手握巨额人工智能基建有关订单，已经不足以“保护”一家公司。

甲骨文手握5000亿USD订单，股价从9月巅峰已经一路下跌40%。博通现在积压的人工智能商品订单约为730亿USD，最新财报发布后股价由涨转跌。

人称“英伟达亲儿子”的CoreWave季度营收十几亿USD，却可以在一周内拿下Open人工智能和Meta超越360亿USD的订单。过去一个月，该公司股价累计下跌17%。

外面固然担心它们是不是有足够的能力（资金）满足顾客，但同时也担心顾客本身是否真的“可靠”。

人工智能基建的洋葱剥到最后就是那几家：Meta、Google母公司Alphabet、Microsoft、亚马逊、苹果、英伟达等几家巨头，再加上Open人工智能、Anthropic等明星人工智能初创公司。

明星创企还非常稚嫩，搞基建几乎全得靠外部筹资，风险明显。

巨头们本应是定海神针一样的存在——它们财务稳健、现金充沛，正在用数千亿USD的疯狂基建计划填满将来几年。

但站在支出C位的人工智能带给它们的回报仍属微小，用“老本”滋养新梦想是否会拖垮巨头，全看梦想的兑现够不够准时。

成则皆大欢喜，败则可能满盘皆输。

01

手握“将来”这张牌，甲骨文短短几个月历程了大喜与大悲。

大喜即将来临时，甲骨文股价单日暴涨40%，开创者兼CEO拉里·埃里森短暂超越埃隆马斯克成为世界首富。

彼时埃里森高喊：“AI就是所有！”

AI的确是所有，对于甲骨文来讲，是它这波大喜的所有缘由——Open人工智能当时和甲骨文达成一笔为期五年、价值3000亿USD的算力采购协议，成为引燃甲骨文股价的火柴。

然而仅仅三个月之后，甲骨文手握更多订单，“魔力”却消失了。

甲骨文最新发布2026财年第二财季（对应2025年9月到11月）财报，营收同比增加14%，公司表示储备订单已经高达5230亿USD。

这个数字，比前一个财季增加了680亿USD。

财报一发，股价当日下跌11%，创下公司1月以来最大单日跌幅。假如从9月的巅峰来看，甲骨文的股价已经一路下跌了40%。

将来的订单，在现在“人工智能泡沫”的质疑声中，已经从一种美好的期望转变成了沉重的大山。

甲骨文看上去颇有的吃力——财报显示，甲骨文的现金流为负100亿USD，季度资本支出（CapEx）高达120亿USD，比剖析师的预测高出近37亿USD。

而甲骨文的CFO透露，公司财年支出也上调了150亿USD之多，达到了500亿USD的水平。

市场最大的恐惧就是：甲骨文有没能力搞那样多钱，来支撑这种超大规模的人工智能基建？

有剖析师预测甲骨文需要举债1000亿USD来完成建设。在第二财季，该公司筹集了180亿USD债务，创下科技企业有记录以来最大规模发债之一。

在电话会议上，甲骨文极力为自己辩护，明确反对“需要举债1000亿USD”的预测，称事实上筹资额将大幅少于这个数字。玄机在于甲骨文正在采取“顾客自带芯片”的合作方法。

也就是说，不是甲骨文买芯片再租给顾客，而是顾客自己携带芯片来，这在云服务行业简直史无前例。

除此之外，甲骨文也强调，还有些提供商想出租而不是供应芯片给自己，因此甲骨文可以付款、收款同步。

假如真如甲骨文所言，那样其确实能显著减少自己的前期投入，大大拉高利润率。

但对市场来讲，风险并没消失，而是转移了：从甲骨文身上，转移到了甲骨文的顾客身上。Meta或Open人工智能等顾客自己购买昂贵的GPU，安装在甲骨文的数据中心里。

甲骨文几千亿USD的将来能否兑现，固然取决于其能否“交货”，但也取决于顾客能否

“交钱”。甲骨文近5000亿USD未出货订单中，约三分之二来自尚未盈利的Open人工智能，已知的还有200亿USD来自和Meta的新协议。

相似地手握巨量订单却拿到市场负反馈的还有博通。

博通也发布了新财报，截至11月2日的2025财年第四季度达成核心营业额营收和收益双超预期，人工智能半导体有关营收同比增长74%。

电话会议上，博通CEO陈福阳表示公司现在积压的人工智能商品订单约为730亿USD，将在将来六个季度内出货完成。而且他强调这是“最低值”，伴随新订单不断涌入，积压规模预计将进一步扩大。

