争议Strategy：暴跌之后的比特币信仰股困局

邓通，

Strategy 凭着比特币财库方案飞速崛起，在比特币一路上涨的过程中名利双收。
9月末，Strategy 开创者 Michael Saylor 在同意采访时还曾放出豪言壮语：Strategy 的最后目的是累积价值达一万亿USD的BTC。摩根大通董事总经理Nikolaos Panigirtzoglou指出，Strategy的最新动态是最近BTC价格持续承压重要原因之一。

伴随最近行情不景气，Strategy 股价与比特币价格行情走势同步下跌，Strategy 正陷于愈加多的争议中。

比特币价格一个月走势图

Strategy股价一个月走势图

争议1、若行情继续走低，Strategy还撑得住吗？

十月7日，Strategy的比特币市值超越800亿USD大关，截至发稿仅为600.9亿USD，买入平均本钱价为74436USD。但这段时间，Strategy增持了9970枚比特币，即Strategy在买入近1万枚比特币的同时，其持仓市值还蒸发了200亿USD。

11月13日，Strategy（MSTR）的 mNav 已经降至 1 以下，报 0.993（意味着公司市值低于 比特币 持仓价值）。

另外，Strategy 第三季度净收益降至28亿USD，远低于上季度创纪录的100亿USD。BTC价格回落致其市值/BTC净值比（mNAV）降至约1.2倍，为2025年3月以来最低。季度内公司新增BTC约4.3万枚，总持仓64万枚，价值近690亿USD，为今年增幅最慢的一季度。Strategy同时将它可变利率优先股STRC股息上调至10.5%，以保持投资者需要并继续购入BTC。

这不可以不引发大家的担心：若行情继续走低，Strategy还撑得住吗？会卖出此前囤的比特币吗？

十月28日，标普全球评级已给予 Strategy「B|」的信用评级，将它归入投机性、非投资级（一般被叫做「垃圾债」）类别——但同时指出该BTC财库企业的前景仍维持稳定。标普在发布的报告中表示：「大家觉得，Strategy 的高BTC集中度、单一的业务结构、风险调整后的资本实力较弱与USD流动性不足，都是其信用情况的弱点。」标普指出，稳定的评级展望假设该公司将审慎管理可转债到期风险并保持优先股股息支付，这可能需要通过进一步发行债务来达成。标普全球还强调，Strategy 面临着「内在的货币错配风险」——其所有债务均以USD计价，而大多数USD储备则用于支持公司软件业务，该业务现在在收益与现金流方面大致处于收入支出平衡状况。

据CryptoQuant发布的报告指出， “Strategy的BTC购买量在2025年之前大幅降低”，并提到自2025年底以来，Strategy的BTC月度购买量显著降低。“月度BTC购买量从2025年峰值时的13.4万枚降至2025年11月的9100枚，而本月到今天仅为135枚。
24个月的缓冲期了解地表明了一点：他们正在为熊市做好筹备。”

Strategy 的月度BTC购买量显示，自 2025 年 11 月的峰值以来，呈急剧降低趋势。来源：CryptoQuant

尽管外面担忧加密行情已经步入熊市，并愈加担忧Strategy在熊市中的表现，但Strategy本身并没那样担忧。

作为外面质疑的回话，11月21日，Strategy在X平台发文表示：若按最近价格计算，现在该公司持有大约65万枚比特币完全可以满足71年的派息需要，同时指出只须BTC每年升幅约1.41%，产生的收益足够支付全年股息。不过社区指出Strategy的数据基于多项假设，包含BTC价格保持不变、全部持仓可用于供应或抵押筹资、无外部冲击或税务影响、可转换债务结构持续可控，与股息支付额度稳定。

11月25日，Strategy宣布推出基于公司优先股名义价值的全新信用评级仪表板，并声称即使BTC价格保持平稳，公司仍拥有等于70年股息支付能力的偿债缓冲空间。 Strategy在X平台帖子中表示：“若BTC跌至大家7.4万USD的平均本钱价，大家的资产对可转换债务的覆盖率仍达5.9倍（大家称之为债务的比特币评级）；若BTC跌至2.5万USD，该覆盖率仍为2.0倍。” 

Strategy在2025财年盈利预期中估算，假如2025年底BTC价格区间为85,000USD至110,000USD，则Strategy公司2025财年的营业收入、净收入和稀释后每股收益的目的区间如下： 1、2025财年营业收入（亏损）：约在|70亿USD至95亿USD之间； 2、2025财年净收入（亏损）：约在|55亿USD至63亿USD之间； 3、2025财年稀释后每股收益（摊薄）：每股普通股 17.0USD至19.0USD。

12月3日，Strategy CEO Phong Le表示，公司新设的14亿USD储备金将用于覆盖短期股息与利息支出，帮助企业在市场动荡期保持财务灵活性。该储备金由股票供应筹集，旨在缓解投资者对公司可能被迫供应BTC以支付不断增长的分红的担心。根据公司测算，这笔储备可覆盖约21个月的股息支出，而不需要动用其价值590亿USD的BTC持仓。

12月4日，链上剖析公司 CryptoQuant 指出，Strategy 设立的 14.4 亿USD的储备金表明该公司正为可能到来的BTC熊市做筹备。 CryptoQuant 觉得，设立长达 24 个月的USD缓冲，标志着 Strategy 的“战术转变”，从过去激进的增发股票购买BTC，转变为愈加守旧、重视流动性的方案。这减少了市场低迷时被迫抛售BTC的风险。CryptoQuant 研究主管 Julio Moreno 预测，假如熊市持续，明年BTC价格可能在 70,000 USD至 55,000 USD之间买卖。

