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从 a16z 的亚洲溃退开始聊下 VC 帝国的黄昏与新王

来源： www.ciddcmd.com时间：2026-01-19 14:36

作者：Anita @anitahityou

2025 年 12 月 10 日，a16z Crypto 宣布在首尔设立办公室。通稿称其为“进攻”，但假如你再深入一点，看到 a16z 极度依靠流动性退出，监管负债激增等，就会了解这可能是 a16z 的一次“逃亡”。

美国长臂管辖已将 Crypto 逼入死角。美国证券交易委员会对 UNI Labs 的持续诉讼和对 DeFi 前端的大规模封锁，致使硅谷不再是革新的温床，而是合规的牢笼。相比之下，Paradigm 早在两年前就在新加坡打造了影子互联网，币安更是从未离开过亚洲主场。
2011 年 Marc Andreessen 写下硅谷圣经，高喊 “Code is Law”、“Software is eating the world” 的极客基金已死，取而代之的，是一个精于算计、只投“监管套利盘”的传统资管巨头。

1、预测市场：合规的高价赌场与流动性割裂

Kalshi 的胜利不是技术的胜利，而是特许经营权（Franchise）的胜利。代价是用户需要忍受极低的资本效率。a16z 押注 Kalshi，本质上是在做多监管壁垒。但合规是有价格的，这个价格由用户支付。

1. 点差（Spread）即正义

假如你对比 Kalshi（合规）和 Polymarket（离岸）的订单簿，会发现明显的结构性差异。

Bid|Ask Spread (交易点差): Polymarket：在热点市场的活跃时段，典型点差多在约 1%–3% 区间，极高流动性盘口有时可压缩到接近 1%，冷门或非活跃时段的点差会显著放宽（依靠 AMM + 高频套利参与者）。 Kalshi：在宏观和选举等热点市场，容易见到点差大致落在 2%–5% 区间，小众合约更宽，整体比 Polymarket 略高，部分反映出在受监管环境下由指定/专业做市商承担流动性与合规本钱的结构。

Kalshi 的流动性是由机构硬造出来的，而非有机生成的。对于散户而言，你在 Kalshi 上每买卖一笔，事实上都在向“合规本钱”缴纳隐形税。

公开资料里，Kalshi 自己承认：平台多数参与者是散户（advanced retail），但也有专门的做市实体（譬如 Kalshi Trading，与后续引入的专业机构做市商）。为了让市场“好使”，需要有人 24 小时挂单、不断报买价/卖价、接散户单，这部分典型由专业做市商或关联方承担，而不是散户自然形成。Susquehanna 等被点名为早期的机构做市商案例。

2. 数据的围墙花园

a16z 在介绍 Kalshi 时，把它定位为现实世界事件的价格发现与对冲基础设施，有点类似“受监管的预言机层”；从作者视角看，把一个中心化、牌照化的交易平台称为 “Oracle 2.0”在定义上是混淆预言机与交易平台职能，因此更像是叙事上的包装，而非严格意义上的“预言机升级”。Polymarket 的 API 是开放的，任何 DeFi 协议都可以调用其赔率数据来构建衍生品。但 Kalshi 的数据是封闭的，它试图将它数据作为SaaS 服务供应给Bloomberg 和传统对冲基金。这不是 Web3 的开放互操作性，这是 Web2 的数据垄断模式。a16z 并没在投资 Crypto，它只不过在投资一家用区块链记账的 CME。

2、RWA：由不可组合性致使的收益率陷阱

RWA 是 DeFi 世界的“死重资产”（Dead Weight Assets）。它看着非常美，但在链上几乎没办法流动。a16z 在《State of Crypto 2025》中指出 “链上 RWA 规模已达十亿级乃至十几亿USD”，但几乎不讨论这类资产在链上的周转率（Asset Velocity）、借助率和真正被 DeFi 调用的程度，这会给读者一种“规模非常大”的印象，却弱化了资本效率这个重点维度。
1. 抵押品困境：为何 MKRDAO 也不敢全仓 RWA？MKRDAO 在近几年确实大幅提升了 RWA（包含国债、银行存款等）在抵押池中的比重，但治理上一直对单类 RWA 设置上限，并强调分散化和对手方风险管理，这说明主流 DeFi 协议并不觉得可以无限制地用链下资产替代链上原生抵押品。RWA 的最大问题在于清算的非即时性（T+1/T+2）。

以太币 / W比特币: 7x24 小时买卖，清算耗时 < 12秒（Block time）。LTV (Loan|to|Value) 可达 80%+。 Tokenized T|Bills (Ondo/BlackRock): 周末休市，银行假期休市。若周末发生黑天鹅，链上协议没办法变现抵押品。LTV 仅被限制在 50%|60% 或需经由许可的对手方。

2. 真实数据：闲置率惊人依据多个 2025 年 RWA 数据报告和 Dune 仪表盘的综合估算，现在链上的 RWA 规模大致处于十几亿到数十亿USD TVL 的区间（取决于是不是把稳定币等纳入口径），而真正进入 DeFi 借贷、结构化商品和衍生品协议等“高周转场景”的 RWA 只占其中的一小部分，一般估计在 10% 左右、甚至更低。已发行 RWA 总量: ~$53B

实质进入 DeFi 借贷/衍生品协议的 RWA: <$3.5B (仅占 6.6%)

这意味着，绝大部分 RWA 资产现在的主流使用方法仍然是“代币化存款/票据”——静静地躺在链上或推广托管钱包里赚票息，而不是在开放金融系统中被多层组合和再借助，资产周转率（Asset Velocity）远低于链上原生抵押品。它们在非常大程度上还没被真正“金融化”，也未形成显著的信用与流动性乘数效应。

