微方案：全球最大BTC巨鲸的生死局

作者：Clow

67万枚BTC，约占全球总提供量的3.2%。

这是微方案（现已更名为Strategy Inc.）截至2025年12月中旬持有些BTC数目。作为全球首家将BTC作为主要储备资产的上市公司，这家过去的商业智能管理系统提供商，已经彻底变成了一个“对BTC进行结构化金融设计的运营企业”。

更名不仅仅是品牌层面的更替，而是其企业策略彻底转向“BTC本位”的终极宣告。

然而，进入2025年第四季度，伴随市场波动加剧与指数编制机构规则的潜在变动，这个被开创者Michael Saylor称为“革命性金融革新”的模式，正面临自2025年启动以来最严峻的考验。

那样，微方案的钱到底从哪儿来？它的商业模式能否持续？最大的风险又在哪儿？

从软件公司到“BTC银行”

2025年，微方案正式更名为Strategy Inc.，这一更名标志着其身份的彻底转变。

这家企业的核心逻辑并不复杂：借助其股票相对于BTC净资产价值的溢价，通过持续筹资增持BTC，从而达成每股BTC持有量的持续增长。

说人话就是：只须市场想给MSTR股票比其持有些BTC更高的估值，公司就能通过增发新股买入更多BTC，让每一个老股东手里对应的BTC数目不减反增。

这种“飞轮效应”一旦启动，就会形成正反馈：股价涨→发股买币→比特币持有量增加→股价继续涨。

但这个飞轮也有一个致命的首要条件：股价需要持续高于BTC净值。一旦这个溢价消失，整个模式就会戛然而止。

钱从哪来？筹资“三板斧”

外面对微方案持续购买BTC的资金来源充满好奇。通过剖析公司提交给美国证券买卖委员会（美国证券交易委员会）的8|K文件，可以明确辨别出其筹资模式已从早期的单一可转换债券，进化为多样化资本矩阵。

第一板斧：ATM程序——捕获溢价的印钞机

微方案最重要的资金来源是其A类普通股（MSTR）的市价发行（At|the|Market, ATM）程序。

运作逻辑非常简单：当MSTR股票的买卖价格高于其持有些BTC净值时，公司就向市场供应新股，用所得现金购买BTC。

在2025年12月8日至12月14日的一周内，公司通过销售470多万股MSTR股票，获得了约8.882亿USD的净收益。

这种筹资方法的迷人之处在于：只须股价高于BTC净值，每次增发对于现有股东而言都是“增厚”而非稀释。

第二板斧：永续优先股矩阵

2025年，微方案在资本工具革新方面迈出要紧一步，推出了一系列永续优先股，用于吸引不同风险偏好的投资者。

在12月的单周内，这类优先股分别从STRD获得8220万USD。

这类优先股一般被结构化为“资本返还型”分红，在税务上对投资者具备吸引力，由于它允许在至少十年内推迟纳税义务。

第三板斧：“42/42计划”——840亿USD的野心

微方案现在正处于其雄心勃勃的“42/42计划”实行阶段。

该计划旨在从2025年到2027年的三年内，通过股权发行筹集420亿USD，并通过固定收益证券筹集420亿USD，总计840亿USD，全部用于购买BTC。

这一计划是此前“21/21计划”的升级版，反映了管理层对资本市场吸收其证券能力的极度自信。这种大规模的资本运作致使微方案事实上成为了一个对BTC进行杠杆化敞口的封闭式基金，但其运营企业的外壳赋予了它传统基金所不拥有的筹资灵活性。

“卖币”传说的真相

近期市场上流传着微方案可能抛售BTC的报料，在财务数据和链上证据面前看上去站不住脚。

2025年11月中旬及12月初，链上数据监测工具（如ArkhamIntelligence）察看到微方案控制的钱包发生大规模资产转移。数据显示，约43415枚BTC（价值约42.6亿USD）从已知地址转移到了100多个新地址。这在社交媒体上引发恐慌，致使BTC价格一度跌破95000USD。

然而，后续的专业审计和管理层澄清表明，这并不是减持行为，而是正常的“推广托管人及钱包轮换”。微方案为了减少单一推广托管方的信用风险和提升安全性，将它资产从 Coinbase Custody 等传统平台分散到更多的防御性地址。 Arkham剖析指出，这种操作一般涉及地址刷新的安全性需要，而非资产的清算。

