ETH的身份困局：是数字货币，还是BTC的影子？

原文作者：AJC

原文编译：Luffy，Foresight News

在所有主流数字货币资产中，ETH引发的争论最为激烈。BTC作为主流数字货币的地位已被广泛认同，而ETH的定位却一直悬而未决。在一部分人看来，ETH是除BTC以外，唯一拥有可信度的非主权货币类资产；另一部分人则觉得，ETH本质上是一门买卖，不只营收持续下滑、利率日益收紧，还面临着很多买卖速度更快、本钱更低的公链的激烈角逐。

这场争议在今年上半年好像达到了顶峰。
3 月，Ripple/XRP（瑞波币）的完全稀释估值曾短暂反超ETH（值得注意的是，ETH的代币已全部流通，而Ripple/XRP的流通量仅占总提供量的约 60%）。

3 月 16 日，ETH的完全稀释估值为 2276.5 亿USD，而Ripple/XRP的对应估值达到 2392.3 亿USD。这一结果，在一年前几乎无人能预料。随后在 2025 年 4 月 8 日，ETH对BTC的汇率（以太币/比特币）跌至 0.02 以下，创下自 2020 年 2 月以来的最低纪录。换句话说，ETH在上一轮牛市中相对于BTC的所有涨幅，已尽数回吐。彼时，市场对ETH的情绪跌至数年来的冰点。

雪上加霜的是，价格的颓势只不过冰山一角。伴随角逐对手生态的崛起，ETH在公链手续费市场的占比持续萎缩。
2024 年，SOL 重振旗鼓；2025 年，Hyperliquid 异军突起。二者联手将ETH的手续费市场份额压降至 17%，在公链中排名第四 —— 相较于一年前的榜第一置，堪称断崖式下跌。手续费虽不可以代表所有，但它是反映经济活动流向的明确信号。现在，ETH正面临其进步史上最严峻的角逐格局。

然而，历史经验表明，数字货币市场的重大逆转总是始于市场情绪最悲观的时刻。当ETH被外面宣判为 「失败资产」 之际，其多数显性的颓势事实上早已被市场价格所消化。

2025 年 5 月，市场过度看空ETH的征兆开始显现。就在这一时期，ETH对BTC的汇率与以USD计价的价格均迎来强劲反弹。ETH兑BTC汇率从 4 月 0.017 的低点攀升至 8 月的 0.042，涨幅达 139%；同期ETH的USD价格也从 1646 USD暴涨至 4793 USD，涨幅高达 191%。这一涨势在 8 月 24 日达到顶峰，ETH价格触及 4946 USD，创下历史新高。历程此番价值重估后，ETH的整体走势显然已重回上升通道。ETH基金会的领导层换届，与一批专注于ETH的财库企业的问世，为市场注入了信心。

在本轮上涨之前，ETH与BTC的处境差异，在二者的交易平台买卖基金（ETF）市场体现得淋漓尽致。
2024 年 7 月，ETH现货 ETF 上市，但资金流入量十分低迷。上市后的前六个月，其净流入额仅为 24.1 亿USD，与BTC ETF 的破纪录表现形成鲜明反差。

不过，伴随ETH的强势复苏，市场对其 ETF 资金流入的担心也烟消云散。全年来看，ETH现货 ETF 的净流入额达 97.2 亿USD，BTC ETF 则为 217.8 亿USD。考虑到BTC的市值接近ETH的五倍，二者 ETF 的资金流入规模仅相差 2.2 倍，这一差距远低于市场预期。换句话说，若按市值规模调整计算，ETH ETF 的市场需要其实超越了BTC。这一结果，彻底扭转了 「机构对ETH缺少真实兴趣」 的论调。不只这样，在特定时间段内，ETH ETF 的资金流入甚至直接碾压BTC。
5 月 26 日至 8 月 25 日期间，ETH ETF 净流入 102 亿USD，超越了同期BTC ETF 的 97.9 亿USD，这也是机构需要初次明确向ETH倾斜。

从 ETF 发行机构的表现来看，贝莱德持续领跑市场。截至 2025 年底，贝莱德旗下ETH ETF 持有量达 370 万枚，占据ETH现货 ETF 市场 60% 的份额。相较于 2024 年底的 110 万枚持仓量，增幅高达 241%，年度增长速度远超其他发行机构。总体而言，ETH现货 ETF 在 2025 年底持仓量为 620 万枚，约占其代币总提供量的 5%。

在ETH强劲反弹的背后，最重要的驱动力是专注于ETH的财库企业的兴起。这种储备库为ETH创造了前所未有些稳定、持续性需要，为这一资产提供了叙事炒作或投机性资金没办法比拟的支撑力。假如说ETH的价格行情走势标志着明显的转折点，那样财库企业的持续增持，就是促成这一拐点的深层结构性变革。

2025 年，ETH财库公司累计增持ETH 480 万枚，占其总提供量的 4%，对ETH的价格产生了显著影响。其中表现最为突出的，是 Tom Lee 领导的 Bitmine（股票代码 BMNR）。这家原本主营BTC挖矿的企业，于 2025 年 7 月开始将它储备资金及资本越来越转换为ETH。
7 月至 11 月期间，Bitmine 累计购入 363 万枚ETH，以 75% 的持仓占比稳居ETH财库公司市场的龙头地位。

