20%，大约 10% 的做市商完全破产，是如此吗？

榛果: 是的，尤其是非中性方案的做市商。

猫弟: 那样，10 月 11 日后，像你们如此的做市商是否会在提供流动性时愈加守旧，致使市场流动性变得愈加稀薄？

榛果: 目前的流动性确实比 10 月 11 日之前差了不少，整体市场的未平仓量也降低了。大部分做市商亏损紧急，所以变得更守旧。加上一些做市商破产，致使没办法继续提供流动性。

defioasis: 你们的方案经过像 3 月 12 日那样的大风险事件回溯，10 月 11 日的极端事件是否比 3 月 12 日更紧急？

榛果: 这次事件的紧急性在于市场格局发生了变化。目前流动性极度分散，像以前一桌子坐 10 个人可能 8 个人玩相同币种，而目前可能每一个人都在玩不同币种。这致使做市商很难集中资金为某些币种提供流动性。除此之外，市场资金量激增，商品规模前所未有。此次还发生了 LST Token 脱钩，且发生在Binance，这样的情况是不少人之前没想到的。