Polymarket 与 Kalshi：什么平台最后会崭露头角?

作者：Payment 201

在本期《Unchained》中，10x Research开创者Markus深度拆解了预测市场角逐的核心到底在哪儿。同时，他也讨论了：会不会有更多平台效仿Polymarket，推源于己的代币？他还详细解说了一个隐藏在Polymarket中的几乎确定性”的买卖机会，并推荐了10种在不对事件本身持有看法的状况下，参与预测市场买卖的方案。其中一个重点洞察是：“真正有价值的不是群众的智慧，而是群众之中的智慧。”

Takeaways:

预测市场本质是概率定价市场，结构上更接近一次触达型障碍期权，而非传统赌博。

每一笔预测市场买卖都有明确到期日与确定性输赢，不同于可长期持有些加密货币。

目前预测市场仍处早期，但买卖量与用户规模已迅速逼近主流金融平台。

真正的护城河不是商品功能，而是流动性与买卖量的集中效应。

专业买卖者并不“预测结果”，而是探寻结构性定价错误。

最稳定的收益来自时间临近但概率尚未完全收敛的事件合约。

低概率“登月式”买卖贡献了大部分亏损，应系统性防止。

终局收尾与时间衰减捕获，是预测市场中性价比最高的方案来源。

市场真正有价值的信号来自群众之中的少数优质参与者，而非群众平均建议。

预测市场正在从娱乐型下注，演进为专业概率买卖与风险管理工具。

Laura Shin：

大伙好，欢迎来到Unchained，这是一档不炒作、专注于加密行业真实状况的节目。我是主持人Laura Shin，感谢你加入本次直播。在开始之前，先做一个迅速提醒：你在Unchained中听到的任何内容都不构成投资建议。本节目仅用于信息和娱乐目的，我和我的嘉宾可能持有节目中讨论的资产。更多披露信息，请访问unchainedcrypto.com。

Laura Shin：

今天的嘉宾是10x Research的CEO Markus Thielen。欢迎你，Markus。

Markus Thielen：

嗨，Laura，谢谢邀请。

Laura Shin：

我非常期待和你聊这个话题。目前预测市场这个赛道真的很火。最大的两个玩家是Polymarket 和 Kalshi，它们的估值都特别高，而且彼此之间角逐很激烈，我想在 X 上的大部分人应该都能感觉到这一点。

而且伴随Polymarket 目前开始进入美国市场，这种角逐只能进一步升级。同时，Gemini、Robinhood 与其他一些平台也开始进入这个范围。同时，这个赛道也面临着肯定的监管阻力。尽管这样，这类都没阻止预测市场的买卖量持续增长，几乎每一个月都在上升。
11月单月的买卖量接近 20 亿USD，至少对Polymarket 和 Kalshi 来讲是如此。

你如何看预测市场目前所处的这个阶段？你感觉它们目前在 adoption（使用）曲线上的什么位置？

Markus Thielen：

是的，当然。这里面一个很有意思的点是，事实上买卖量确实已经上来了，而且目前买卖量基本上处在一个相对稳定的高位。我觉得现在大概是每周接近 10 亿USD左右的买卖量，这个水平是相当高的。而且有点像这种情况：当BTC从大概 10 万USD跌到 2.5 万USD附近的时候，正是在那个阶段，预测市场的买卖量和活跃度开始明显上升。每周的用户数目事实上也从大约 7 万人增长到了接近 25 万人。这类数字其实是很大的，说明有不少人正在参与其中。

当然，这也和如此一个事实有关：Kalshi 和 Polymarket 在过去几周里合计筹资了大约 30 亿USD。这意味着它们拥有了很强的市场营销能力。

我觉得，当大家展望 2026 年的时候，会看到不少事情正在渐渐展开。我感觉会有更多的投资者和买卖者开始用这类平台，用它们来对冲一些经济风险、宏观风险，当然也包含投机。

不过现在来看，大约 90% 的买卖量仍然来自体育博彩。在加密有关的预测市场这一侧，它仍然是一个相对小的细分范围，但尽管这样，它是在增长的。

从多个角度来看，这个市场都很有意思。所以假如让我判断的话，我会说预测市场仍然处在很早期的阶段。由于这类平台在一两年前几乎是没有的，买卖量真正开始显著增长，其实是在特朗普那次选举之后，那是首次真正意义上的巨大推进。

假如大家看上个月的活跃状况，譬如有多少用户访问了这类平台，作为一个对比：大约有 4000 万用户访问 Robinhood，大约 3000 万到 3200 万用户访问 Coinbase，而 Polymarket 接近 2000 万。

所以从用户层面来看，这类预测市场正在变得愈加有吸引力，开始在各种不相同种类型的事件上吸引很多买卖量。我觉得大家目前正处在一个起点阶段，而当大家进入 2026 年时，不少事情都会进一步加速进步。正如你之首要条件到的，Gemini 也刚刚拿到了预测市场的有关牌照。所以角逐正在升温，不少人都期望进入这个范围，分一杯羹。

Laura Shin：

我想追问一下你刚刚提到的一个关联。你说，当BTC价格开始下跌的时候，预测市场的买卖反而开始上升。你是否在暗示，一部分原本在买卖BTC的人，目前转而去买卖预测市场了？你是如何判断这一点的？

