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“深度熊市”外的另一个视角

来源： www.yunwc.com时间：2026-01-05 14:36

本报告所提及市场、项目、币种等信息、看法及判断，仅供参考，不构成任何投资建议。

美国宏观流动性紧张，叠加周期律抛售所致使的比特币调整已进行 2 月有余。伴随流动性越来越恢复，美股正重回历史高点，而作为流动性先行表现的比特币虽略有反弹，但仍于调整后的低位波动，距离前期高点仍有 30+%下行空间。

虽然 12 月美联储第三进行降息，短期流动性迎来拐点，但市场资金依旧处于紧张状况，叠加 10 年期美债实质收益率仍处于 4.12%左右的高位，高久期资产仍然承受巨大重压。这可作为比特币反弹乏力归因之一。

产业政策及共识扩散方面亦乏善可陈，《结构法案》仍在讨论之中。相反，DAT 公司正在承压，备受关注的龙头 Strategy 公司本月通过增发股票，增加“过冬”现金储备。这也削弱了比特币反弹的市场信心。

链上数据方面，全市场亏损超越 30%，依旧处于较大重压状况。长手仍在锁定收益，短手亏损卖出正在减弱，但未达成亏损依旧处于高位。这预示着市场依旧深陷泥沼，需要更多的时间出清亏损，并积蓄做多势能后才能有所表现。

EMC Labs「比特币周期多因子研判模型」大多数指标显示比特币依旧处于熊市状况，积重难返。在宏观流动性未进一步改变，场内出清继续的背景下，仍然没办法界定本次下跌是一次较为强烈的“中期调整”，还是正在跌入 4 年减半后的“深度熊市”。

本期月报，除对市场最新进展做剖析以外，大家将引入一个新定义“冷熊”，试图以此察看处于新旧周期转折中的比特币市场。

宏观流动性：拐点已过，但未再度泛滥

ETF

比特币价格日线

12 月降息能否达成的市场预期，自 11 月以来历程过山车式滚动，并重创比特币涨势。最后，12 月 10 日议息会议如期降息 25 基点至 3.50%~3.75%。美联储声明强调：在“双目的风险权衡”上，就业端下行风险上升，同时通胀“仍略偏高”；后续将依靠数据、前景与风险平衡来决定“进一步调整的幅度与时点”。这意味着在双任务使命上，美联储现在稍微偏向就业侧。点阵图显示 2026 年一次降息计 25 基点，但市场定价是 2 次计 50 基点。

12 月 16 日，美国劳工部发布 10 月 11 月非农就业数据。其中，10 月非农降低 105000 人，而 11 月非农自低点反弹增加 64000 人，但仍偏弱，11 月失业率上涨至 4.6%，为 2022 年以来最高点。这一数据对美联储 2026 年的市场降息预期形成支撑。

除此之外，12 月 18 日，美国劳工统计局发布的 11 月安装成本数据显示同比增长 2.7%，大幅低于预期值 3.1%，核心安装成本同比增长 2.6%，亦大幅低于预期值 3%。由于政府停摆和采集数据不足问题，该数据可能存在统计扭曲，其可重复性需要后续数据验证。美联储“三把手”约翰·威廉姆斯在公开讲话中，亦强调这一点。这意味着 1 月降息依旧是小概率事件。

现在市场基本完成 1 月停止降息的计价。这致使市场中期流动性难言处于乐观状况。

进入 12 月，美联储停止“缩表”，完成从“积极缩减”到“适度平衡”的软着陆。为应付 12 月中下旬税期和季节性资金需要，美联储通过“筹备金管理购买”（Reserve Management Purchases, RMP）开始购买短期美债。这等于向市场释放了数百亿USD的流动性。但美联储小心表示，这只不过技术性操作，绝不是货币政策转向。

综合以上信息，大家觉得现在市场初步完成后疫情年代美国经济“软着陆”或“不着陆”的定价。通胀大概率缓慢降低，但短期很难回到 2%的预期目的，人工智能投资和导入所催生的经济增长完成了较高定价（S&P 500 市盈率处于历史高位），并正在被市场审视收益回报，因就业市场改变致使的失业率可能保持高位。

进一步察看，伴随购债和财政部 TGA 账户降低，美联储投放的短期净流动性已经越过拐点，这也是美股指能重回历史高位的根本缘由。 ETF

美联储流动性净供给

但整体流动性依旧处于 2022 年以来的低位，未能真正回到相对充裕阶段。除此之外，美联储表态，防通胀和保就业的双重使命致使其很难重回流动性泛滥状况。

截止月底，全球资产之锚，10 年期美债收益率仍然维持在 4.12%的高位，实质利率亦处于高位。这致使包含比特币在内的高久期和高β资产的估值仍然备受重压，中期难言乐观。

