一场关于杠杆、人工智能 与BTC的残酷真相

假如说 2025 年的资本市场有哪些让人咋舌的景象，那就是——每一个人都想成为下一个 Michael Saylor，但绝大部分人都死在了半路上。

过去几个月，美股市场上出现一批所谓的“BTC储备公司”（比特币 Treasury Companies）。它们试图复刻 MicroStrategy（微方案）的剧本：发债、买币、拉升股价。然而结果却是灾难性的。

资深投资人 Andy Edstrom 在近期的深度对谈中直言不讳地将这一现象形容为 “垃圾场的大火（Dumpster Fire）”。很多模仿者的股价从高点狂跌了 80% 甚至 95%，无数散户在这一轮“不真实兴盛”中血本无归 。

为何同样的方案，MicroStrategy 做是神话，其他人做就是笑话？在 人工智能 叙事如货运列车般碾压所有的当下，BTC还是那个最好的资产避风港吗？

今天，大家剥开喧嚣，聊聊这背后的底层逻辑。

第一章：MicroStrategy 的本质并非“买币”

这是一个反直觉的认知：假如你觉得 Michael Saylor 只不过在疯狂借钱买BTC，那你可能只了解了第一层。

Andy Edstrom 提出了一个极其犀利的心理模型：MicroStrategy 事实上是在通过发行“USD稳定币”来赚取利差。

让大家拆解一下这个机制： 大伙熟知的 美元T（USDT），其背后是用美国国债作为抵押，发行USD代币。 而 MicroStrategy 做的事，本质上是 “用BTC作为抵押，发行能产生收益的USD代币”。

这里的“USD代币”，在日常对应的是它发行的 可转换债券（Convertible Debt） 和 优先股（Preferred Stock）。

机制： 它向市场借入低本钱的USD（通过发债/优先股），然后将这类资金转化为BTC。

安全垫： 为了保证这个系统的安全性，需要要有极高的“超额抵押率”。Andy 指出，考虑到BTC的波动性（一年可能下跌 70|80%），MicroStrategy 保持着大约 5:1 的超额抵押率。

这就是为何它是现在唯一成功的玩家。它拥有庞大的存量BTC（截止播客录制时价值约 560 亿USD ），这让它可以安全地通过杠杆放大回报。

这是教科书般的金融工程。

反观那些被叫做“DATs”（数字资产储备公司）的模仿者，它们总是是由从未管理过上市企业的团队拼凑而成，核心业务没现金流，甚至连基本的 美国证券交易委员会 财报都没办法按时提交 。它们试图在没安全垫的状况下玩高杠杆游戏，结果只能是引火烧身。

“这是一个二元对立的世界：MicroStrategy 处于一个一个人的网盟，而其他的模仿者，大多数是一场彻头彻尾的灾难。”

第二章：估值的迷雾——为何大家要为溢价买单？

这就引出了投资圈最大的争论：假如我想持有BTC，为何不直接买现货，而去买溢价紧急的 MSTR？

这里涉及到一个核心指标：MNAV（Market Net Asset Value，市场净资产价值）。

不少狂热者试图洗脑市场，说这种公司理应享受 2 倍甚至 15 倍的 MNAV 溢价。拥有经济学背景的 Andy Edstrom 对此嗤之以鼻。他回顾了 封闭式基金（Closed|End Funds） 的百年历史数据 ：

正常状态： 封闭式基金一般处于折价买卖状况（比如折价 10%|20%），只有极少数状况会有小幅溢价。

例外： 像伯克希尔·哈撒韦如此管理极其卓越的控股公司，或者拥有 10 倍杠杆能力的银行，才可能保持 2 倍左右的账面价值溢价 。

结论非常残酷：除非一家公司能证明它可以通过主动管理（如低息筹资、高位套现低位回补）跑赢BTC本身，不然它不应该长期享受高溢价。

对于 MSTR，市场想支付溢价是由于它通过资本运作确实增加了每股含币量。但对于其他没任何正向现金流、单纯囤积BTC（甚至ETH、BNB）的小公司，支付溢价就是在交“IQ税” 。