Markus Thielen：

我觉得这更像是一种巧合。假如说忽然有很多的人舍弃加密交易平台，转而跑去预测市场买卖，我感觉这种说法其实有点牵强。

这是大家尝试去研究、去弄了解的问题之一，但现在来看，并非这种情况。譬如说，当大家询问大家的订阅用户时，其实并没太多人真正参与预测市场的买卖。不少人对它有兴趣，但真正的买卖量并没那样大。不少合约、不少下注的规模其实都比较小，它们并不拥有大家在加密市场中习惯看到的那种流动性规模。在加密市场里，你常常看到的是 1000 亿、2000 亿、甚至 3000 亿USD 的买卖量，而预测市场仍然是一个很小众的市场。尽管这样，我觉得这里面确实存在一些有意思的机会。

而且从另一个角度来看，这也是金融市场“游戏化”的延续。大家期望被娱乐化的金融商品吸引，这只不过你是从娱乐角度参与市场，还是从概率角度参与市场的问题。但无论怎么样，这个市场是在扩展的，它变成了一个新的工具。

假如大家从历史角度看，大家过去是怎么样在不同价差、不同商品之间做套利的，这其实和大家目前研究预测市场是类似的：是不是存在某些结构性的套利机会？

Laura Shin：

听起来你同时也在买卖加密市场和预测市场。你会怎么样描述这两类市场在买卖层面的差异？

Markus Thielen：

当然。不少人其实并没真正意识到的一点是，预测市场本质上是一种异型期权买卖。它本质上是关于概率的，是对概率的理解，而且很依靠对新闻的反应速度。这类都是确定性结果的合约。基本上就是“是”或“否”，没中间状况。最后肯定是一方赢，另一方输。而在加密交易平台里，譬如买卖某个资产，状况是完全不一样的。只须你持有这个资产，价格上涨的话，所有持有者都可可以赚钱。所以这是一个完全不一样的叙事结构。

我会说，预测市场和加密市场在结构上是很不一样的。但它们也有一些相似之处，特别是对成熟买卖者来讲。假如用更“硬核”的期权术语来讲，预测市场很像是一次触达型障碍期权（one|touch barrier options）。你需要理解怎么样对这类合约进行定价，理解影响概率的原因。而在加密市场中，有时候大家是在买一个叙事、一个主题、一个故事。我觉得这就是两者之间最大有什么区别。

不过，对于成熟的买卖者来讲，无论是在预测市场还是加密市场，他们的思维方法其实是很一样的。当然，大伙也都了解，不少加密交易平台本身都有我们的内部买卖团队、资金管理团队或者流动性提供团队。这类团队可能是交易平台自营的，也会是关联方。

在过去两三年中，不少事情被揭示出来，让大伙看到这类交易平台是怎么样在早期“工程化”流动性的。由于假如没流动性，零售用户是没办法和零售用户直接撮合的。没流动性，就没买卖；没买卖，就没用户。大家在早期的 BitMEX 就见过这样的情况。我记得 2015 年 亚瑟·海耶斯 在香港做演示的时候，他讲到有很多韩国散户在买卖高杠杆期货，隐含波动率、资金费率都特别高，他当时期望能吸引机构买卖者站在另一边进行套利。

在预测市场中，其实也是类似的状况。不少人可能并不了解，Polymarket 和 Kalshi 上也有很成熟的专业买卖团队。有的是平台自有些，有的是平台期望打造的。这类团队是全天候 24 小时在买卖的，而且很专业。

这里的相似点在于：预测市场里有很多独特的合约和独特的下注标的，但你仍然需要做市商想站在对手方，不然就没办法吸引买卖流量。所以这里的结构仍然是：有耐心的做市商 vs 没耐心的吃单者。这一点和加密市场是很一样的。但整体结构仍然是不一样的。不过，这种结构上的相似性，确实能让成熟买卖者在不同平台之间探寻套利机会。

Laura Shin：

那大家来具体聊一下现在最大的两个玩家。大家前面提到过还有其他平台在进入，但先聚焦于目前的主要角逐者，也就是 Polymarket 和 Kalshi。非常快它们将在美国市场正面角逐。Polymarket 的应用目前已经在美国越来越上线，算是一个 beta 阶段。Polymarket 筹资了 20 亿USD，估值 120 亿；Kalshi 筹资了 10 亿USD，估值 110 亿。你会怎么样评估这两家公司各自的优势和劣势？

Markus Thielen：

重点差异在于：Polymarket 是一个基于加密的原生平台。

它的 on|ramp 飞快，竞价账户开户流程也极其简单。对非美国用户来讲，有人给我发过截图，他们在等候名单上排到第 24 万位，可见需要很强。假如你不是美国用户，开户基本仅需两分钟，而且你可以直接用数字货币入金。这个步骤和不少早期加密交易平台的打法是一样的：你仅需一个邮箱，收到验证码，然后账户就开好了。下面你会有一个钱包地址，可以用不一样的数字货币或稳定币入金，然后就能下注。整个过程不到两分钟。而假如你是一个在美国受监管的平台，步骤就会慢不少，由于存在非常长的积压队列。这是其中一个差异。

