编者按：在过去两年，加密市场的主流叙事从「金融虚无主义」滑向「金融犬儒主义」：不是不是定加密货币的存在，而是常见觉得估值荒诞、增长封顶、智能合约链早已失去指数级扩张的可能性。围绕 L1 的悲观情绪、对新链的集体嘲讽、与以市盈率（P/E）衡量区块链价值的「收入逻辑」，渐渐成为社交媒体的主导风向。

本文的作者试图反问：假如大家正在用线性框架理解一个本质上指数型的行业，是否会恰恰是最大风险？

回望过去十年的加密进步轨迹，从百万级 TVL 到数千亿USD稳定币规模，从实验性的 DeFi 到链上日买卖额上百亿USD，指数曲线并未消失，而是被短期波动遮蔽。

作者借用电子商务早期的误判、亚马逊漫长的亏损期，与网络「开放必胜」的规律，试图重新打造一个长周期视角：当一个趋势本质上是指数级的，基于短期收入、市盈率、早期渗透率的悲观结论总是会整体失真。

在情绪主导的当下，这是一篇罕见的、试图重新打造长期信心的「指数主义宣言」。

以下为原文：

我过去常对创业人士说：推出你们的新链时，外面的反应不是「讨厌」，而是「无感」。默认状况下，无人关心你们的新链。

但目前我得把这句话收回去了。Monad 本周刚上线，我从未见过一条刚发布就遭到这么多攻击的链。我做加密投资已经超越 7 年了。在 2023 年之前，我见过的大部分链在上线时，要么遭到热情欢迎，要么就是门可罗雀——极少遭到这么强烈的敌意。

现在，新链一出生就被嘘声包围。像 Monad、Tempo、Mega以太币 这类项目，甚至在主网还没有上线之前，我看到的黑子数目是真正前所未有些现象。

我一直在试图判断：为何这件事会发生在目前？它反映了这个市场哪种心理？

药比病更糟

提首要条件醒：这可能是你读过最「含糊」的一篇区块链估值帖。我没什么精致的指标，也没图表要营销推广。我想表达的是反对目前 Crypto Twitter 的主流情绪，而过去几年我几乎一直站在相反的一边。

在 2024 年，我感觉自己在反对的是一种「金融虚无主义」。金融虚无主义相信：这类资产都无关紧要；归根结底都是 meme；大家构建的所有本质上都没价值。

幸好，这种环境目前已经过去了，大家终于从那种咒语里走出来。

但现在的主流情绪，我称之为「金融犬儒主义」：

好吧，或许这类东西 有点 价值，或许并不是全是 meme；

但它们的估值荒谬高，只不过早晚华尔街会发现这一点；

不是说所有链都毫无价值，而是它们目前的估值大概只有目前价格的 1/5 到 1/10 才合理（你看过这类市盈率吗？）

大家只能祈祷华尔街不要揭穿大家的虚张声势，不然市场会被连根拔起。

于是，目前有不少看多的剖析师，开始试图构建更乐观的 L1 估值模型，通过扩大市盈率、毛利率、DCF 模型来对抗这种情绪。

去年年底，SOL 很自豪地拥抱了 REV 这个指标，觉得它终于能证明 SOL 的估值合理。他们骄傲地宣布：

大家，而且只有大家，不再对华尔街虚张声势了！

然而，当然不出意料之外：REV 一被热捧，随即断崖式下跌（尽管 $SOL 的表现说明，它比 REV 本身更抗跌）。

REV 本身没任何问题。REV 是个很聪明的指标。但这篇文章想讨论的重点并非「应该选哪种指标」。

随后是 Hyperliquid 的上线。一个真正有收入、有回购、有市盈率的 DEX。于是评论的合唱调就变成了——看吧，我早就说过！终于首次，大家有了一个确实盈利、可以用合法市盈率衡量的代币。（BNB？算了，大家从不提它。）Hyperliquid 会吞掉所有，由于显然ETH和 SOL 都没钱赚，大家可以停止假装给它们估值了。

