加密陷入金融犬儒主义，用 PE 给公链估值的人已经输了

为“指数增长的辩护”正名

过去，我常对创业人士们说，你在项目发布后收到的反应不会是“讨厌”，而是“冷漠”。由于默认状况下，无人会在乎你推出的新区块链。

但目前，我需要停止这么说了。本周，Monad 刚刚发布，而我从未见过一条刚上线的区块链引发这样多的“讨厌”。我已经在加密范围专业投资超越7年了。在2023年之前，我见过的几乎每一条新链上线时，迎来的要么是热情，要么是冷漠。

然而目前，新链一诞生，就会被“讨厌”的合唱声包围。我所见过的对 Monad、Tempo、Mega以太币 等项目的批评者数目——甚至是在它们主网还未上线之前——确实是一种全新的现象。

我一直在试图剖析：为何这样的情况目前开始发生？这又反映了这个市场的心理状况？

“药比病更糟”

提首要条件醒一下：这可能是你读过的关于区块链估值最模糊的一篇文章。我没任何华丽的数据指标或图表来打动你。相反，我将试图反驳加密twitter（Crypto Twitter）上的主流思潮，而在过去几年里，我几乎一直站在这类思潮的对立面。

在2024年，我感觉自己反对的是一种“金融虚无主义”。金融虚无主义是一种觉得这类资产根本没意义的信念，觉得所有最后都不过是“梗文化”，大家所构建的所有本质上都是毫无价值的。

幸运的是，那种“金融虚无主义”的环境已经不再存在了，大家终于摆脱了这种困境。

但目前的主流心态可以称之为“金融犬儒主义”：好吧，可能这类东西确实有一些价值，或许并不是全是“梗文化”，但它们的估值被紧急高估了，华尔街早晚会发现这一点。并非说所有区块链都毫无价值，而是它们的实质价值可能只有目前买卖价格的五分之一甚至十分之一（你看过这类市盈率了吗？）。所以，你最好祈祷华尔街不要戳穿大家的虚张声势，由于一旦他们揭穿，这所有都将灰飞烟灭。

目前，有很多看涨的剖析师试图通过乐观的一级区块链（L1）估值模型来对抗这种情绪，拼命抬高市盈率、毛利率和现金流折现（DCF），试图扭转这种悲观的趋势。

去年年底，SOL（索拉纳）很自豪地使用了 REV（Realized Economic Value，达成经济价值）作为一个可以最后证明其估值合理性的指标。他们骄傲地宣布：大家——只有大家——不再对华尔街虚张声势了！

然而，当然，几乎就在 SOL 使用 REV 后不久，这一指标就飞速崩盘了（尽管有趣的是，$SOL 的表现比 REV 本身要好得多）。

这并非说 REV（Realized Economic Value，达成经济价值）本身有问题。REV 确实是一个很聪明的指标。但这篇文章的重点并非讨论指标的选择。

接着是 Hyperliquid 的推出。一个去中心化交易平台（DEX），它有真正的收入、回购机制和市盈率（PE 倍数）。于是，市场的声音响起了——看吧，我早就说过！终于，首次有了一个真正盈利并拥有合理市盈率的代币。（别提 BNB，大家不讨论它。）Hyperliquid 将吞噬所有，由于显然ETH（以太坊）和索拉纳（SOL）并没真正赚钱，大家目前可以停止假装为它们估值了。

Hyperliquid、Pump、Sky，这类以回购为核心的代币都非常出色。但市场一直都有投资交易平台的能力。你随时可以购买 Coinbase 的股票，或者 BNB，或其他类似商品。大家也持有 $HYPE，我也赞同它是一个很棒的商品。

但这并非大家投资 以太币 和 SOL 是什么原因。一级区块链（L1）不像交易平台那样拥有高额利率，并非大家购买它们的原因——假如他们想要那样的价值率，他们可以直接去买 Coinbase 的股票。

所以，假如我并非在批评区块链的财务指标，或许你会以为这篇文章是要指责代币工业体系的“罪恶”。

显然，在过去一年里，每一个人都在代币上亏了钱，包含风投机构（VCs）。今年山寨币（Alts）的表现很糟糕。因此，加密twitter（Crypto Twitter）上的另一半主流声音开始争论哪个该为此负责。是哪个变得贪婪了？是风投机构贪婪吗？是 Wintermute 贪婪吗？是Binance（币安）贪婪吗？是流动性挖矿的农民们贪婪吗？还是开创者们贪婪？

