L1代币能否与BTC在数字货币范围展开角逐？

作者：AJC，Messari研究经理；来源：X，@AvgJoesCrypto；编译：Shaw

数字货币驱动行业进步

重新聚焦数字货币至关要紧，由于这才是该行业大部分资金最后试图投资的目的。数字货币市场总市值达3.26万亿USD。其中，BTC占1.80万亿USD，即55%。剩余的1.45万亿USD中，约有0.83万亿USD集中在其他Layer|1协议（L1）代币。总计约有2.63万亿USD（约占数字货币所有资金的81%）被分配给了市场已经视为货币或觉得可能获得货币溢价的资产。

鉴于此，无论你是买卖员、投资者、资本配置者还是开发者，知道市场怎么样分配和撤回货币溢价都至关要紧。在数字货币范围，没什么比市场是不是想将资产视为货币更能影响估值。因此，预测将来货币溢价将在什么地方积累，可以说是该行业投资组合构建中非常重要的一项要点。

到现在为止，大家主要关注的是BTC，但其他价值0.83万亿USD的资产也值得分析，它们可能可以被视为货币，可能不可以。如前所述，大家预计将来几年BTC将继续从黄金和其他非主权财富储备手中抢占市场份额。但这对L1代币意味着什么呢？是水涨船高，还是BTC通过从其他L1代币中抽走货币溢价来部分弥补与黄金的差距？

第一，认识一下L1代币现在的估值状况非常有帮助。排名前四的L1代币，分别是ETH（3611.5亿USD）、瑞波币（1301.1亿USD）、BNB（1206.4亿USD）和SOL（746.8亿USD），其总市值为6865.8亿USD，占整个L1山寨币市场的83%。在前四名之后，估值飞速降低（TRX市值为266.7亿USD），但有趣的是，长尾部分的规模仍然可观。排名前15以外的L1代币总市值为180.6亿USD，占整个L1山寨币市场总市值的2%。

关键的是，L1代币的市值并不是纯粹反映隐含的货币溢价。其估值主要有三类型型框架：

（i）货币溢价，

（ii）实质经济价值（REV），与

（iii）对经济安全的需要，

因此，一个项目的市值并不是仅仅来自于市场将它视为货币。

货币溢价是L1估值主要驱动原因，而非营收

尽管存在这类相互角逐的估值框架，但市场愈加倾向于从货币溢价的角度而非营收驱动的角度来评估L1代币。过去几年，市值超越10亿USD的所有L1代币的整体市销率（P/S）维持相对稳定，一般在150倍至200倍之间。然而，这个总体数字具备误导性，由于它包括了Tron和Hyperliquid。在过去30天里，TRX和HYPE产生了该类别70%的收入，但仅占市值的4%。剔除这两个异常值后，真相就显而易见了：即便营收降低，L1估值却一直在上升。调整后的市销率也持续走高。

2025年11月30日 | 40倍

2025年11月30日 | 212倍

2025年11月30日 | 137倍

2025年11月30日 | 205倍

2025年11月30日 | 536倍

基于营收的讲解或许会觉得，市场只不过在为将来的营收增长定价。但，这种讲解经不起推敲。在同样的L1代币组合中（仍然不包含TRX和HYPE），除去2025年以外，其他年份的营收都在降低：

2025年——123.3亿USD

2025年——48.9亿USD（同比降低60%）

2025年——27.2亿USD（同比降低44%）

2025年——35.5亿USD（同比增长31%）

2025年——17亿USD（同比降低52%）

大家觉得，最简单直接的讲解是，这类估值是由货币溢价驱动的，而非由目前或将来的营收所决定。

L1代币表现持续逊于BTC

假如L1代币的估值是由货币溢价预期驱动的，那样下一步就是知道到底是什么原因塑造了这类预期。一个简单的测试办法是将L1代币的报价明细表现与BTC进行比较。假如货币溢价预期主要反映的是BTC的价格波动，那样这类资产的表现应该与BTC的贝塔系数相似。其次，假如货币溢价预期是由每一个L1资产特有些原因驱动的，那样大家预期它们与BTC的有关性会弱得多，并且表现会愈加特立独行。

为了更好地代表L1代币的表现，大家考察了自2025年12月1日起，市值排名前十的L1代币（不包含HYPE）相对于BTC的表现。这十种资产约占L1代币市场总市值的94%，因此可以代表该板块的整体状况。在此期间，这十种资产中有八种的绝对表现逊于BTC，其中六种落后BTC40%甚至更多。只有两种资产的表现优于BTC：瑞波币和SOL。瑞波币的超额收益仅为3%，考虑到瑞波币的历史资金流主要来自散户，大家不会过分强调这一点。唯一表现显著优于BTC的资产是SOL，其收益比BTC高出87%。

深入剖析SOL的优秀表现，事实上它可能表现不佳。在SOL跑赢BTC87%的同一时期，SOL的基本面呈指数级增长。去中心化金融（DeFi）总锁定价值（TVL）增长了2988%，手续费增长了1983%，去中心化交易平台（DEX）买卖量增长了3301%。无论从什么角度来看，自2025年底以来，SOL的生态系统都增长了20到30倍。然而，作为旨在捕捉这一增长的资产，SOL的表现却仅比BTC高出87%。

再读一遍。

要想在与BTC的博弈中获得显著的出色表现，L1数字货币生态系统需要2000%|3000%的增长才能产生两位数以上的超额收益。

综上所述，大家觉得，尽管L1的估值仍然基于对将来货币溢价的预期，但市场对这类预期的信心正在悄然减弱。同时，市场并未对BTC的货币溢价失去信心，而且BTC相对于L1代币的领先优势还在扩大。

虽然数字货币在技术上并无需手续费或收入来支撑其估值，但这类指标对于L1来讲至关要紧。与BTC不同，L1的核心价值在于构建一个支撑其代币的生态系统（包含应用程序、用户、吞吐量、经济活动等）。然而，假如L1的生态系统用量逐年降低，部分缘由在于手续费和收入的降低，那样该L1代币就会失去其相对于BTC的唯一角逐优势。假如没真正的经济增长，市场就愈加很难相信这类L1代币的数字货币叙事。

展望将来

展望将来，大家预计这一趋势在2026年及将来几年内都不会逆转。除少数例外状况外，大家预计L1山寨币资产的市场份额将继续被BTC蚕食。它们的估值主要受将来货币溢价预期驱动，伴随市场日益认识到BTC在所有数字货币中最具竞争优势，这类估值将稳步降低。尽管BTC在将来几年将面临挑战，但这类问题尚不明朗，且受很多未知原因影响，不足以对目前其他L1资产的货币溢价构成实质性支撑。

对于L1平台而言，举证责任已经转移。与BTC相比，它们的叙事不再具备说服力，它们也没办法无限时地依靠市场常见的狂热来支撑其估值。“大家可能有一天会成为货币”这种想法足以支撑万亿USD估值的年代正在消逝。投资者现在拥有长达十年的数据，这类数据表明，L1的货币溢价只有在平台高速增长时期才能保持。除去这类罕见的爆发期以外，L1代币一直落后于BTC，而一旦增长放缓时，货币溢价也会随之消失。