上市，无疑是 HashKey 的一次里程碑式胜利。然而，当招股书揭开面纱，连续四年的财务亏损、交易网站用户数仅 13.8 万、与其 L2 链上生态惨淡的数据，都给市场抛出了一个尖锐的疑问：这家「没钱赚的交易网站」，凭什么？

假如只是用一个合规交易网站或者是传统网络的指标去衡量 HashKey，这类指标势必会得到一个悲观的结论。问题的根源在于：市场仍在用「Web2 平台公司」或「Web3 交易网站」的框架，去审视一家本质上正试图成为亚洲数字资产金融基础设施的公司。

假如换一个坐标系，所有看上去糟糕的数据会呈现出另一幅图景。资本市场永远在为将来买单，而不是今天的财务报表。市场买的不是 HashKey 目前的买卖量、TVL 或亏损数字，而是将来更大的可能性。

这个可能性到底是什么，才是今天理解 HashKey 的重点。

1、估值的误区：合规与非合规是两个世界，需不需要快钱本质是商业模式的选择

今天，大家去理解加密行业，其实有典型的两类视角：一类是来自传统资本市场；一类是来自加密原生视角。因为对行业理解的不同，进而对 HashKey 如此新兴企业的怎么看有迥异的差别。

1、速度和规范的选择：平台 VS 基础设施

在加密原生的视角里，HashKey 是一个规模小、步伐慢、投入偏大、数据也不如何漂亮的中型交易网站。

而很多离岸交易网站，他们享受了加密行业如火如荼带来的零售流量红利和高频买卖手续费。它们的成长是先规模后监管的模式，其商业模型的核心是快和野蛮成长。当大家把 HashKey 放进这个坐标系里比较时，它当然「长得不像赢家」。

但客观说来，它从第一天起就不是在玩同一套游戏：离岸交易平台的优势是面向当下，依靠速度、套利空间和监管灰区带来的业务弹性。HashKey 优势是面向将来，要服务的是银行、券商、基金、家族办公室等受监管的真实资金，特别是合规与规模，在 Web3 进步的早期阶段几乎就是相互冲突的。

你非常难想象一家受监管的机构会将资产交给没严格持牌规范、没审计、没风险隔离的平台。这类安全和风控体系，绝不是靠速度堆砌，而是靠合规、构造与规范设计一点一滴构建出来的。

2、时间的价值：护城河不是一朝之功，策略沉淀也需要时间

于是，你就能理解这一点：做平台，速度是护城河；做基础设施，时间反而才是护城河。

在行业还处于「灰度时期」的过去几年，前者自然看上去风光无限；但伴随监管框架明确、代币化资产规模扩大、机构入场成为长期趋势，后者才是真正拥有长期价值捕获能力的那类公司。所以看 HashKey 的招股书，不可以只看收入、流量和买卖量，

而要看它过去几年在「非市场维度」上积累了什么：它占据的是香港持牌买卖的规范入口；它承接的是将来机构资产入场的通道；它构建的是亚洲数字资产金融构造的底层；它押注的是将来十年的代币化大潮，而不是上一轮的流量红利。

这类能力，在成长初期全部表现为投入——研发、合规、人力、管控。但在某一个时间点，会全部反转为壁垒。

最后，大家 HashKey 很多股东的传统资本身影中就会了解：他们看的并不是只不过目前的财务报表，而是企业的治理能力、可持续的商业模式，与在将来金融体系中的势必性。

资本市场永远为将来买单，而不是为今天的报表买单。对 HashKey 真正的估值和财务理解，也需要放在将来的金融秩序中才能被真正了解。

2、财务的误读：不漂亮的报表是势必的，但亏损并不是失败，而是策略的势必结果

假如只看财报，HashKey 的数字确实不好看。但一个被忽视的事实是：在过去七年里，HashKey 拥有无数舍弃合规、转向离岸、迅速做大收入的机会。这类机会不只真实存在，而且极具魅惑——轻监管、高杠杆、高买卖频次、即时收益。

然而，HashKey 选择拒绝。这本身就是一种策略。它拒绝的不是一个商业选择，而是一种商业路径：是要做一个短期收益最大化的平台，还是做一个能承载将来几十年金融体系变化的基础设施？

因此，当招股书出来，这类财务数据并不是经营不善的体现，而是策略选定的势必结果

1、基础设施的时间价值：投入在先，价值在后

纵览全球严肃的金融基础设施，包含 Coinbase 如此的行业翘楚，其早期的报表都难言乐观，基本都是连续数年的亏损。基础设施的价值，不体目前建设期，而体目前被大规模用之后。换句话说，HashKey 的亏损并非简单的亏钱，这是把其他人将来需要的投入提前投入。