在这种现实基础上，“RWA 与 DeFi 深度融合、释放乘数效应”的叙事更多还是前瞻性愿景而非既成事实；从结构上看，目前主流 RWA 模式总是把USD主权、传统金融的时间表和合规限制引入链上，但对无许可、可组合的开放金融支持有限，更像是“把USD资产数字化搬到链上”，而不是充分借助区块链的全部优势。

3、a16z vs. Paradigm

a16z 试图成为“政府的代理人”，而 Paradigm 试图成为“代码的代理人”。a16z 和 Paradigm 的 alpha 生成逻辑在一定量上已走向解耦，前者更依靠政策与关系互联网，后者强调技术深度与基础设施革新

a16z 的剧本：政治资本 (Political Capital) 支出结构：巨额资金用于华盛顿游说、法律顾问、媒体控制。护城河：牌照与关系。他们投资的项目（如 Worldcoin, Kalshi）一般需要最强的政府关系才能存活。弱点：一旦监管风向突变（如美国证券交易委员会主席换届），其护城河可能一夜崩塌。

Paradigm 的剧本：技术资本 (Technical Capital) 支出结构：内部拥有顶级的研究团队（Reth, Foundry 开发者）。护城河：机制设计与代码效率。他们投资的项目（如 Monad, Flashbots）着眼于解决底层的吞吐量和 MEV 问题。优势：无论政策怎么样变化，高性能的买卖需要永远存在。

a16z 就像是东印度公司，依赖特许权和贸易垄断获利；Paradigm 就像是TCP/IP 协议，依赖成为底层标准获利。在 2025 年的去中心化浪潮反扑中，东印度企业的船队看上去笨重且易受攻击，而协议层则无处不在。

4、散户掀桌子，VC 不管用了

散户终于意识到，他们不是用户，而是退出流动性（Exit Liquidity）。于是，他们掀桌子了。
2025 年最大的黑天鹅不是宏观经济，而是VC 与散户的估值倒挂彻底破裂。

1. 估值倒挂：FDV 的骗局

大家对比 2025 年头部 VC|backed L2 与 Fair Launch perp DEX 的财务比率，这比任何言语都更具说服力。

典型 VC|Backed L2 项目（如头部 Optimistic Rollup 或类似）：

FDV（全流通市值）：约 $10–20 Billion（目前头部 L2 市值区间）

Monthly Revenue：约 $200k–$1M（链上成本收入，扣除 sequencer 本钱后）

Price|to|Sales (P/S) Ratio：约 1000x–5000x

Tokenomics：流通率一般 5–15%，剩余 85–95% 锁定（多为 VC/团队份额，将来 2–4 年线性或 cliff 释放）

Hyperliquid FDV：约 $3–5 Billion（2025 年中典型市值）

Monthly Revenue：约 $30–50 Million（买卖手续费主导，高周转）

Price|to|Sales (P/S) Ratio：约 6x–10x

Tokenomics：接近 100% 全流通，无预挖 VC 份额，无解锁抛压

2. 拒绝接盘

2025 年 Q3，币安等 CEX 上线的高 FDV VC|backed 新币，在开盘后 3 个月内常见大幅回调，多数跌幅超越 30–50%（部分极端案例达 70–90%）。同期，链上 Fair Launch 项目（如 Hyperliquid 生态、部分实用型 Meme）整体表现强劲，平均涨幅在 50–150% 区间，头部项目甚至达成 3–5 倍回报。市场确实在惩罚高 FDV、低流通、VC 解锁重压的项目模式。那种“机构底价进场、散户高位接盘”的传统游戏正在失效。a16z 等机构依旧试图用精美的研报和合规叙事保持估值泡沫，但 Hyperliquid 等 Fair Launch 项目的崛起证明：当商品力足够强、tokenomics 公平常，根本无需 VC 背书也能主导市场。市场正在惩罚 VC 模式。那种“机构 $0.01 进场，散户 $1.00 接盘”的游戏结束了。a16z 依旧试图用光鲜的研报和合规背书来保持这个泡沫，但 Hyperliquid 的崛起证明了：当商品足够好时，你根本无需 VC。
2025 年的加密版图，不是简单的“东方 vs 西方”，而是“特权 vs 自由”。a16z 正在首尔构建一条护城河，试图将加密世界改导致一个合规的、可控的、低效率的“链上纳斯达克”。而 Paradigm 和 Hyperliquid 正在城墙外，用代码和数学构建一个野蛮成长、高效率、甚至带有危险气息的“自由市场”。对于投资者而言，选择只有一次：你是想在 a16z 的围墙花园里，赚取扣除合规本钱后的微薄收益？还是敢于跨出城墙，在真实的荒原上，博取是勇敢者的 Alpha？参考： https://news.kalshi.com/p/kalshi|designation

| "Kalshi Wins 美国商品期货委员会 Approval..." (2025|08|18)

https://www.reddit.com/r/Kalshi/comments/1phk94l/trading|fees/

| "Trading Fees" (2025|12|08)

| "Kalshi Hits $4.4 Billion Volume..." (2025|11|05)

| "Kalshi Leads Surging Crypto..." (2025|12|10)

https://sacra.com/research/polymarket|vs|kalshi/

| "Polymarket vs Kalshi | Sacra" (2024|10|31)

https://en.wikipedia.org/wiki/Andreessen|Horowitz

| "Andreessen Horowitz | Wikipedia" (2010|11|02)

https://www.privatecharterx.blog/rwa|tokenization|2025|guide/

| "RWA Tokenization 2025..." (2025|11|29)

| "Ten Real|World Asset Projects..." (2025|03|05)