另一个差异是流动性。从机构视角来看，大部分下注仍然集中在体育博彩范围，大约占 90%。其他的，譬如事件型合约、加密有关的预测，规模仍然较小。

当然，在选举期间状况会不同。譬如在美国大选期间，大约有 37 亿USD 的资金参与其中。在体育博彩和政治事件上，这两个平台的商品是高度重叠的。将来的差异化会愈加少。我觉得最后它们会在哪儿有买卖量，就往哪儿收敛。

除此之外，用户也可以自己发起新的赌注，只须提案通过，你就能在两个平台上同时下注，假如赔率不同，甚至可以进行套利。现在它们在风格和监管上有所不同，但最后都会趋同，特别是由于美国市场是最大的市场。

Laura Shin：

那大家再聊聊这类新的角逐者。譬如 Gemini 推出了 Gemini Titan，Robinhood 和 Susquehanna 也有合作公告。几个月前，Limitless 还进行了一次颇具争议的代币发行。当然一定还有其他玩家。你是如何看这类新进入者的？什么你觉得可能成为真正有竞争优势的对手？

Markus Thielen：

我的怎么看是，真正关键的还是这两个大的平台。它们几乎主导了所有些买卖活动。由于归根结底，这个市场的所有都取决于流动性和买卖量，与你是不是能飞快地把买卖量吸引过来。大家在加密交易平台范围已经见过不少次这种情况：买卖量才是重点。除非发生某种重大的监管事件，譬如过去几年对一些交易平台导致冲击的事件，从 Mt. Gox 到 BitMEX，不然市场总是会向买卖量最大的地方集中。你可以看到 币安 是怎么样成长起来的。正是由于它的买卖量，它吸引了更多的用户，并最后确立了我们的领导地位。其他平台假如想分一杯羹，就需要拿出很聪明的方案来吸引买卖量。

在预测市场这里，状况也是类似的。假如你是一个较小的预测市场平台，你同样需要买卖量。而要获得买卖量，你就需要一些专业买卖者。

你刚刚提到 Susquehanna，他们在专业做市范围很活跃。我觉得他们正在和多个平台合作，这正是他们作为做市商的角色。所以重点问题一直是：你怎么样“工程化”买卖量？这一直是加密交易平台面临的难点，而在预测市场，这个问题不会有任何不同。

Laura Shin：

那在现在这类角逐者中，你感觉哪个在买卖量上领先？

Markus Thielen：

这当然取决于具体合约，但整体来看，Polymarket 还是略微领先。假如你看上个月的访问数据，Kalshi 大约有 500 万 月访问用户，而 Polymarket 大约有 1900 万。这和 Kalshi 更偏向美国用户有关，而 Polymarket 是一个全球化的平台，竞价账户开户流程更简单。另外，Polymarket 在过去一到两年中频繁出目前加密会议和各种活动中，市场揭秘度更高，这也是它领先是什么原因之一。

不过，从估值上看，两家很接近。Kalshi 可能有更好的收入模型，由于它收取的买卖成本相对更高；而 Polymarket 现在的成本相对较低。但由于 Polymarket 是一个加密交易平台，它无需承担太多传统监管本钱，也没把美国市场作为早期重点，所以合规重压相对小。不过，这样的情况目前正在改变，由于它们正在进入美国市场。

所以我觉得它们之间的一些差异最后都会收敛。最后的问题还是：哪个能吸引更多用户，哪个能与更大的做市商打造合作关系。由于所有都回到流动性上：没流动性 → 没散户 → 没机构 → 没市场。这一逻辑在加密交易平台已经被反复验证，在预测市场也完全一样。

Laura Shin：

这可能也和近期 Twitter 上的争论有关。我看到 The Block 上的一些图表显示，在近期几个月，特别是过去两个月，Kalshi 的买卖量好像超越了 Polymarket。不过我不太确定这类数据是怎么样统计的，由于有一些计算方法上的差异。我就不展开细节了。但我想问的是，不同平台在市场结构上其实也有一些差异。你在博客里也写过这一点。有的用传统的限价订单簿，有的结构不同。你能讲讲这类差异，与它们会怎么样影响用户的买卖方法吗？

Markus Thielen：

从终端用户的角度来看，我并不觉得这有太大有什么区别。它们基本上都在用限价订单簿结构，本质上仍然是有耐心的做市商 vs 没耐心的吃单者。做市商会在市场中挂出很多订单，等待散户来打他们的买价或卖价。而当市场流动性不足时，价差就会变得非常大。这和加密交易平台是很一样的。

所以从用户角度来讲，只须有足够的买卖量，结构本身并无关紧要。重点还是：没买卖量，价差就会过大，买卖本钱就会特别高。每一次你跨越交易价差，事实上都是在亏钱。这也是为何预测市场平台需要很看重流动性建设。

大家已经看到，一些平台已经开始和专业做市商打造合作关系。我也觉得 Kalshi 有我们的内部买卖团队，在后台充当做市商。Polymarket 也在尝试打造类似的体系。由于第三强调，买卖量才是重点。从用户角度来看，它是否限价订单簿并无关紧要，只须流动性足够。当然，这也叫人联想到 Robinhood 在股票市场通过payment for order flow 获得收入的模式，这里也存在一些相似性。