第三章：房间里的大象——人工智能 吸干了BTC的流动性

大家需要直面一个尴尬的现实：过去一年，BTC的价格行情走势相对于 人工智能 科技股来讲，看上去“无聊”且乏力。

为何？由于 人工智能 的叙事太性感了。

Preston Pysh 指出了一个很敏锐的察看：对于手握重金的高净值人群，理解BTC需要极高的认知门槛（密码学、货币史、地缘政治） 。这是一个巨大的“教育负担”。

相比之下，人工智能 是 “即时满足” 的。其他人打开电脑，输入一个问题，ChatGPT 或 Gemini 瞬间给出一个惊艳的答案。投资人立刻就能了解：“天哪，这东西能改变世界，我要买入制造它的公司。” 

这就讲解了资金的流向。以 谷歌 为例，尽管初期被嘲笑，但其 Gemini 模型的迭代速度极快，正在与 Open人工智能 形成分庭抗礼之势 。而 埃隆马斯克 旗下的 Tesla，凭着 Robotaxi 和人形机器人（Optimus），正在构建下一个工业革命的雏形 。

“这东西（人工智能与机器人）就像一辆高速行驶的货运列车。当你看到 Elon 规划的工厂规模时，你会感觉疯狂。但当它真正落地时，它将是绝对的市场主宰。”

但这是不是意味着BTC失效了？ 绝对不是。

Andy Edstrom 坚持他 2025 年的判断：BTC在将来 10 年（即到 2029 年）仍有望达到 40 万USD/枚（基于 8 万亿USD的互联网价值） 。

但投资逻辑变了。在 2025 年，BTC是“这一代人最好的风险调整后投资”。而在 2025 年的今天，虽然它依旧有 5 倍的增长空间，但它面临着来自 人工智能 生产力爆发的强力角逐 。

世界正在分化为两条主线：

无限的法币印刷（由政府债务和 人工智能 带来的社会混乱驱动）。

极致的生产力通缩（由 人工智能 和机器人驱动）。

BTC是对冲第一条的盾，而科技巨头是抓住第二条的矛。

结语：在喧嚣中探寻确定性

当潮水退去，大家发现所谓的“BTC定义股”大多在裸泳，而真正的巨头（如 MSTR）正在演变成一种新型的金融机构。

对于普通投资者而言，当下的市场充满了噪音。以下是基于本次深度对谈提炼的 3 条行动指南：

1. 警惕“伪储备公司”的杠杆陷阱不要被“下一个 MicroStrategy”的营销术语迷惑。假如一家公司没强劲的主营业务现金流，也没足够的BTC做超额抵押，它的高溢价就是空中楼阁。假如你看好BTC，直接买BTC本身（或现货 ETF）永远是风险最低的选择 。

2. 拥抱能源与算力的底层逻辑人工智能 的尽头是能源。伴随数据中心和机器人的爆发，电力需要将呈指数级增长。太阳能没办法填补所有缺口，天然气（Natural Gas） 和其他基荷能源可能被市场紧急低估 。不要只盯着芯片，多看看为芯片供电的管道。

3. BTC是“保险”，不是“彩票”假如你仅仅由于想要“暴富”而买入BTC，你或许会失望，或者被 人工智能 的涨幅吸引走。持有BTC的终极理由依旧是：抗审察性（Uncensorable） 和 应付法币崩溃。当政府为了应付 人工智能 带来的失业潮而不能不开启核动力印钞机时 ，BTC作为一种不可篡改的价值互联网，将是你资产负债表上最坚硬的底仓。

在这个充满不确定性的年代，拥有私钥（Self|custody） 依旧是最后一道防线。

"Everything takes longer in 比特币 than we think it will."（BTC的所有进步都比大家预想的要慢，但这并不意味着它不会发生。）