Hyperliquid、Pump、Sky，这类很多做回购的代币都非常棒。但市场从来就能投资交易平台。你一直可以去买 Coinbase、BNB 或其他东西。大家自己也持有 $HYPE，我也觉得它是个出色的商品。

但这并非大家刚开始投资 以太币 和 SOL 的原因。L1 没交易平台那样的价值率，并非大伙当初买它们是什么原因——假如他们要这种利率，他们可以直接买 Coinbase 的股票。

假如我不是要批评区块链的财务指标，那你或许会以为我下面要讲「代币工业复合体」的原罪。

显然，过去一年大伙都在代币上亏了钱，VC 也一样。今年山寨币整体表现很差。因此 Crypto Twitter 眼下另一半的情绪，是在讨论到底该怪哪个。是哪个变得贪婪了？VC 贪婪吗？Wintermute 贪婪吗？币安 贪婪吗？农民贪婪吗？还是开创者贪婪？

答案一如既往：每人都贪婪。所有人。

VC、Wintermute、农民、币安、KOL——所有人都贪婪，你也一样。但这无关紧要。由于从来没任何一个正常运作的市场需要参与者违背自己利益。假如大家对加密行业的判断是正确的，那样即使所有人都在追求自己利益，投资依旧能成功。试图通过「哪个贪婪」来剖析一个下跌的市场，就像发动一场猎巫审判一样徒劳。我保证，无人是 2025 年才开始贪婪的。

所以，这更不是我要写的内容。

不少人期望我写一篇关于为何 $MON 应该值 X、$MEGA 应该值 Y 的文章。但我对此不感兴趣，也不会主张你去买任何特定资产。事实上，假如你本来就不相信它们，你大概也不应该去买。

新的挑战者链是否会胜出？哪个了解呢。但假如它有非零且显著的成功概率，它的定价就会基于这个概率。假如ETH值 3000 亿USD、SOL 值 800 亿USD，那样一个有 1–5% 机会成为下一个ETH或 SOL 的项目，市场就会根据这个概率给它们定价。

Crypto Twitter 对此感到震撼。但这跟生物科技股没任何不同。一种治阿尔兹海默药物成功率不足 10%，市场仍然能给它定价数十亿USD，尽管它有 90% 的概率没办法通过三期临床试验、最后归零。这就是数学——而事实证明，市场非常善于做数学。二元结果的定价基于 概率，而不是基于收入近况或道德评判。这就是「闭嘴算账」（shut up and calculate）派的估值办法。

我并不感觉这个问题有多值得写。「赢面是 5%？不是吧，显然是 10%！」，针对单个代币，这种事情该让市场来决定，而不是靠文章。

所以我真正想写的是：Crypto Twitter 目前好像不再相信链本身是有价值的。

我并不觉得这是由于他们不相信新链能取得市场份额。大家在不到两年前就见证了 SOL 从灰烬中飞速崛起并主导市场份额。这困难，但当然是可能的。

更多人的怎么看是：即使新链赢了，也没什么值得赢的奖品。假如 $以太币 只不过个 meme，假如它永远赚不到「真正的收入」，那即使你赢了，你也不会值 3000 亿USD。比赛本身不值得参与，由于这类估值都是假的，在你拿到奖杯之前，整个市场就会崩塌。

对链的估值维持乐观，已经变得不时髦了。不是说没人乐观，显然仍然有乐观的人。每一个卖家对应一个用户，尽管 Crypto Twitter 的酷孩子们沉迷嘲讽 L1，大家仍然想以 $140 买 SOL，以 $3000 买 以太币。

但目前的市场感知是：最聪明的人已经不再买智能合约链了。

聪明人都了解游戏快结束了。假如不是目前，那也非常快。目前还在买的人都是白痴，Uber 司机、Tom Lee，与那些会说出「trillions（数万亿USD）」的 KOL。或许还有美国财政部。但不会是聪明钱。