现在预测市场每周大约 10 亿USD的买卖量，仍然不算大，但它是可以增长的。大家也可以通过 Token Terminal 等数据工具，对比 Kalshi 和 Polymarket 的买卖量变化。大概 Kalshi 近期的买卖量上升与 NFL 赛季开始有关，由于他们在体育博彩方面更强，而 Polymarket 的用户更全球化，可能对美国体育并不那样有兴趣。

但归根结底，两家已经筹资了 30 亿USD，这是一笔巨大的资金，它们都在为美国市场扩张做筹备。我觉得将来一年会发生不少事情。

Laura Shin：

好，那大家把视角稍微放到明年。大家已经把舞台铺陈好了，目前有这两个主要的角逐者，也有不少新的进入者。有一个大家之前还没有聊到、但我感觉尤为重要的事件是：Polymarket 将会发行我们的代币 POLY。有意思的是，他们选择通过空投的方法来做，而这种方法在当下其实并非最受青睐的。我非常想听听你的怎么看：你感觉 Polymarket 应该怎么样让这次空投获得成功，并借助它来巩固我们的领先地位？

Markus Thielen：

是的，我觉得从过去的经验来看，空投确实已经变得很常见了。当然，有的空投很成功，有的则不太成功。但在这里，一个很有意思的点在于：Polymarket 本身就是一个加密原生的平台，所有东西都是 on|chain 的。因此，这类数据是可以被非常不错地剖析的。譬如，下注行为可以被剖析，大家可以看到资金是怎么样流动的。

这也是大家写有关研究报告的一个主要原因——空投即将来临。这个信息已经由 CEO 开创者确认过，也已经由增长负责人确认过。空投必然会发生。而且由于其他人都可以很容易地开设一个账户，你就会拥有一个钱包地址，所以空投可以很顺畅地直接分发到你的账户中。我确实觉得这次空投或许会很成功。由于大家在探寻空投，这是一个事实。

这也是为何，举例来讲，投资 BNB 代币本身就是一种方案，由于假如你在空投第一天卖出，你今年就能多赚大约 10%。所以我觉得，大家是在主动探寻这种“免费收益”的机会。

从加密视角来看，这也是为何大伙会更偏好 Polymarket 这个平台。由于假如你在那里买卖，你就会自动拥有空投资格。而且，买卖量事实上集中在少数几个大玩家身上。大家研究过，也看过一些其他研究：假如你在 Polymarket 上的累计买卖额达到 5 万USD，你就已经进入了 前 1% 的用户。

所以从这个角度来看，至少在现在阶段，成为一个“大户”其实并不难，从而也就比较容易获得空投资格。我觉得这次空投的潜在价值或许会相当可观。由于角逐正在明显升温，而你期望奖励你的核心用户。从历史来看，奖励用户一般都是很有效的方案。

大家在 Hyperliquid 上已经见过类似的状况。大约一年前，它进行了代币发行，此后买卖量开始同步上升。这里也会会发生类似的事情。由于任何持有代币的人，都会在某种程度上变成这个协议的“营销职员”。

所以我觉得这次空投很有意思，而且它的价值逻辑是成立的。我确信它必然会发生，而且会比不少人想象得更早。假如让我猜的话，我会觉得它或许会在明年首季末（Q1）发生。由于我感觉 Polymarket 期望在角逐中获得先发优势。而且它本身就是加密原生的，所以无需花太多时间去筹备。所以大家觉得，目前正是参与、察看这类机会的最好机会。

Laura Shin：

那你感觉，大家是不是应该预期其他平台也会采取类似做法，发行我们的代币？

Markus Thielen：

我其实并不这么觉得。由于要真正成为一个加密原生平台，其实是很不简单的。而这正是 Polymarket 的巨大优势。假如 Kalshi 忽然发行一个代币，但它并非一个加密原生的平台，那就会很难去概念这个代币有什么用处。譬如：会不会有回购？会不会有买卖成本打折？会不会有其他勉励机制？相比之下，在一个加密原生平台上，这类事情就容易得多。

大家在过去已经见过不少如此的案例：加密交易平台发行代币，用来提供手续费返还、特殊等级权益等等。当然，假如你排除 FTT 这个失败案例，从整体上看，加密交易平台代币的表现其实是很好的。这也是我想做类比是什么原因。假如你看看历史，会发现不少交易平台代币的表现都相当好。所以假如能通过空投获得这类代币，本身并非一件坏事。

Laura Shin：

我一下子有点想不起来了，目前最早想到的只有 BNB。还有什么成功的交易平台代币？

Markus Thielen：

你可以看看 Bitget，它有我们的代币，表现也非常不错。OKX 也有代币。事实上，你可以列出不少加密交易平台代币。它们在今年的表现，甚至有的出人预料地好。

譬如在欧洲有一个交易平台，叫 WhiteBIT。我直到今年 5 月之前都没如何听说过它，但它的代币自 5 月以来上涨了大约 100%，而同期整个加密市场其实表现得并不算好。Bitget 的代币今年刚开始也表现得非常不错。所以有意思的是，即使在一个山寨币整体表现不佳是那一年的，一些交易平台代币反而跑赢了市场。当然，Hyperliquid 从一年前发行代币到目前也有很好的表现，尽管近期回撤了一些。但总体来看，持有这类代币，某种程度上就是对整个生态系统的一个敞口。这也是为何我觉得它是有意义的。