加密市场流动性：短暂且脆弱的平衡

进一步察看加密市场流动性，资金进出呈现上半月流入下半月流出的态势。其中主要的决定性原因为上半月的美联储降息及下半月的日本加息。稳定币和比特币 ETF 通道资金基本同频进出。 ETF

加密市场资金进出统计（日）

以大家追踪的 7 日抛售均值来看，本月抛售高点出目前 12 月 15 日，亦即美联储降息（12 月 10 日）和日本央行降息（12 月 19 日）之间。其中本月最高价 94640 出目前 10 月 9 日，亦即美联储降息前夜。

11 月市场崩溃因流动性紧张而起，但由于历史周期律抛售而加强了幅度。现在，比特币价格已经跌破技术支撑，致使任何反弹都迎来强劲抛售。这显示市场依旧处于出清过程之中，

本月总体抛售规模达到 71.8 万枚，低于前两月，但依旧处于较高位。乐观一面是抛压基本被市场吸收，本月交易平台整体流出约 3 万枚，交易平台维持了连续 4 个月的持续流出。 ETF

比特币长手持有及持仓变化统计（日）

长手、比特币 ETF 和美国市场市场零售用户依旧为主要抛售群体。Coinbase 价格持续低于Binance。

具体到抛售内部，过去两月的急跌致使盈利卖出和亏损卖出发生了逆转。
10 月 10 日盈亏抛售比为 21.82，截止到 29 日，这一数值已经跌至 0.81，这意味着抛售已经由整体止盈抛售转为整体止损抛售。 ETF

已达成盈亏比

及至月底，长手抛售开始降低甚至转为增持，更多随美股波动产生的抛售主要由短手贡献，对应着较大的亏损值。

全链亏损状况也突破阈值，链上市值出现 2023 年以来的初次流出。链上 30 日已达成市值变动已经转为流出，累计已达成市值已出现拐头征兆，这意味着 12 月以来链上积累的是净亏损，与交易平台的止损卖出形成对应。值得注意的是，这是本轮牛市以来首次出现链上已达成市值降低的状况。 ETF

已达成市值净变动值（30 日）

在过往周期中，持续的链上已达成市值降低总是意味着周期级“深度熊市”的价格持续跌落。这种跌落不仅会进一步打击投资者信心，假如引发场内脆弱性崩溃导致连环踩踏，便会引发深度熊市，此前两次周期级深度熊市莫不这样。

“冷熊”：会否成为“新周期”新形态？

ETF

2015~2018 Cycle vs 2018~2022 Cycle vs 2022~ Cycle

2018 年和 2022 年“减产牛市”后的深度熊市（下跌长达 12 个月，跌幅超 70%），本质均由“宏观金融紧缩”+“产业泡沫出清”双重推进。

2018 年和 2022 年“减产牛市”后的深度熊市（下跌长达 12 个月，跌幅超 70%），本质均由“宏观金融紧缩”+“产业泡沫出清”双重推进。 ETF

2018 年熊市期间，宏观金融紧缩包含 2017 年 10 月启动的美联储缩表总计 7004.8 亿USD，和 2018 年进行的 5 次加息计 100 基点；2022 年的宏观金融紧缩包含美联储缩表总计 3639 亿USD（截止 2025 年年底结束，总计 2.2 万亿），和 7 次加息计 425 基点。

在「EMC Labs 比特币周期多因子研判模型」中，宏观金融和市场内部运动系最底层逻辑。以新资产形成和扩散的历史进程来看，现在比特币正处于共识扩散引发的历史大换手（由早期持有者到成熟期持有者）过程中，这一过程完成后比特币将成为主流资产，定价权由华尔街资本接管。

基于这一界定和框架，大家对当下行情做判断——

宏观流动性。比特币第一是全球宏观流动性的率先表达，过去两轮周期级的深度熊市本质是，美联储缩表和加息所致使的高β资产通过换手完成价格再平衡。现在，美联储刚刚在 2025 年 12 月停止缩表，且依旧处于降息周期，现在尚不构成宏观金融长期紧缩的压迫条件。