这是胡扯。我不相信，你也不应该相信。

所以我感觉我需要写一个「聪明人的宣言」，来讲解为何通用型区块链是有价值的。这篇文章不是在为 Monad 或 Mega以太币 辩护，而是在为 以太币 和 SOL 辩护。由于假如你相信 以太币 和 SOL 是有价值的，其余的所有都是顺流而下。

从原则上说，为 以太币 和 SOL 估值辩护并非我作为 VC 的工作。但管他呢，假如没人想做，那我就来写。

感受「指数曲线」

我的合作伙伴 Bo 曾作为 VC 亲历中国网络的爆发。他常听到其他人说「加密就像网络」，听得我目前都快麻木了。但每当我听他讲当年的故事时，总会第三意识到：在这种问题上看错，代价有多么巨大。

他最常讲的一个故事，是 2000 年代初期，当时所有做电子商务的早期 VC（那会儿圈子非常小）一块喝咖啡。他们讨论：电子商务将来的市场到底能有多大？

—是否会主如果电子商品（或许只有技术极客会用电脑）？

—女性是否会买（或许她们太依靠触感）？

—食品能否卖（或许生鲜根本没办法管理）？

这类疑问对早期 VC 来讲很重点——决定了要投什么、想付多少钱。

答案当然是：每个人都错得不靠谱。

电子商务最后卖了所有东西，目的用户是整个他妈的世界。

但当时没人真心相信这一点。即使有人相信，也荒谬到不敢说出口。

你只能等足够久，让指数曲线自己对你说答案。

即使在当时的「信徒」里，也只有极少数人相信电子商务会大到这种程度。而那些极少数人，只不过由于不卖出，最后几乎全都成了亿万富翁。

其他所有 VC，正如 Bo 说的，由于他就是其中之一，都卖得太早了。

在加密世界里，「相信指数曲线」已经变得不时髦。

但我相信加密的指数曲线。由于我亲眼历程过。

我刚进入加密时，没人用这类东西。它小得可怜、破得不靠谱、糟糕透顶。链上的 TVL 只有几百万USD。

大家投资第一代 DeFi，MKRDAO、COMP、1inch，那时它们还只不过科学实验。我记得玩 ETHDelta 的时候，DEX 日成交额几百万USD就是「巨大成功」。它简直就是垃圾。

现在大家天天在链上轻轻松松买卖几十亿USD。

我记得当年有种荒诞感：USDT 总发行量突破 10 亿USD，被 纽约时报 当作接近崩盘的庞氏骗局报道。

目前稳定币超越 3000 亿USD，还由联邦储备监管。

我相信指数曲线，由于我活生生看过太多次了。

但你或许会反驳：「好吧，稳定币可能是指数增长，DeFi 可能是指数增长，但这类增长并不会回流到 以太币 或 SOL 身上。价值不会被链捕获。」

我的回答是：你还是不相信指数。

由于指数曲线永远只有一个答案：无关紧要。

这类东西将来会比今天大得多。大到荒谬，大到溢出所有争论。

当它巨大到那个程度时，你会在规模上全部赚回来。

看看这张图。

这是亚马逊从 1995 年到 2019 年的损益表，一共 24 年。红色代表营收，灰色代表收益。你看到最后那个小小的突起了吗？灰色线往上翘的地方？那是亚马逊成立 22 年之后，它才真正开始盈利的时刻。