微方案实行主席Michael Saylor多次公开辟谣，并在12月的twitter和CNBC采访中明确表示：“大家正在买入，且买入规模相当大”。

事实上，公司在12月第二周以平均每枚92098USD的价格增持了10645枚BTC，这直接证伪了卖币的猜测。

除此之外，公司最近打造的14.4亿USD储备（美元 Reserve）进一步证明其不需要通过变现BTC来支付股息或债务利息，该储备可以覆盖至少21个月的财务支出。

04 被忽略的软件业务

尽管BTC买卖占据了舆论焦点，但微方案的软件业务依旧是其保持上市公司身份和支付平时财务成本的要紧基础。

2025年第三季度，软件业务的总收入为1.287亿USD，同比增长10.9%，超出了市场预期。

虽然订阅收入大幅增长，但因为公司在人工智能研发及云基础设施上的持续投入，该业务在2025年前六个月并未产生正向的经营现金流。Q3的自由现金流为负4561万USD，这意味着公司在运营层面依旧处于亏损状况，对BTC的持续增持完全依靠于外部筹资。

从2025年1月1日起，微方案使用了ASU 2025|08准则，需要将BTC持有量按公允价值进行重估，并将变动计入当期净收益。这一改变致使企业的账面盈利变得极具波动性。在Q3 2025，因为BTC价格上涨，公司录得了38.9亿USD的未达成收益，从而使季度净收益达到了28亿USD。

三把悬在头顶的达摩克利斯之剑

尽管微方案通过复杂的金融设计减少了短期强制清算的风险，但将来依旧面临几个可能动摇其根基的系统性风险。

风险1、MSCI指数剔除

现在微方案面临的最直接风险来自指数编制机构MSCI的审察。

MSCI已启动一项正式咨询，建议将数字资产占总资产比重超越50%的企业重新分类为“投资工具”而非“运营公司”。因为BTC持有量占微方案资产的绝对大头，一旦该规则通过，微方案将被剔除出MSCI全球标准指数（GIMI）。

这种剔除可能致使被动型基金被迫抛价格值28亿至88亿USD的股票。这种大规模的强制抛售将直接打压其股价，进而压缩MSTR的NAV溢价。假如NAV溢价消失甚至转为折价，其通过增发股票买入BTC的“飞轮”将彻底停滞。

风险2、NAV溢价压缩与筹资停滞

微方案的整个增持逻辑打造在市场想支付高于其资产净值的溢价基础之上。

2025年底，这种溢价表现出了很大的不稳定性。
12月初，因为市场对指数剔除的担心，MSTR一度买卖在其持有BTC价值的11%折价水平。

当股票出现折价时，任何新的股权筹资都会稀释现有股东的每股BTC持有量，这将迫使公司停止资产积累，甚至面临债权人对资产完整性的质疑。微方案曾在2025年9月初次中止其ATM程序，这反映了管理层对估值倍数的高度敏锐性。

风险3、债务重压与理论清算价

截至2025年Q3末，微方案的总债务规模约为82.4亿USD，每年需支付约3680万USD的利息，同时优先股的股息支付额高达每年6.387亿USD。

虽然其可转换债券不包括BTC抵押条约，减少了因市场下跌致使的直接“爆仓”风险，但假如BTC价格发生极端下跌，企业的偿债能力将面临考验。

小结

微方案在2025年底的处境，生动展示了一个企业在试图重新概念公司财务边界时的机会与挑战。

其持续增持的意向并未改变，且通过打造14.4亿USD的USD储备，公司已经为潜在的流动性寒冬构建了一道防御墙。

然而，微方案最大的风险并不是来自BTC价格的波动本身，而是来自其与传统金融体系的链接点——即指数地位和NAV溢价。

假如MSCI等机构最后决定将它排除在传统股权范畴以外，微方案需要找到一种方法，向投资者证明其作为一个“BTC支持的结构化筹资平台”在独立于指数被动流入的状况下依旧具备增长活力。

将来的“42/42计划”能否如期推进，将取决于其能否在BTC金融化进程中，持续创造出对机构投资者具备吸引力的收益商品，同时在软件业务云转型的阵痛中维持最起码的财务尊严。

这不仅仅是微方案一家企业的实验，更是整个加密行业与传统金融体系融合进程的缩影。

在这场史无前例的豪赌中，唯一确定的是：无人了解这个故事的结局。