当然，答案和以往一样，从未改变过。

每一个人都贪婪。每个人——风投机构（VCs）、Wintermute、流动性挖矿的农民、Binance（币安）、建议领袖（KOLs），他们都贪婪，你也一样。但这并无关紧要。由于任何一个正常运作的市场都无需参与者违背自己利益行事。假如大家对加密行业的将来判断是正确的，那样即便每一个人都贪婪，投资依旧可以成功。试图通过剖析“哪个更贪婪”来讲解市场下跌，就像举办一场无意义的“猎巫审判”。我可以保证，没人是从 2025 年才开始变得贪婪的。

所以，这更不是我想写的内容。

不少人期望我写一篇关于为何 $MON 应该值 X 或 $MEGA 应该值 Y 的文章。但我对此并无兴趣，也不会建议你去买任何特定的资产。事实上，假如你本身就对这类项目没信心，那样你可能根本不该买它们。

那样，新挑战者链（新兴公链）会胜出吗？哪个了解呢。但假如它确实有胜出的可能性，那样它的定价就会基于这种可能性。假如ETH（以太坊）市值是 3000 亿USD，索拉纳（SOL）市值是 800 亿USD，那样一个有 1%|5% 几率成为下一个ETH或索拉纳的项目，其价格也会根据这种概率进行定价。

加密twitter（CT）对此感到震撼，但这其实与生物科技范围并无不同。一种治愈阿尔茨海默病可能性不足 10% 的药物，即使有 90% 的概率没办法通过三期临床试验最后归零，市场仍会给它数十亿USD的估值。这就是数学的逻辑——而事实证明，市场在做数学计算这方面非常善于。二元结果的定价基于概率，而不是基于目前的收益表现或道德评判。这就是“闭嘴，计算”（shut up and calculate）式的估值逻辑。

我真的不感觉这是一个值得写的有趣话题。“5% 的胜出概率？不可能，这明明是 10% 的概率！”对于任何个别代币来讲，市场而非文章才是评估这种概率的最好方法。

所以，我真正想写的内容是：加密twitter好像已经不再相信公链本身是有价值的。

我并不觉得这是由于大家不相信新链可以取得市场份额。毕竟，大家刚刚见证了 SOL 在不到两年的时间里从废墟中崛起并主导了市场份额。这并困难，但显然是可能的。

更大的问题在于，大家开始相信，即便一条新链取得了角逐，也没值得争夺的奖品。假如 $以太币 只不过一个“梗”（meme），假如它永远没办法产生真正的收入，那样即便你赢了，它也不可能值 3000 亿USD。这个角逐本身就不值得参与，由于这类估值全是不真实的，在你去领取“奖品”之前，所有都会崩塌。

对链估值持乐观态度已经变得过时了。当然，这并不意味着无人乐观——显然，总有人是乐观的。毕竟，每一个卖家背后都有用户，尽管加密twitter（CT）上的“酷孩子”们沉迷嘲讽一级公链（L1），但仍然有人想以 $140 买入 SOL，以 $3000 买入 以太币。

然而，目前有一种常见的怎么看，觉得所有聪明人都已经舍弃购买智能合约链了。聪明人了解这场游戏已经结束了。假如不是目前结束，那也非常快会结束。目前还在买的人被觉得是“冤大头”——譬如优步司机、Tom Lee，或者那些说“万亿USD市场”的 KOL们。或许还有美国财政部。但“聪明的钱”（smart money）不会再进场了。

这完全是胡扯。我不相信这种说法，你也不该相信。

因此，我感觉我有必要写一篇“聪明人宣言”，来讲解为何通用型公链是有价值的。这篇文章不是关于 Monad 或 Mega以太币 的，而是为 以太币 和 SOL 辩护。由于假如你相信 以太币 和 SOL 是有价值的，那样剩下的所有自然会顺理成章。

作为一名风投（VC），为 以太币 和 SOL 的估值辩护一般并非我的工作，但该死的，假如无人想站出来做这件事，那我就来写这篇文章吧。

感受“指数增长”的力量

我的合作伙伴 Bo 曾亲身历程中国网络的爆发式增长，那时他是一名风险投资人（VC）。这类年来，我听过无数次“加密就像网络”的类比，听到都已经麻木了。但每当我听到他的故事时，总会让我想起，在这类重大趋势上出错的代价有多么高昂。