尽管ETH的反弹势头强劲，但涨势最后还是有所降温。截至 11 月 30 日，ETH价格已从 8 月的高点回落至 2991 USD，甚至低于上一轮牛市 4878 USD的历史峰值。相较于 4 月的低谷，ETH的处境已大幅改变，但本轮反弹并未彻底消除那些刚开始引发市场看空的结构性隐忧。恰恰相反，关于ETH定位的争议，正以更激烈的态势重回大众视线。

一方面，ETH正展示出很多与BTC一样的特点；而这类特点，正是BTC可以晋升为货币类资产的重点所在。现在，ETH ETF 的资金流入不再疲软，ETH财库公司已成为其持续性需要的来源。可能最为关键的是，愈加多的市场参与者开始将ETH与其他公链代币不同看待，将它纳入与BTC相同的货币框架。

但其次，那些在今年上半年拖累ETH下跌的核心问题，到今天仍未得到解决。ETH的核心基本面尚未完全复苏：其公链手续费市场份额持续遭到 SOL、Hyperliquid 等强劲对手的挤压；ETH底层互联网的买卖活跃度，仍远低于上一轮牛市的峰值水平；尽管价格大幅反弹，但BTC已轻松突破历史高点，而ETH仍在历史高点之下徘徊。即使是在ETH表现最强劲的几个月里，仍有很多持有者将本轮上涨视为离场套现的机会，而非对其长期价值的认同。

这场争议的核心问题，并不是ETH是不是拥有价值，而是 以太币 这一资产，到底怎么样从ETH互联网的进步中达成价值累积。

在上一轮牛市中，市场常见觉得，以太币 的价值将直接从ETH互联网的成功中获益。这正是 「超声波货币论」 的核心逻辑：ETH互联网的实用性将催生很多的代币销毁需要，从而为ETH资产构建起明确且机制化的价值支撑。

现在，大家几乎可以一定，这一逻辑将不再成立。ETH的手续费收入已大幅狂跌，且复苏无望；同时，推进ETH互联网增长的两大核心范围 —— 现实世界资产（RWAs）与机构市场，均以USD作为核心结算货币，而非ETH。

ETH的将来价值，将取决于它怎么样间接从ETH互联网的进步中获益。但这种间接的价值累积，存在很大的不确定性。它的首要条件是：伴随ETH互联网的系统性重要程度不断提高，愈加多的用户与资本想将ETH视为数字货币与价值储存工具。

与直接、机制化的价值累积不同，这种间接路径并无任何确定性可言。它完全依靠于市场的社会偏好与集体共识。当然，这本身并不是缺点；但这意味着，ETH的价值增长，将不再与ETH互联网的经济活动存在势必的因果关联。

所有这所有，都将ETH的争议重新拉回最重要的矛盾点：ETH可能确实正越来越积累货币溢价，但这种溢价一直落后于BTC。市场第三将ETH视为BTC货币属性的 「杠杆表达」，而非一项独立的货币类资产。
2025 年全年，ETH与BTC的 90 天滚动有关系数一直保持在 0.7 至 0.9 之间，滚动贝塔系数更是暴涨至多年高点，一度突破 1.8。这意味着，ETH的价格波动幅度远超BTC，但同时也一直倚赖于BTC的走势。

这是一个细微但至关关键的不同。ETH现在所拥有的货币属性，其根基是BTC的货币叙事仍被市场认同。只须市场坚信BTC的非主权价值储存属性，就会有一部分边缘市场参与者想将这种信赖延伸至ETH。这样来看，若 2026 年BTC的走势持续走强，ETH也将顺势光复更多失地。

现在，ETH财库公司仍处于进步初期，其增持ETH的资金主要源自普通股发行。不过，假如数字货币市场迎来新一轮牛市，这种机构或将探索更多元的筹资方案，比如借鉴 Strategy 扩张BTC持仓的模式，发行可转换债券与优先股。

举例来讲，BitMine 这种ETH财库公司，可通过发行低息可转换债券与高收益优先股进行筹资，将募集到的资金直接用于增持ETH，同时将这类ETH进行质押以获得持续性收益。在适当的假设条件下，质押收益可部分抵消债券利息与优先股股息支出。这一模式，可以让储备库在市场行情向好时，借用财务杠杆持续增持ETH。假设BTC市场在 2026 年开启全方位牛市，ETH财库企业的这一 「第二增长曲线」，将进一步强化ETH相对于BTC的高贝塔属性。

归根结底，市场目前对ETH货币溢价的定价，仍以BTC的走势为首要条件。ETH尚未成为拥有独立宏观基本面支撑的自主型货币资产，而只不过BTC货币共识的次级受益者，且这一受益群体正在越来越扩大。ETH最近的强势反弹，反映出一部分市场参与者想将它视作BTC的相同种类，而非普通的公链代币。但即使在相对强势的阶段，市场对ETH的信心，仍与BTC叙事的持续走强密不可分。

简而言之，ETH的货币化叙事虽已走出破裂的困境，但远未尘埃落定。在目前的市场结构下，加之ETH相对于BTC的高贝塔属性，只须BTC的货币叙事持续兑现，ETH的价格就有望达成可观上涨；而来自ETH财库公司与企业资金的结构性需要，将为其提供实实在在的上涨动力。但归根结底，在可预见的将来，ETH的货币化进程仍将倚赖于BTC。除非ETH能在较长周期内，达成与BTC的低有关性、低贝塔系数，而这一目的，它从未达成过。不然，ETH的溢价空间，将一直笼罩在BTC的光环之下。