正如你提到的，BNB 的表现当然是很出色的。而且用户仍然可以通过一些持续性的空投机制获得收益。将来或许可以看到一些“永久性空投”结构，为这类代币持有者持续创造价值。假如代币经济设计得当，它们确实可以帮助这类平台在加密范围站稳脚跟。当然，需要强调的是，大多数预测市场的买卖仍然集中在体育博彩上，这是一个不一样的市场。但预测市场中的加密细分范围，仍然是一个可以被持续建设的利基市场。

Laura Shin：

在大家深入讨论你怎么样具体买卖预测市场之前，我想先叫你讲解一下：预测市场买卖的风险，与普通的加密买卖相比，有什么不同？

Markus Thielen：

当然。预测市场买卖的是事件合约，而且这类合约都有一个明确的结束时间。这点和期权是类似的，也有点像早期的加密期货——当时是有到期日的，而不像目前大伙买卖的永续合约。期权当然也有到期日；而加密货币，譬如山寨币，你可以把它看成一种开放式期权。只须你继续持有，你就一直有机会把钱赚回来，甚至获得超额收益。

但在预测市场中，并非如此。预测市场的合约是有明确结束时间的。有的合约期限非常长，有的非常短。它们的核心是基于概率运作的，本质上是一种障碍期权（barrier option）。你需要真正理解你在隐含哪种概率，与你是在多少钱水平买入的。

通常来讲，这类合约的价格是在 1 美分到 100 美分之间，也就是 0.01 USD到 1 USD。假如你在 60 美分买入一个合约，那就等于你在押注这个事件发生的概率是 60%。而且大部分合约的结构都是“是 / 否”这种二元事件。因此，机会很重点。

举例，假如你押注BTC在年底之前达到 10 万USD，那样这个合约在 12 月 31 日就结束了。假如你只不过买了BTC本身，那样即便它在 1 月 1 日才达到 10 万USD，你仍然能赚钱。但在预测市场中，你就输了，由于合约已经到期。所以，这类合约本质上是概率型期权合约，而不是那种可以长期持有、等待叙事兑现的买卖。

除此之外，概率是会变化的。大家已经看到这样的情况，譬如当特朗普忽然开始面试新的美联储主席人选时，市场对某些候选人的概率就发生了变化。我记得《金融时报》报道说，特朗普本周在面试更多人选，结果 Kevin Hassett 成为美联储主席的概率从 80% 下跌到了 70%，整个过程只用了几分钟。

专业买卖者会第一时间看到新闻标题，飞速调整头寸，重新定价，从中获利。而假如你只不过一个非专业买卖者，可能一天两天之后才注意到，甚至会疑惑为何我们的 P&L 发生了变化。这正是专业买卖者的优势所在：他们处在新闻流、买卖量流、流动性流的中心，而这会产生巨大的差异。

Laura Shin：

好，那大家来具体聊一篇你写过的文章，标题是《Polymarket 上一个几乎确定、年化收益 63% 的BTC买卖》。你能讲解一下这个买卖具体是什么吗？这类数字是怎么样计算出来的？为何它可以在几乎确定的状况下，做到 63% 的年化收益？

Markus Thielen：

是的。大家说的这个 60% 多的年化收益，事实上对应的是从目前到年底大约 4% 左右的绝对收益。对不少加密买卖者来讲，4% 可能看着并不算高，是一个很小的回报。但假如你把它放在一个只有几周时间的区间里来看，它的年化收益其实是相当可观的。特别是当你的资金可以在不同买卖之间不断滚动的时候，这种收益会被不断放大。我觉得重点在于探寻这种高确定性的买卖。

大家在报告中一共列出了10种不一样的方案，供大家参考和用。你刚刚提到的这个具体买卖，其实是围绕 BTCETF展开的。问题是：2025年BTC ETF 的资金流入，会不会超越 2024 年？假如你把数据聚合起来看：去年，BTC ETF 一共吸引了336亿USD的资金流入；而今年，现在为止大约是220亿USD。这中间存在一个110亿USD 的差距。那样问题来了：从目前到年底，BTCETF是不是大概再吸引110亿USD 的资金？

大家可以用数学的办法来剖析这个问题。大家可以计算概率，可以运行 蒙特卡洛模拟，就像大家在期权定价中做的那样。大家跑了 20 万次模拟路径，结果显示，这样的情况发生的概率几乎是 零，准确来讲，是在小数点后七位。但即使这样，你仍然可以通过这个买卖拿到 大约 4% 的收益。