然而，博通拒绝对2026全年人工智能收入提供明确引导，称顾客部署步伐存在不确定性，可能出现季度间波动。

财报发布后，博通股价一度上涨约3%，但随后转跌，盘后跌幅超4%。

和甲骨文的大喜大悲相比，博通只能算是遇见了一点小颠簸，但背后的市场情绪是一样的——对那个大兴人工智能基建的“将来”，大家不再乐观。

博通的顾客同样相对集中，其人工智能有关订单主要源于Open人工智能、Anthropic、Google母公司Alphabet与Meta等。

02

人工智能基建这颗洋葱，剥到最后总会看到那几个熟知的公司——美股七姐妹和Open人工智能、Anthropic。

同样在今年备受关注的人工智能云基础设施初创公司CoreWave，CoreWeave 于今年 3 月上市，是自2021年以来规模最大的科技初创公司 IPO，其股价随后涨了一倍多，甚至超越了“七大科技巨头”。

它的顾客集中度也极高，基本上靠Microsoft、Open人工智能、英伟达和Meta的订单活着。

就在本周一（12月9日），CoreWave再发20亿USD可转换债券，而其此前截至9月底的债务总额已经高达140亿USD。市场担心加剧，过去一个月其股价已经下跌17%。

还是那句话，市场对人工智能行业整体有了深层质疑，不只限于这类人工智能基建有关的公司能否根据计划提供服务，也包含疯狂做买卖的大顾客们能否真的兑现账单。

而所有有关方之间复杂的循环买卖已经形成了一张紧密又不透明的大网，让所有都愈加看不分明。

假如大家根据顾客的种类来看，Open人工智能和Anthropic如此的初创公司最早引发大家的担心。

缘由非常简单，二者都还没稳定的造血能力，至少对于膨胀的基建计划来讲远不足够，它们需要依赖外部筹资，不确定性显而易见。

而巨头则更像是游戏场上的风向标与兜底方。

巨头们每年资本支出几千亿USD，其中相当大一部分用于扩建数据中心。它们在2026年的合计资本开支将是美国上市能源行业用于钻探勘探井、开采油气、向加油站运输汽油、运营大型化工厂的总支出的4倍以上。仅亚马逊一家公司，其资本开支就已经超越整个美国能源行业的总和。

和稚嫩的初创公司相比，巨头们显然财大方粗，它们财务稳健、现金流充沛。至少从现在来看，支出还没超源于己的承受能力。

譬如，Microsoft、Google、亚马逊三家公司从2023年到今年总共将支出超越6000亿USD，收入预计有7500亿USD。

假如看看它们最近的营业额报告，会发现表现都蛮强劲的，“超预期”已经是基操，看着无需担忧，换句话说——大兴人工智能基建，它们玩得起。

但细看之下，没哪一家已经完成了收入结构的根本改变，人工智能固然已经开始产生回报，但在总体收入中的占比却总是依然是配角，却在支出时占据C位。

譬如Microsoft，7月底TheCUBE Research就其季度财报给出估算，Azure云的增长中，人工智能服务贡献了约19%，超越30亿USD，但这在Microsoft总营收中贡献不到十分之一。

Google收入中超越一半仍然来自广告和搜索，而亚马逊的电子商务和广告在营收中的占比也仍超七成。

也就是说，巨头正在用成熟业务滋养人工智能的将来。

问题就是，还能滋养多长时间？

03

巨头们已经开始掀起一场“借债狂潮”。

9月，Meta发行300亿USD债券。Alphabet最近也宣布计划在美国市场发行约175亿USD债券，并在欧洲市场发行价值约35亿USD的债券。

美国银行的数据显示，仅在9月和十月，专注于AI的大型科技公司就发行了750亿USD的美国投资级债券，是2015年至2024年间该行业平均每年发行量320亿USD的两倍多。

