编者按：当 Hyperliquid 的成交规模逼近传统交易平台，真正值得关注的已不仅仅是「量有多大」，而是它选择站在市场结构的哪一层。本文以传统金融中「券商 vs 交易平台」的分工为参照，剖析 Hyperliquid 为什么主动使用低费率的市场层定位，与 Builder Codes、HIP|3 怎么样在放大生态的同时，对平台抽成形成长期重压。

Hyperliquid 的路径，折射的是整个加密买卖基础设施正在面对的核心问题：规模做大之后，收益到底该怎么样分配。

以下为原文：

Hyperliquid 正在处置接近纳斯达克级别的永续合约成交量，但其盈利结构同样呈现出「纳斯达克级别」的特点。
在过去 30 天里，Hyperliquid 清算了 2056 亿USD的永续合约名义成交额（按季度年化约 6170 亿USD），但仅产生了 8030 万USD的手续费收入，折算费率约为 3.9 个基点（bps）。

这意味着，Hyperliquid 的变现方法更接近于批发型实行场合（wholesale execution venue），而非面向散户的高费率交易网站。

作为对比，Coinbase 在 2025 年第三季度录得 2950 亿USD的买卖量，却达成了 10.46 亿USD的买卖收入，隐含的抽成费率约为 35.5 个基点。

Robinhood 在加密业务上的变现逻辑与此相近：其 800 亿USD的加密货币名义买卖量带来了 2.68 亿USD的买卖收入，隐含费率约 33.5 个基点；同时，Robinhood 在 2025 年第三季度的股票名义成交额则高达 6470 亿USD。

整体来看，Hyperliquid 在成交规模上已跻身顶级买卖基础设施之列，但在费率与商业模式上，更像一个面向专业买卖者的低抽成实行层，而非零售导向的平台。

差距不只体目前费率水平上，更体目前变现维度的广度。零售型平台总是可以在多个收入「界面」上同时获利。在 2025 年第三季度，Robinhood 共达成 7.30 亿USD的买卖有关收入，除此之外还有 4.56 亿USD的净利息收入，与 8800 万USD的其他收入（主要来自 Gold 订阅服务）。

相比之下，Hyperliquid 现在对买卖手续费的依靠程度要高得多，而且这类手续费在协议层面被结构性地压缩在个位数基点区间。这意味着，Hyperliquid 的收入模型更集中、更单一，也更接近于低费率、高周转的基础设施型角色，而非通过多重商品线进行深度变现的零售平台。

这一本质上可以用定位差异来讲解：Coinbase 和 Robinhood 是券商 / 分销型业务，依托资产负债表与订阅体系进行多层变现；而 Hyperliquid 更接近交易平台层。在传统金融市场结构中，收益池天然被拆分在这两层之中。

券商（Broker|Dealer）vs 交易平台（Exchange）模型

在传统金融（TradFi）里，最重要的分野是分销层（distribution）与市场层（the market）的区隔。
像 Robinhood、Coinbase 如此的零售平台，坐落于分销层，可以捕获高毛利的变现面；而像 Nasdaq 如此的交易平台，坐落于市场层，其定价权在结构上遭到限制，实行服务会被角逐压向接近产品化的经济模型。

券商 / 经纪商 = 分销能力 + 顾客资产负债表

券商学会的是顾客关系。大部分用户并不会直接接入 Nasdaq，而是通过券商进入市场。券商负责开户、推广托管、保证金与风险管理、顾客支持、税务文件等，然后再将订单路由到具体买卖场合。
正是这种「关系所有权」，让券商可以在买卖以外进行多重变现：

资金与资产余额：现金归集利差、保证金借贷、证券出借

商品打包：订阅服务、功能套餐、银行卡 / 投顾商品

路由经济学：券商控制定单流，可以在路由链条中嵌入支付或收入分成机制

这也是为何券商总是能赚得比买卖场合更多：收益池真正集中在「分销 + 余额」所在的地方。

交易平台 = 撮合 + 规则 + 基础设施，抽成受限

交易平台运营的是买卖场合本身：撮合引擎、市场规则、确定性实行与基础设施连接。其主要变现方法包含：

买卖手续费（在高流动性商品中持续被压低）

返佣 / 流动性勉励（总是为了争夺流动性，将名义费率的大多数返还给做市方）

行情数据、互联网连接与机房共址

上市费与指数授权

Robinhood 的订单路由机制了解地展示了这一结构：用户关系由券商持有（Robinhood Securities），订单再被路由至第三方市场中心，路由过程中的经济利益在链条中分配。