所以，假如你觉得 2025 年BTC ETF 的流入不可能超越 2024 年，由于这意味着需要在极短期内再增加 110 亿USD的流入，那样你就能做这个买卖。

现在只剩下 14 到 15 个买卖日，中间还有圣诞节假期。大家了解，自 10 月以来，ETF 的资金流入已经明显放缓。今年平均下来，天天的流入不到 1 亿USD。但要达成这个目的，下面天天需要 7 亿USD 的流入，这看着是极不可能的。特别是在美联储会议上，假如鲍威尔表现得愈加鹰派，而这是市场此前常见预期的状况，那样这会进一步抑制机构投资者的参与。所以，长话短说，从数学角度来看，这个结果几乎是不可能发生的。

但市场仍然给你留下了一个可以赚取 4% 收益 的空间，你仅需站在这个买卖的反方向。大家已经察看过不少类似的买卖——它们在数学上几乎不可能发生，但市场仍然给出了定价溢价。这就是大家看待预测市场的方法。

Laura Shin：

下面你写的另一篇博客文章里，列出了不少不一样的方案，说明怎么样在预测市场中赚钱，而且甚至无需对事件本身有任何看法或判断。我感觉这一点很有意思。那大家就一条一条来讲吧。第一种方案你称之为 跨市场套利（cross|market arbitrage）。你能讲解一下这的意思是，与你是怎么用这种方案的吗？

Markus Thielen：

当然可以。假如 Kalshi 和 Polymarket 上，对同一个事件给出的概率是不一样的，那样这本身就构成了一种套利机会。

举例，譬如美国选举有关的合约，或者将来的中期选举，或者“下一任美联储主席是哪个”之类的合约。这类概率在一个平台上或许会比另一个平台调整得更快，这取决于平台上有什么专业做市商、有什么参与者。这种买卖总是是比较系统性的，需要飞快的买卖实行能力和充足的资金。

由于这和加密交易平台不同，在预测市场中，你并不可以像在加密市场那样，随时把稳定币迅速在两个平台之间来回转移。但这确实是一种方案。

假如两个平台对同一个事件给出了很不一样的赔率，你可以在一个平台做多，在另一个平台做空，从而对冲风险。这是大家列出来的风险最低的方案之一。大家在报告中会对这类方案进行排序，从最低风险到最高风险。大家倾向于参与那些风险最低的方案，由于从历史上看，这类方案能以最高的概率赚到钱。而那些“登月式”的买卖，也就是押注极端结果的买卖，总是并不会成功。聪明的买卖者、做市商，一般会把资金放在高概率的买卖上，而不是低概率的赌注。

Laura Shin：

那在实质操作中，是否意味着你在两个市场上下注同样金额？然后无论什么结果发生，你赚的就是赢的一边减去输的一边之间的差额？

Markus Thielen：

是的，基本上就是如此。当然，你还需要考虑买卖本钱。譬如 Kalshi 会有一些成本，而 Polymarket 可能没，或者成本结构不同。两个平台之间确实存在一些小差异，它们也并没把套利这件事设计得那样容易。这有点像早期加密市场的状况：在刚开始阶段，在不同交易平台之间做套利并困难。但套利机会是确实存在的。

特别是在去年大选期间，这种机会很明显。由于当时在这类平台上买卖的人群结构是不一样的，而伴随 Polymarket 进入美国市场，这类差异或许会渐渐消失。

Laura Shin：

我想确认一下，当你说平台并没让套利变得容易的时候，你的意思是说它们是刻意如此设计的吗？

Markus Thielen：

不是的。我的意思是说，在 Polymarket 上，你可以飞快地转移加密货币，资金几乎是即时到账的。但在 Kalshi，你需要把资金提前转进来，资金是被“卡”在那里的。这和现代加密交易平台的套利环境不同。在加密市场里，你可以随时把 美元C 或 美元T 在不同交易平台之间转移。

Laura Shin：

了解了。那下一种方案你称为终局收尾（endgame sweep），或者叫后期套利（late|stage arbitrage）。这具体是如何运作的？

Markus Thielen：

是的，这个方案和大家刚刚讲的时间衰减其实有点类似。我刚刚用BTC ETF 的例子其实已经讲解过这一点。当大家已经很接近合约到期的时候，有的概率在数学上已经几乎确定，但市场上的价差却还没完全收敛。在合约到期前的一天，甚至几个小时前，结果基本已经被决定了。譬如目前，BTC ETF 再忽然出现110亿USD流入，几乎是不可能的。从数学上讲，这是不可能发生的。所以大家想在这时下注，由于大家可以拿到4%的收益。而4%的收益，假如你年化来看，其实是一个非常不错的回报。

Laura Shin：

对，我在读这类方案的时候，也有类似的感觉。就像是一种日内买卖者的思维模式，只须你做得足够多，收益就会不断累积。所以下面你提到的时间衰减捕获（time decay capture），其实和刚刚这个方案是放在同一个大类里，对吗？

Markus Thielen：

是的，它们确实有的相似。一般来讲，时间衰减捕获对应的是如此一种状况：市场对波动率的定价仍然过高。举例，你感觉BTC今年会跑赢黄金吗？到目前为止，BTC今年基本是持平的，而黄金上涨了大约 60%。目前只剩下三周时间了。假如你押注“BTC今年不会跑赢黄金”，你仍然可以拿到 大约4%的收益。这就是时间衰减捕获方案。大家从期权定价的角度来看，会发现这类买卖的隐含波动率被定价得太高了。