他常常讲的一个故事，是关于2000年代初期，当时所有早期投资电商的风投（当时这个圈子还非常小）聚在一块喝咖啡。他们争论：电商的市场到底会有多大？

会主要集中在电子商品上吗（或许只有技术宅会用电脑购物）？女人会用吗（可能她们太重视触感了）？食品呢（可能生鲜食品根本没办法管理）？这类问题对早期风投来讲至关要紧，由于它们决定了该投什么项目与想支付多少钱。

当然，最后的答案是，所有这类人都大错特错。电商最后销售所有，而目的用户就是全世界。但在当时，无人真正相信这一点。即便有人相信，讲出也会看上去荒谬至极。

你只能等足够长的时间，让“指数增长”来对你说真相。即使在那些相信电商的人之中，真正觉得它会变得这样庞大的也寥寥无几。而那些少数真正相信的人，几乎都由于坚持不卖出而成为了亿万富翁。至于其他的风投——正如 Bo 告诉我的，由于他就是其中之一——都卖得太早了。

在加密范围，相信“指数增长”已经变成了一件过时的事情。

但我依旧相信加密范围的指数增长。由于我亲身历程过它。

这是亚马逊从 1995 年到 2019 年的价值表（P&L），整整 24 年。红色代表收入，灰色代表收益。你看到末尾那小小的波动了吗？灰色线开始向上，那是亚马逊在成立 22 年后，首次真正开始盈利的时候。

亚马逊成立 22 年后，这条灰色的净收益线才首次从 0 上翘。而在此之前的每一年，都有专栏文章、批评者和做空者声称亚马逊是一个永远赚不到钱的庞氏骗局。

ETH刚刚满 10 岁。而这，是亚马逊前 10 年的股票表现：

十年的震动。在这段时间，亚马逊一直被质疑者和不信赖者所包围。电商是风投补贴的慈善事业吗？他们只不过在向那些追求实惠货的买家供应底价、低水平的小产品，这有哪些意义？它们如何可能像沃尔玛（Walmart）或通用电气（GE）那样真正赚钱？

假如你当时在讨论亚马逊的市盈率（P/E Ratio），那你完全搞错了方向。市盈率是线性增长的范畴，而电商并非一个线性趋势。因此，那些在 22 年间以市盈率为依据进行争论的人，全都大错特错。不论你支付了多少，不论你何时买入，你的看涨程度都不够。

由于这就是指数增长的特质。当涉及真正的指数型技术时，不管你觉得它能变得多大，它一直会变得更大。

这正是硅谷比华尔街理解得更透彻的地方。硅谷成长于指数增长，而华尔街则习惯了线性增长。而在过去几年里，加密行业的重点渐渐从硅谷转移到了华尔街。这种变化是显而易见的。

当然，加密行业的增长看着并不像电商那样平滑。它更为波动，呈现出间歇性爆发的特质。这是由于加密行业与资金息息有关，深受宏观经济原因的影响，同时也面临比电商更为剧烈的监管拉锯。加密行业直击国家的核心——货币，因此，它对政府的冲击比电商要大得多，也更叫人不安。

但指数增长的趋势并不会因此而降低。这可能是个粗糙的论点，但假如加密行业确实是指数型的，那样这个粗糙的论点就是正确的。

拉远视角。

金筹资产渴望自由。它们渴望开放，渴望互联互通。加密技术将金筹资产转化为文件格式，让发送一USD或一只股票变得像发送 PDF 一样简单。加密技术让所有可以与所有对话，使其全天候运作、全球化、互联且开放。

这种模式必然会胜出。开放永远会胜出。

假如网络教会了我一件事，那就是这一点。既得利益者会奋力抗争，政府会大声反对，但最后，他们会在这种技术所带来的普及性、创造力与纯粹的效率面前妥协。这正是网络对其他行业所做的所有。而区块链将以同样的方法吞并整个金融和货币范围。

是的——只须时间足够长——所有些所有。

有句老话说：“大家高估了两年内会发生的事情，却低估了十年内会发生的事情。”

假如你相信指数增长，假如你将视角拉远，那样所有仍然看上去实惠。而更应该叫你感到谦逊的是，每一天，那些持有者都在超越卖出者和质疑者。大资本的时间视线比加密twitter（CT）上的短线买卖者叫你相信的要长得多。大资本通过历史掌握了不要随便舍弃对重大技术的押注。你知不知道？那个刚开始叫你买入 $以太币 或 $SOL 的动人故事？大资本也相信那个故事，并且从未停止相信。