这类企业的收入增长现在应该可以支撑支出，但要跟上AI范围的节奏，最后也需要更多的债务。

《华尔街日报》在一篇剖析中犀利地指出：人工智能正在让巨头变弱。

截到今天年第三季度末，Microsoft的现金和短期投资约占总资产的16%，低于2020年的约43%。Alphabet和亚马逊的现金储备也大幅降低。

Alphabet 和亚马逊今年的自由现金流预计将低于去年。虽然Microsoft近期四个季度的自由现金流看着较上年同期有所增长，但其披露的资本支出没包含数据中心和计算设施的长期出租方面的支出。假如将这类支出计入，其自由现金流也会降低。

这一趋势好像注定会持续下去。

剖析师估计，Microsoft明年若计入出租支出，预计将花费约1590亿USD；亚马逊预计将花费约1450亿USD；Alphabet预计将投入1120亿USD。假如预测成真，这类公司四年内将累计投入1万亿USD，其中大多数将用于AI范围。

综合来看，这类变化——现金余额降低、现金流降低、债务增加——正在从根本上改变科技企业的商业模式。

科技行业开始愈加像半导体制造等行业，在后者中，数百亿USD被投入到尖端工厂的建设里，这类工厂需要数年时间才能建成，但回报却需要更长的时间。

在数百个庞大的数据中心部署数千亿USD，人工智能基建仅仅从实行角度来看，已经有明确的巨大挑战。

数据中心耗电量很大——GPU需要很多电力进行计算——而现在的电网没办法应付激增的需要。第二，冷却也是一个问题。GPU运行温度非常高，需要很多的淡水来保持设施运转。一些社区已经开始反对建设数据中心，担忧会干扰供水。

英伟达今年和Open人工智能一同公布了规模高达1000亿USD的新协议，Open人工智能拟部署10吉瓦的英伟达系统。但近期英伟达CFO承认，这个计划其实还在乎向书阶段，尚未正式签署。

这一方面为热闹的人工智能基建买卖的“可信度”蒙上一层阴影，其次也暗示着将来的不确定性。

协议迟迟未能签署是什么原因尚未公开，而英伟达递交给美国证券交易委员会的文件中“风险原因”的部分可以作为参考。

在文件中，英伟达警告假如顾客缩减需要、延迟筹资或改变方向，公司可能面临“库存过剩”“取消订单的罚金”或“计提存货跌价与减值”的风险。

除此之外，“数据中心容量、电力和资本”的可用性是人工智能系统能否部署的重点，文件称电力基础设施建设是一个“将耗时数年的过程”，会面临“监管、技术和施工方面的挑战”。

即使最后人工智能基建进展顺利，更不是“成功”的终点。

人工智能基建最后是服务于人工智能需要，假如基建已经落地，市场需要却未能达成，那样基础设施借助率不足将会导致巨大的损失。

当然，并非所有人都紧锁眉头表示担心，支持者觉得这是一场值得一试的豪赌，由于人工智能需要会以指数级速度增长，而非线性。

剖析师阿齐姆·阿扎尔（Azeem Azhar）计算，过去两年AI服务的直接收入增长了近九倍。

也就是说，假如这种增长速度持续下去，那样AI公司开始创造破纪录的价值只不过时间问题。

“我觉得那些纠结于这类投资具体筹资方法的人思维陈旧。每一个人都假设这项技术会以线性速度进步。但AI是一项指数级增长的技术。它完全是另一种模式。”阿扎尔说。

但问题就是，人工智能开始爆发式地带来“收益”的时刻到底是否会来、什么时间来。

说到底，人工智能基建会不会拖垮巨头，其实是人工智能市场需要对人工智能基建的一场追赶，追得上，人工智能基建“人间值得”，追不上，庞大的数据中心最后就会像一个个“鬼城”。那将是对巨头人工智能押注不正确的最好证明，也将导致灾难性的后果。