你可以亏损两三年，但你不可以把自己押在一个将来会被监管淘汰的模式上；你可以历程漫长建设期，但你不可以错过将来机构资产上链这条最大确定性的赛道。

这是基础设施企业的唯一正确做法。HashKey 选择了最难、最慢的路，但却是唯一能通往金融体系将来的大路。

2. 策略的取舍： 牺牲「速度」换取「可持续性」

离岸模式追求短期收益最大化，但将来可持续性高度依靠监管灰区，具备巨大的不确定性风险，今天可行，明天可能就不合法。

HashKey 模式追求长期可持续性，在监管体系内可持续进步，与银行、券商、基金等大型机构共建金融通道，将合规、风控、研发等本钱提前投入，为将来代币化、RWA、合规稳定币奠定底座。虽然牺牲了今天的速度和收益，但换取了在将来十年不会被淘汰的结构性优势。

3、技术的投入悖论：为何 L2 今天「看着惨淡」？

根据招股书披露的巨额研发开支（仅 2024 年超 5.56 亿港元）与惨淡的技术成就，抛开交易平台本体受限监管，然而链上活跃也并不高。这好像形成反差。

然而，假如仅以ETH L2 而言，目前市面上类似的竞品不下数百个，事实上多数都是鬼链。所以，笔者不觉得 HashKey 投入技术资源，进入一个完全供给过剩的赛道。它肯定是基于自己的优势，做非对称角逐的建设。

从 HashKey Chain 对外宣传能看到，其设计目的从刚开始就不是为了承载散户的高频 DeFi 投机，而是服务于机构 RWA 和合规稳定币发行。但遗憾的是 RWA 市场现在仍处于早期试验和合规步骤跑通阶段，尚未迎来资产的大规模上链和买卖爆发。链的活跃度低，反映的不是商品本身的技术缺点，而是其瞄准的机构市场，尚未进入流量井喷期。

3、商业模式的反转：代币化与机构资产入场，将重写 HashKey 的增长曲线

显而易见的是，目前的 HashKey 并非一家靠散户买卖手续费吃饭的交易网站。它押注的是一个更长周期、更高确定性、规模更庞大的趋势：传统金筹资产的代币化与机构资产入场。这是全球金融 20 年一遇的结构性机会。于是，商业模式上势必会有根本的转变。

1、营收模型：从流量到服务

HashKey 的商业模式现在正在进行一次根本性的反转，即从传统的「流量变现」模型转向「基础设施服务」模型。招股书里，HashKey 重点披露了 CaaS 服务，正是这一模型转变的标志性信号。它不是在争夺散户用户，而是在搭建服务机构、券商、银行、稳定币发行方、财富管理机构的链上基础设施。HashKey 的将来增长曲线，更多取决于全球资产管理规模（AUM）中，有多少比率选择通过香港的合规通道进行代币化和买卖。其收入以后来自于推广托管、资产发行等，营收水平和稳定性远超零售买卖手续费

2、策略平衡：离岸和在岸的平衡

不过，或许是 HashKey 深知基础设施建设的周期过于漫长且艰辛，纯粹的合规收入增长速度很难在短期内支撑巨大的投入。因此，需要要做策略取舍：

核心策略仍旧是致力于夯实香港合规能力，塑造机构入口。同时在业务的短期平衡上，近两年发力离岸交易平台。这一举措的策略定位，是承担零售用户增长，弥补短期收入，并承担国际市场扩张的重任。

坚持长期策略不动摇的基础上，战术上通过离岸交易平台进行补充，这既有持续策略投入的重压，也有现实的务实考量。

这类选择并不是没代价：盈利兑现后移、与市场对「双线策略」的理解本钱，都是 HashKey 需要承受的现实约束。

4、结束语

市场对一个拟上市公司，用放大镜去检视并不奇怪，对财务的质疑也十分合理。然而，但真正的问题在于：HashKey 到底应该被当成什么公司来看？

它的亏损不是商业模型的问题，而是策略路线的代价。金融基础设施的故事，一直都不是讲速度，而是讲时间。

资本市场永远为将来买单。HashKey 的招股书里写的，不是今天的财务情况，而是将来十年的策略坐标。假如说过去的故事是交易网站和流量，那样将来的故事，将是合规入口、机构基础设施与代币化金融体系。而当这个年代真正到来之时，今天所有看上去「难看」的数字，都会变成理解 HashKey 的必要背景。

了解 HashKey，需要跳出今天，看向将来。由于它真正的价值，从来就不在当下，而在年代的下一页，然而市场也永远不会只听故事，它最后会用数据验证所有。将来几年，是 HashKey 需要交出答案的时期。