Laura Shin：

下面还有一种方案，你称之为 做市价差收割（maker spread harvesting）。你能讲解一下这的意思是，与你是怎么用这种方案的吗？

Markus Thielen：

当然。做市价差收割更多是面向专业买卖者的一种方案。这种方案一般在市场很波动、但流动性相对不足的时候才会出现机会。在这样的情况下，有的买卖者会直接用市价单买入，而不是用限价单。市场价格会因此出现迅速移动。大家已经看到过这样的情况：零售买卖者直接在市价买入，而此时交易价差已经被拉大，由于市场波动剧烈。这就为做市商提供了套利空间。

不过，这种方案更合适拥有成熟买卖系统的专业买卖者。这和大家在加密交易平台、传统金融机构里的做市商所用的方案是类似的。只有在高波动、低流动性的环境下，当成交量相对于流动性来讲过大时，这种方案才会真正奏效。

Laura Shin：

听起来，这种方案在某种程度上依靠于新闻事件的触发，让市场参与者情绪化。那作为做市商，你是怎么样提前筹备这样的情况的？是提前挂好限价单，等待市场波动发生吗？

Markus Thielen：

通常来讲，做市商会在市场中持续挂着限价单。而当价格开始移动时，买卖系统可以自动把这类订单撤出市场。大家在加密市场里也常常看到这样的情况。譬如在某个重点价格上方有很多清算止损单，当价格接近这类价格时，这类订单会忽然消失。

专业买卖者也会做类似的事情。所以这最后还是取决于你的买卖引擎是怎么样设置的。重点在于，你是在和市场中那些已经挂着的订单进行买卖，还是在和那些“需要立刻成交”的市价单进行买卖。有时候，一些买卖者会在市场中放一个很底价的限价买单，然后离开电脑或手机。当市场忽然剧烈波动时，这类订单或许会被成交。这类方案对专业买卖者来讲并很熟悉，但并非所有人都能实行。

Laura Shin：

那下面一种方案你称之为 概率压缩买卖（probability compression play）。这具体是指什么？

Markus Thielen：

一个非常不错的例子是 10 月份的 FOMC 会议之后。当时，市场对 12 月会不会降息的概率发生了巨大变化。在那之前，市场几乎觉得 12 月降息是板上钉钉的事情，概率大概在 80% 到 90% 之间。但在 10 月 FOMC 会议之后，这个概率忽然降到了 30%。随后，纽约联储主席威廉姆斯出来表态，说降息仍然是基本情形，于是概率又从 30% 回到了 80%。

所以你可以看到，概率在非常短期内发生了剧烈波动。这种方案并非完全无风险的，由于你在某种程度上是需要做出判断的。但假如概率已经被压到很低的水平，譬如 30%，而你觉得美联储至少期望市场在决策前保持一个 50/50 的定价结构，那样买入这个概率是有逻辑的。

同样的逻辑也适用于美联储主席人选的问题。大伙都了解，特朗普一般会把决定留到最后一刻。假如某个候选人的概率被提前定价到 80% 甚至更高，那样你就能选择做反方向的买卖，等待概率回落。这是在时间仍然较长、但市场定价尚未反映真实不确定性的状况下进行的概率买卖。

Laura Shin：

你之前也提到过，你会刻意防止所谓的 “long shots”，也就是极低概率的买卖。你能再详细讲解一下为何吗？

Markus Thielen：

是的。所谓的低概率买卖，一般指的是那些价格低于 10 美分的合约，也就是市场觉得发生概率低于 10% 的事件。有研究显示，60% 的亏损资金，正是发生在这类低概率的买卖上。这种买卖的心理很像买彩票：你花 5 美分买一个合约，假如事件发生，你可以拿到 1 USD，看着回报很诱惑。

但从长期来看，这种方案几乎注定是亏钱的。就像美国的彩票研究一样：假如你按邮政编码剖析彩票购买行为，你会发现它和收入水平高度有关。这种心理在预测市场里也是一样的。不少人会被“超额回报”的可能性所吸引，但这类买卖的真实概率极低。

专业买卖者并不会如此做。他们会把资金放在高概率越来越收敛到确定性的买卖上。这才是钱真正被赚走的地方。

Laura Shin：

这其实自然就引出了下一类方案。我感觉这些方案也挺有意思的，由于从我的角度看，它有点像“跟单买卖”。其中一种你称之为 流动性失衡买卖（liquidity imbalance trading），或者说 跟随大额资金流（follow whale flow）。你能讲解一下这的意思是，与普通人是怎么样借助这种方案的吗？

Markus Thielen：

当然。这类平台一般会对外宣称，它们提供的是所谓的“群众的智慧（wisdom of the crowd）”，也就是通过众包方法来汇聚信息。但在我看来，更准确的说法应该是：“群众之中的智慧（wisdom within the crowd）”。由于在这群参与者中，必然会存在一些体量非常大的玩家。他们可能拥有更优质的信息，可以下更大的仓位。假如他们对某个结果很有信心，他们就会下一个非常大的单。这确实有点像跟单买卖，但首要条件是：你要找到真正出色的买卖者。