真正的高毛利层在分销端，它控制拓客、用户关系，与围绕实行展开的所有变现面（如订单流付费、保证金、证券出借和订阅服务）。

纳斯达克本身处在低利率（thin|margin）的那一层。它所提供的商品，本质上是高度产品化的实行能力与队列访问权，而其定价权在机制上被严格限制。

缘由在于：为了争夺流动性，买卖场合总是需要将名义上的手续费以做市返佣（maker rebate）的形式很多返还；监管层面对接入费（access fee）设有上限，限制了可收取的成本空间；同时，订单路由具备极高的弹性，资金和订单可以飞速在不同买卖场合之间切换，使任何单一场合都很难提升价格。

在纳斯达克披露的财务数据中，这一点体现得很直观：其在现金股票买卖中实质捕获的净收益，一般只不过每股千分之几USD的量级。这正是市场层交易平台收益空间被结构性压缩的直接写照。

这种低利率带来的策略后果，也明确地反映在纳斯达克的收入结构变化上。

在 2024 年，纳斯达克的 Market Services（市场服务）收入为 10.20 亿USD，占总收入 46.49 亿USD的 22%；而这一比率在 2014 年曾高达 39.4%，在 2019 年也仍有 35%。

这一持续下滑的趋势，与纳斯达克主动从高度依靠市场波动、收益受限的实行型业务，转向更具常常性、可预测性的软件与数据业务高度一致。换言之，正是交易平台层面结构性偏低的价值空间，推进纳斯达克越来越将增长重心，从「撮合与实行」迁移到「技术、数据与服务化商品」上。

Hyperliquid 作为「市场层」

Hyperliquid 约 4 个基点（bps）的有效抽成率，与其有意选择的市场层（market layer）定位高度一致。它正在构建的是一个链上的「纳斯达克式」买卖基础设施：

以 HyperCore 为核心的高吞吐撮合、保证金与清算体系，使用 maker / taker 定价与做市返佣机制，目的是最大化实行水平与共享流动性，而非面向零售用户进行多层变现。

换言之，Hyperliquid 的设计重心不在订阅、余额或分销型收入，而在于提供产品化但极致高效的实行与结算能力——这正是市场层的典型特点，也是其低费率结构的势必结果。

这体目前 两种大部分加密交易网站尚未真正落地、但在传统金融（TradFi）中很典型的结构性拆分上：

一是不需要许可的券商 / 分销层（Builder Codes）。

Builder Codes 允许第三方买卖界面构建在核心买卖场合之上，并自行收取经济收益。其中，Builder 手续费设有明确上限：永续合约最高 0.1%（10 个基点），现货最高 1%，且成本可以在单笔订单级别进行设置。
这一机制由此构建了一个分销层的角逐市场，而不是由单一官方应用垄断用户入口与变现权。

二是不需要许可的上市 / 商品层（HIP|3）。

在传统金融中，交易平台一般掌控上市审批与商品创建。HIP|3 将这一职能外部化：开发者可以部署继承 HyperCore 撮合引擎与 API 能力的永续合约，而具体市场的概念与运营由部署者自行负责。

在经济结构上，HIP|3 明确了买卖场合与商品层之间的收入分成关系：现货与 HIP|3 永续合约的部署者，最多可保留其所部署资产买卖手续费的 50%。

Builder Codes 已经在分销端体现出效果：截至 12 月中旬，大约 三分之一的用户并不是通过原生界面买卖，而是通过第三方前端完成买卖。

问题在于，这种有益于分销扩张的结构，本身也会对买卖场合层的抽成形成持续重压：

1、定价被压缩。
多个前端同时销售同一套底层流动性，角逐自然会向最低的综合买卖本钱收敛；而 Builder 手续费又可以在订单级别灵活调节，进一步将价格推向下限。

2、变现面的流失。
前端学会开户、商品打包、订阅服务和完整的买卖工作流，由此捕获券商层的高毛利空间；而 Hyperliquid 只能保留更薄的交易平台层抽成。

3、策略性的路由风险。
一旦前端演化为真正的跨场合路由器，Hyperliquid 就可能被迫进入批发式实行的角逐，只能通过降费或提升返佣来防守订单流。

总体来看，Hyperliquid 正在有意识地选择低利率的市场层定位（通过 HIP|3 与 Builder Codes），同时允许一个高回报率的券商层在其之上成长。

假如 Builder 前端持续扩张，它们将愈加多地决定面向用户的定价结构，学会用户留存与变现界面，并获得路由层面的议价权，从结构上对 Hyperliquid 的抽成率形成长期重压。

