贝莱德也扛不住了？比特币 ETF 单月流出 35 亿，机构正在悄悄“去杠杆”

当 ETF 陷入“赤字”

从历史上看，11月对数字货币来讲一直是个喜忧参半的月份。今年也不例外，且与过去两年形成了鲜明对比。

比特币 和 以太币 在本月分别收跌 17% 和 22%，而 2024 年 11 月则分别上涨了 37% 和 47%。虽然去年的涨幅可归因于唐纳德·特朗普（Donald Trump）第三当选美国总统带来的狂热情绪，但 2023 年 11 月它们也分别上涨了 9% 和 13%。

今年 11 月的数字货币狂跌，是由过去两个月更广泛的市场崩溃所驱动的，其背后的推手是关税战与宏观经济情况的不确定性。

这种反差在 2025 年和 2024 年的交易平台买卖基金（ETF）数据面板上看上去尤为明显。

2024 年 11 月，BTC现货 ETF 吸引了约 65 亿USD的净流入，而ETH ETF 增加了 10 亿USD。当时，ETF 发行商持有价值超越 1050 亿USD的BTC和价值 110 亿USD的 以太币 封装商品。
12 个月后，2025 年 11 月，比特币 ETF 出现了约 35 亿USD的净流出。ETH封装商品流失了约 14 亿USD。对于这两大旗舰封装商品而言，月度需要出现了约 120 亿USD的负面逆转。

账面上看，ETF 发行商今天管理的资产确实比一年前多。累计净流入是正的，总资产也增加了，至少是微幅增加。但过去几个月 ETF 资金流从“绿”（流入）转“红”（流出），告诉了大家发行商在成本收入（fee collections）上损失了多少。

在本周的量化剖析中，我将研究当标的资产的需要和价格双双降低时，比特币 和 以太币 现货 ETF 的三大赞助商（发行商）表现怎么样。

十月的前两周，BTC现货 ETF 分别吸引了 32 亿USD和 27 亿USD的资金——这是 2025 年周度资金流入的最高和第五高纪录。

在那之前，比特币 ETF 好像有望在没任何连续流出周的状况下完成 2025 年下半年的表现。

随后，有史以来最紧急的数字货币清算事件发生了。加密市场到今天仍在从这场 190 亿USD的资产蒸发中摇摇欲坠。

以太币 ETF 在同一时期也吸引了 18 亿USD的净流入。

自清算事件发生后的七周里，比特币 和 以太币 ETF 均有五周出现资金流出，总额分别超越 50 亿USD和 20 亿USD。

截至 11 月 21 日的一周，比特币 ETF 发行商持有些净资产价值（NAV）从约 1645 亿USD降至约 1101 亿USD。以太币 ETF 的 NAV 下跌了近 50%，从约 306 亿USD降至约 169 亿USD。这种损失一部分来自 比特币 和 以太币 的价格下跌，其余则源于代币被完全从封装商品中撤出。两者合计，在不到两个月的时间里抹去了 比特币 和 以太币 ETF 组合 NAV 的约三分之一。

资金流的降低告诉大家的不止是投资者情绪。它还对 ETF 发行商/赞助商通过成本赚取的收入产生直接影响。

BTC和ETH现货 ETF 是贝莱德（BlackRock）、富达（Fidelity）、灰度（Grayscale）和 Bitwise 等发行商的收入机器。每只基金都对其持有些资产收取成本，一般以年度百分比表示，但按每天净资产价值累积。

每一天，持有 比特币 或 以太币 份额的信托都会供应其部分持仓以支付成本和其他开支。对于发行商而言，这意味着年化收入运行率（revenue run rate）等于管理资产规模（AUM）乘以费率。对于持有人而言，这意味着代币伴随时间的推移渐渐被稀释。

ETF 发行商收取的成本范围从 0.15% 到 2.50% 不等。

赎回或流出本身并不直接致使发行商赚钱或赔钱。然而，流出会致使发行商在一天结束时持有些资产降低，而这正是他们收费的基础。

10 月 3 日，比特币 和 以太币 ETF 发行商总共持有 1950 亿USD的资产。按上述成本水平计算，这对应着一个很健康的成本池。到了 11 月 21 日，同样的商品只剩下约 1270 亿USD的资产。

假如依据周末的 AUM 计算年化成本收入，比特币 ETF 的预期收入在过去两个月中降低了超越 25%。

以太币 ETF 发行商遭到的影响更大，年化收入在过去九周内降低了 35%。

发行商越大，摔得越重

当你把视角拉远到发行商层面时，资金流为每一个 ETF 发行商讲述了三个略有不一样的故事。

对于贝莱德（BlackRock）来讲，这是一幅关于规模和周期性的图景。IBIT 和 以太币A 已成为选择 ETF 路线的投资者获得主流 比特币 和 以太币 敞口的默认工具。这给了这家全球最大的资产管理公司一个巨大的基数来收取其 25 个基点的成本，尤其是在像 10 月初 AUM 创下历史新高的时候。但这同时也意味着，当大户想要在 11 月减少风险时，IBIT 和 以太币A 是显而易见的抛售对象。

这点非常明显：贝莱德来自 比特币 和 以太币 ETF 的年化成本收入分别降低了 28% 和 38%，超越了发行商平均 25% 和 35% 的下滑幅度。

富达（Fidelity）的历程与贝莱德一致，只不过规模较小。F比特币 和 F以太币 遵循了同样的流入|流出步伐，10 月的热情让坐落于 11 月的红色柱状图。

灰度（Grayscale）的故事更多是关于历史遗留问题。曾几何时，G比特币 和 以太币E 是很多美国投资者在经纪账户中持有 比特币 和 以太币 的唯一可扩展方法。伴随贝莱德和富达领跑榜单，这种垄断已经消失。让灰度状况更糟的是其初始封装商品的高成本结构。这致使了过去两年长期的资金流出趋势。

10 月至 11 月期间也反映了投资者的这种行为。他们在好时期将资本轮换到更实惠的封装商品中，而在坏时期则全方位削减风险。

灰度刚开始的加密封装商品收取的成本是低本钱 ETF 的六到十倍。虽然这能够帮助通过膨胀其收入线，但成本率（expense ratio）赶走了投资者，并挤压了其赚取成本的 AUM 基础。留下的每一USD一般是由于税收、授权或操作麻烦等摩擦本钱，而不是出于投资者的主动偏好。流走的每一USD都是一个新的提醒：只须有干净的选择，更多的持有人正在投票反对高成本的封装商品。

所有这类 ETF 图表告诉了大家关于数字货币机构化目前阶段的几件事。

10 月和 11 月前后的现货 ETF 表明，管理加密 ETF 的业务是周期性的，就像标的资产的市场一样。当价格高企且头条新闻友好时，更多的资金流转化为更高的成本收入。当宏观条件转变时，这所有又会飞速流出。

大型赞助商已经在 比特币 和 以太币 之上打造了高效的“收费公路”（toll roads），但 10 月和 11 月表明，这类道路并不可以免疫于市场周期。对于发行商来讲，游戏的重点在于在下一次冲击中留住资产，如此每次宏观风向转变时，成本计量表就不会波动 25|35%。

虽然发行商没办法阻止投资者在抛售期间赎回，但生息商品可以缓冲部分下行重压。

备兑看涨期权 ETF（covered|call ETF） 可以为投资者提供溢价收益，能够帮助抵消标的资产的部分价格下跌。质押型封装商品也可以是一个选项。不过，此类商品在上线前需要通过监管审察的考验。