亚马逊是在第 22 年，净收益这条灰线才首次从 0 上方脱离。在那之前的每一年，都有社论、批评者、做空者在喊：「亚马逊就是个永远赚不到钱的庞氏骗局。」

ETH刚满 10 岁。

而以下是亚马逊上市后前 10 年的股价表现：

十年的横盘震动。在这十年里，亚马逊一路上都被怀疑者包围：电子商务难道不是 VC 补贴出来的公益事业吗？

他们卖的是实惠、低水平的小产品，吸引的只不过捡实惠的人，有哪些意义？

他们什么时间才能像沃尔玛、通用电气那样真正赚钱？

假如你在那时讨论亚马逊的市盈率，你就站在了错误的世界观里。

市盈率是线性增长的世界，而电子商务根本不是线性趋势。

因此，整整 22 年里所有争论亚马逊市盈率的人，全部都错得不靠谱。

不管你当年花了多少钱，也不管你在哪年买入，你都不够看多。

由于这就是指数型技术的规律。

面对真正的指数曲线，无论你以为规模会涨到哪儿，它都会继续变得更大。

这点，是硅谷一直比华尔街理解得更深的地方。

硅谷是被指数曲线养大的，而华尔街则是在直线思维里成长的。

而过去几年，加密行业的重点渐渐从硅谷偏向华尔街。你能明显感觉到这种转变。

诚然，加密的增长曲线不像电子商务那样平滑。

它更像爆发式脉冲，有狂飙也有停滞。

这是由于加密世界讨论的是「钱」，高度受宏观原因影响；同时它承受的监管拉扯，也远比电子商务更剧烈。

加密直击国家的核心权力，货币。因此对政府来讲，比电子商务更叫人不安。

但指数增长的势必性并没因此降低。

这是一个粗糙的论证，但假如加密是指数型趋势，那这套粗糙的论证就成立。

放大视角。

金筹资产天生追求自由。它们想要开放，想要互联，想要随时随地被调用。

加密把金筹资产变成一种「文件格式」，叫你发送一USD或一只股票，就像发送一份 PDF 一样容易。
加密让「所有可以与所有对话」成为可能，让这所有变得 7×24 小时、全球化、互联、开放。

这种模式会胜出。开放永远会胜出。

假如网络教会我一个非常重要的道理，就是这一点。

incumbents 会抵抗，政府会反对、威吓、捶胸顿足——但最后他们都会在技术的 使用速度、衍生力、效率优势面前放手武器。

网络对每一个行业都做过这件事。

区块链将以相同的方法，吞噬整个金融与货币体系。

是的，给它足够的时间，它会吞噬全部。

有句话说：大家高估两年能发生的事情，却低估十年能发生的事情。

假如你相信指数曲线，假如你把视角拉得足够远，那样目前的所有依旧实惠得不靠谱。

而值得你维持谦逊的是：天天都有持有者坚持得比卖出者和唱衰者更久。

大资金（big capital）的时间尺度，比 CT 上随便做合约多空的短线玩家想象得要长得多。

大资金在历史中已经掌握：不要押注反对大技术趋势。

你知不知道？当初叫你买下 $以太币 或 $SOL 的那套宏大叙事？大资金到今天仍然相信它，而且从未停止。

那样我到底在论证什么？

我在论证：把市盈率（P/E）套在智能合约链上（也就是所谓的「收入逻辑 meta」），等于宣布舍弃指数曲线。

这意味着你把这个行业归入了线性增长的框架。

意味着你真的相信：链上 3000 万日活、占 M2 不到 1%，这就是极限。

加密只不过世界上的一个小东西，一个边角戏。

它没赢，更不是势必。

非常重要的是，我想为一种信念辩护——不是短期信念，不是浅信，而是 长期信念（long|term belief）。

我在论证：这场指数级增长，将是你此生参与过的最大趋势。

这是你的电子商务年代。

有一天你老了回头看，你会对孩子说：「我当时就在现场。 并非每一个人都相信这是可能的。 并非每一个人都相信整个社会会被改变， 所有些货币与金融会被运行在大家一同拥有些去中心化计算机上的程序彻底重塑。但那所有真的发生了。 它改变了世界。 而我，是其中的一部分。」

披露：以上均为我的个人看法。Dragonfly 投资了 $MON、$MEGA、$以太币、$SOL、$HYPE、$SKY 与很多其他代币。Dragonfly 相信指数曲线。这不是投资建议，但一种「别样的建议」。