大家在加密市场中也见过类似的状况，一些表现出色的钱包会被各种工具追踪和剖析。在预测市场中，其实也可以做类似的事情。譬如说：哪个的历史胜率比较高？哪个在某一特定范围里持续下注大额，而且表现稳定？哪个看着确实拥有某种优势？跟随这类人的资金流动，是一种可行的方案。这不是盲目地复制某一次买卖，而是辨别那些长期在某一类别中拥有优势的参与者。

Laura Shin：

那在不一样的平台上，辨别这类账户的困难程度是否一样？譬如在 Polymarket 上是否更容易，由于它更偏加密？

Markus Thielen：

是的，完全正确。在 Polymarket 上是可以做到的。而在 Kalshi 上，我觉得现在是办不到的。

Laura Shin：

好，那下一种方案你称为价格敏锐度筛选（price sensitivity screening）。你能讲解一下这的意思是，与你是怎么样借助它的吗？

Markus Thielen：

这里大家又回到了一次触达型障碍期权（one|touch barrier options）这个定义。以BTC为例。譬如有一个合约：BTC会不会在今年 12 月前触及 10 万USD？这本质上就是一个 one|touch 障碍期权。大家可以把这个概率，和 Deribit 或 IBIT 等传统期权市场上的隐含波动率进行对比。在 Deribit 上，期权是不是在到期日触及某个价格，与在预测市场里“只须触及一次即使赢”是不一样的。因此，预测市场中的隐含波动率天然会更高。

但问题在于：到底高多少才是适当的？

大家可以对比不同市场的期权曲面，看看预测市场给出的概率，是不是明显高于机构期权市场。当大家发布这个买卖想法时，Polymarket 上隐含的概率大约是 60%，觉得BTC会触及 10 万USD。但在传统期权市场中，隐含概率只有 10%–15%。即使考虑到 one|touch 结构需要更高的波动率，二者之间的差距仍然很大。

这说明：预测市场中的定价，明显反映了散户的乐观情绪。在这样的情况下，你可以在预测市场卖出这种概率，同时在期权市场进行对冲。这就是一种跨市场的概率套利。到现在为止，这种方案看着运行得非常不错。

Laura Shin：

下面几种方案好像有的相似。其中一个你称为条件对冲（conditional hedging）。你能讲解一下这是如何运作的吗？

Markus Thielen：

是的，这更多是和宏观事件风险有关。这其实也是 Kalshi 在 2024 年获得 美国商品期货委员会 许可时的核心论点之1、预测市场可以用于对现实世界结果进行对冲。譬如说，假如你想对冲油价会不会跌破某个水平，在传统期货市场中并困难做到，由于结算规则复杂、交割风险高。而在预测市场中，这种问题可以被简化成一个“是 / 否”的事件。这和某些保险合约的结构很相似。

Laura Shin：

最后一种方案是 事件日历布局（event calendar positioning）。这和刚刚的条件对冲有哪些不同？

Markus Thielen：

事件日历布局更多是围绕已知时间点展开的。譬如：美联储会议选举、重大政治事件。条件对冲一般意味着你在现实经济中本身就暴露于某种风险，而预测市场是对冲工具。而事件日历方案，更像是围绕事件本身进行的买卖。不过我不想把事情说得太复杂。从结果来看，真正赚大钱的方案，仍然集中在终局收尾（endgame sweep）和时间衰减捕获（time decay capture）。而不是那些“登月式”的极端下注。

Laura Shin：

很感谢你把这类方案都讲了一遍。我感觉这真的展示了预测市场可以被剖析到多么细致。不少人对预测市场的第一反应是：“你是在猜将来会发生什么。”但事实上，你并无需对事件本身有任何信息，你仅需判断不同结果的概率是不是被合理定价。

Laura Shin：

在结束之前，还有哪些关于预测市场的要紧内容，是我没问到，但你感觉听众应该了解的吗？

Markus Thielen：

我感觉大家已经覆盖了不少。重点在于：你是把预测市场当成一种娱乐形式，还是当成一种概率市场。假如你只不过为了娱乐，那就像任何娱乐消费一样，你是在支付入场费，不应该对最后结果感到抱怨。但假如你是从概率角度来看，那样你会发现，愈加多的专业买卖者正在进入这个市场，用概率模型对这类事件进行定价。

这也是大家想传达给订阅用户的核心信息：预测市场是一个概率市场，而不是建议市场。赚钱并不来自 100% 确定的结果，而是来自更高概率的一侧。最后的核心仍然是那句话：不是群众的智慧，而是群众之中的智慧。这是一个在 2026 年之前都会持续增长的主题。

空投或许会是一个很有意思的催化剂，伴随买卖活跃度提高，预测市场会变得愈加要紧。这也是为何大家看到 Robinhood 等公司开始进入这个范围——每一个人都想分这块蛋糕。大家期望能提前站在这个趋势前面，所以才会研究这类买卖，并讲解怎么样在预测市场中赚钱。

Laura Shin：

Markus，今天和你聊天很愉快。很感谢你来做客 Unchained。

Markus Thielen：

谢谢你的邀请。