市场内部运动，包含长短手换手、Token 筹码过度提供、共识危机（如比特币现金硬分叉）、杠杆和脆弱性出清。其中，非常重要的长短手筹码交换方面，本质为长手借助共识扩散、ETF 及 DATs 资金入场配置之机进行派发。自 2023 年以来已经发生三拨，分别对应比特币 ETF 批复前后、特朗普竞选时带动的“加密友好”投机热潮和历史周期律推进的逃顶派发。 ETF

比特币长手筹码积累及派发统计

每拨长手派发，由于规模巨大（数十万枚）都会在短期榨干新涌入的流动性，导致比特币价格的阶段性疲软，本周期的前两次派发均导致 33%、30%的下跌，整理时间达 6~10 个月。其中第三次亦即正在进行中的这一次，除长手周期逃顶外，还叠加了美联储缩表末期和政府停摆导致的短期流动性紧张，致使最暴跌幅达到 36%，大于此前两次。 ETF

比特币本轮牛市长手抛售与对应的三次下跌

怎么样看待这种历时 6 个月以上幅度超越 30%的下跌？

放在 4 年减半牛市周期框架中，上升阶段大家将之视作牛市进程中的“中期调整”，减产牛市后历时 12 个月下跌幅度超越 70%的阶段，市场称之为“深度熊市”。

这是以往的界定，也是周期律“思想钢印”的内涵。

假如将比特币主流化，筹码大换手，华尔街渐渐学会定价权的历史进程，视作“新周期”，在“深度熊市”视角以外，大家可以用一个新定义“冷熊”（阶段性情绪冷却引发的熊市）来对市场做剖析。

在资产主流化配置过程中，比特币将越来越追随美股迎来长期牛市，共识扩散引发的传统资金（DATs、ETF 及家办 OTC 等）配置将引发脉冲式上涨，而传统长手持续抛售形成 6~10 个月的下跌，可视作共识扩散促动的历史大换手阶段的“新周期”形态。“新周期”包含共识扩散配置资金涌入买力大于长手卖力形成“上涨阶段”，和资金阶段性冷却长手卖力大于买力逼迫价格回调形成“降低阶段”。

用这一新假设框架来看，2023 年下半年比特币 ETF 行情以来，比特币已经历程 3 个“新周期”，包括三个完整的上涨和下跌组合。

判断市场处于“新周期”还是“旧周期”，大家用长手行为作为先行指标。

若是“旧周期”，那样长手在月度时间内会持续派发筹码，交易平台筹码堆积推进价格持续下行，引发市场内部脆弱性崩溃，进而不断压塌筑底平台，多次暴跌完成筹码大换手才能到达熊市底部，时间长达 12 个月，跌幅超越 70%。这是“深度熊市”的运动过程。

当下长手的持续减持符合这一过程特点，包含比特币 ETF 的持续流出，但抛压被尽数吸收，现在交易平台存量比特币仍在持续降低，这与“旧周期”相悖。除此之外，假如“深度熊市”，除去长手持续抛售，还需要出发内部脆弱性崩溃。

若是“新周期”，那样长手和 ETF 通道资金阶段性减持后会重回积累，再积累减缓抛压甚至吸收抛压，打造起阶段性再平衡。假如长手再积累，叠加 ETF 通道资金回流，买力大于卖力，价格便可第三回升甚至创出新高。 ETF

加密市场资金流入流出月度统计

继 11 月资金大幅流出之后，12 月加密市场资金全途径统计已录得净流入，这是价格在 80000~94000 USD区间企稳的根本缘由。当然，即便在传统“深度熊市”，资金进出和抛售亦会有反复，后继需持续进行月度级别的察看。

除此之外，“深度熊市”确立，需要彻底出清市场内部脆弱性。如 2018 年“深度熊市”的 ICO 项目破产、比特币现金分叉，2021 年深度熊市的 DeFi 项目破产（Ust/Luna）、投资机构（Three Arrows）破产、中心化借贷（CEL Network、Voyager Digital、BlockFi）破产、交易平台道德危机（FTX）。

本轮市场潜在脆弱性主要集中在比特币 ETF 投资者、合约买卖者、DAT 公司、RWA Stablecoins、中心化交易平台。现在名义价值数百亿的合约杠杆已被清除， Binance 美元e 脱锚致使做市商损失极其严重。少量 DAT 公司出现卖币情形，但龙头 Strategy 和 Bitmine 表现相对稳健。

脆弱性未必被出清，但市场持续下跌时，脆弱性被出清的概率将不断增大，假如中间不可以有效阻隔，便会形成全行业级别的出清，形成深度熊市。