防守分销权，并引入非交易平台型收益池

最直接的风险是产品化。

假如第三方前端可以长期以更底价格压过原生界面，甚至最后达成跨场合路由，Hyperliquid 就会被推向批发实行型经济模型。

最近的一些设计调整显示，Hyperliquid 正试图在防止这一结局的同时，拓展新的收入来源。

分销防守：维持原生前端在经济上的竞争优势

此首要条件出的一项质押打折策略，允许 Builder 通过质押 HYPE 获得最高 40% 的手续费打折，这事实上为第三方前端提供了一条结构性地比 Hyperliquid 原生界面更实惠的路径。对这一策略的回撤，等于取消了对外部分销「压价」的直接补贴。

同时，HIP|3 市场刚开始被定位为主要通过 Builder 分销、而不在主前端展示；但目前，这类市场已经开始在 Hyperliquid 的原生前端中、以严格上币标准进行展示。

这一信号很明确：Hyperliquid 依旧在 Builder 层维持不需要许可，但不会以牺牲自己核心分销权为代价。

美元H：从买卖变现转向「资金沉淀（float）」变现

美元H 的推出，旨在重新夺回原本会在体系外被攫取的稳定币储备收益。其公开结构为储备收益五五分成：50% 归 Hyperliquid，50% 用于 美元H 生态增长。

同时，对 美元H 有关市场提供的买卖费打折进一步强化了这一取向：Hyperliquid 想在单笔买卖经济性上让利，换取一个规模更大、更具黏性的、与余额绑定的价值池。

从成效看，这等于为协议引入了一条类似年金的收入来源，其增长取决于货币基础规模，而不止是名义成交量。

组合保证金（Portfolio Margin）：引入类似主经纪商的筹资经济学

组合保证金将现货与永续合约的保证金统一，使不同敞口可以相互抵消，并引入了原生的借贷循环。

Hyperliquid 将保留借款人所支付利息的 10%，这使协议的经济性愈加取决于杠杆用率与利率水平，而不仅仅是买卖量。这更接近券商 / 主经纪商（prime）的收入模型，而非纯交易平台逻辑。

Hyperliquid 走向「券商式」经济模型的路径

在吞吐量层面，Hyperliquid 已经达到一线买卖场合规模；但在变现上，它仍像市场层：极高的名义成交量，配合个位数基点的有效抽成率。与 Coinbase、Robinhood 之间的差距是结构性的。

零售平台坐落于券商层，学会用户关系与资金余额，可以同时变现多个收益池（筹资、闲置现金、订阅）；而纯买卖场合供应的是实行服务，在流动性与路由角逐下，实行天然趋于产品化，净捕获被持续压缩。纳斯达克正是这一约束的 TradFi 参照。

Hyperliquid 早期明显向买卖场合原型倾斜。通过拆分分销层（Builder Codes）与商品创建层（HIP|3），它加快了生态扩张与市场覆盖；代价是，这套构造也会把经济性向外推：一旦第三方前端决定综合价格、并能跨场合路由，Hyperliquid 就有被压成薄利批发实行轨道的风险。

不过，最近动作显示出一次有意识的转向：在不舍弃统一实行与清算优势的首要条件下，防守分销权，并将收入来源拓展到「按余额计」的价值池。

具体而言：协议不再想补贴外部前端在结构上比原生 UI 更实惠；HIP|3 愈加原生化展示；并引入资产负债表式的收益来源。

美元H 将储备收益拉回生态（五五分成，并对 美元H 市场给出费率打折）；组合保证金则通过对借款利息的 10% 抽成引入筹资经济学。

总体看，Hyperliquid 正在收敛到一种混合模型：以实行轨道为底座，在其上叠加分销防守与余额驱动的价值池。这减少了被困在低基点、批发型买卖场合的风险，同时在不牺牲统一实行与清算优势的状况下，向券商式收入结构靠拢。

展望 2026 年，悬而未决的问题是：Hyperliquid 能否在不破坏其「外包友好」模型的首要条件下，进一步走向券商式经济。美元H 是最明确的试金石：在约 1 亿USD提供量水平下，当协议不掌控分销时，外包发行的扩张看上去偏慢。

显而易见的替代路径，本可以是 UI 级默认——比如将约 40 亿USD的 美元C 存量自动转换为原生稳定币（类似 币安 对 B美元 的自动转换）。

假如 Hyperliquid 想要真正获得券商层收益池，它可能也需要券商式行为：更强的控制力、更紧密的原生商品整理，与与生态团队在分销与余额角逐上的更明确边界。