Strategy的财务指标仪表盘。来源：Strategy

Michael Saylor还强调 Strategy 的资本结构：除去 比特币 自己价值稳定增长外，Strategy 还拥有无比健康的资本结构——企业价值 680 亿USD，储备BTC价值 590 亿USD，LTV（Loan to Value）仅 11%，以现有财务数据计算，股利保证金足以覆盖将来 73 年。

Bitwise首席投资官Matt Hougan表示，即便MSTR的股价下跌，该公司也不会被迫供应BTC来保持运营，那些持相反看法的人“完全错误”。Strategy 的状况还不至于糟糕到需要开始供应BTC，由于这种数字货币的买卖价格在 92,000 USD左右，“比 Strategy 获得这批BTC的平均价格（74,436 USD）高出 24%。假如MSTR被迫一次性抛售其价值600亿USD的BTC，那对BTC市场来讲确实会很糟糕——这等于两年的BTCETF资金流入。但因为该公司在2027年之前没到期债务，而且现金足以支付可预见的将来利息，我觉得这样的情况不会发生。”

争议2、MSCI 会剔除Strategy吗？

MSCI 在 10 月宣布，正在向投资界征求建议，讨论是不是应该将资产负债表中加密货币占比超越 50%的数字资产储备公司排除在指数以外。MSCI 指出，部分反馈觉得此类公司“表现出与投资基金一样的特点，而后者现在不符合指数纳入资格”。 咨询期将持续至 12 月 31 日，最后决定将于明年 1 月 15 日公布，任何由此产生的变更将在 2 月份生效。MSCI 正在考虑的受影响公司初步名单包含 Michael Saylor's Strategy Inc.、Sharplink Gaming 与数字货币矿企 Riot Platforms 和 Marathon Digital Holdings 等 38 家公司。

11月20日，摩根大通表示，Michael Saylor 的 Strategy 若被 MSCI 从主要股指剔除，可能面临约 28 亿USD资金外流；若其他指数提供商跟进，总额可能达 88 亿USD。剖析师称，这将压低公司估值、削弱流动性，并增加筹资困难程度。MSCI 将于 2026 年 1 月 15 日作出决定，该日期被视为公司股价的重点节点。

澳大利亚数字货币交易平台 比特币 Markets 的金融主管 Charlie Sherry 表示，他觉得 MSCI 排除数字资产储备企业的可能性“很大”，由于该指数“只有在倾向于做出此类改变时，才会将它付诸咨询”。

假如 MSCI 决定剔除这类公司，追踪该指数的基金将被需要抛售，这本身就会给受影响的公司导致巨大重压。 JPMorgan 剖析师此前曾警告称，假如 MSCI 推进剔除，Strategy Inc.可能面临 28 亿USD的资金流出。Strategy Inc.估计 560 亿USD市值中，约有 90 亿USD与其追踪指数的被动基金挂钩。 

Sherry 觉得，MSCI 的行动标志着一种基调的转变。过去一年中，重度加密货币的企业策略曾被视为资本市场革新，而目前大型指数提供商正在收紧概念，表明市场正在从“所有皆是使用”的阶段回归到更守旧的过滤机制。

Michael Saylor 在社交发文回话 MSCI 指数剔除风险问题，他表示，Strategy 作为一家上市运营公司，与基金、信托及控股公司存在本质不同，Strategy 不只拥有价值 5 亿USD的软件业务，并独特地将BTC作为生产性资本运用于资金管理。指数分类没办法概念 Strategy。公司长期策略明确，对BTC信念坚定，其使命一直是成为基于稳健货币和金融革新的全球首家数字虚拟货币机构。

12月4日，摩根大通表示，Strategy 的股票已充分消化其被主要股票指数剔除的潜在风险，并称明晟（MSCI）马上做出的决策即使致使该公司被剔除（仍会引发被动资金流出），也会成为股价上涨的催化原因。

争议3、机构们还喜爱Strategy吗？

同时，多家机构也在2025年第三季度主动削减对Strategy（MSTR）的敞口，减持规模约54亿USD。值得注意的是，BTC同期维持在9.5万USD附近，MSTR股价也基本横盘，这意味着并不是被动平仓，而是机构主动降配。 Capital International、Vanguard、BlackRock、Fidelity等头部资金均有大额减仓，报道称，这表示华尔街越来越从「MSTR作为BTC代理」的旧路径转向更直接、更合规的BTC敞口（如现货ETF及推广托管策略）。

华尔街的Strategy抛售潮

将来，BTC的回调或横盘都或许会对 Strategy 的剩余支持者构成人高考验。假如BTC价格第三上涨，大机构或许会改变方案，增加MSTR的敞口。反之，假如BTC价格触及8万USD，则非常或许会促进这类机构进一步降低 Strategy 的敞口。

机构偏好的转向也在肯定上代表着行业的成熟。现货BTCETF和其他受监管的推广托管解决方法意味着大型投资组合目前可以持有BTC，而不需要承担股票的负面影响。伴随机构方案的演变，像 Strategy 如此的资产已经不再是必需品，而渐渐成为可选项。

结语

从普通的软件公司到比特币财库巨头；从一路高光到质疑不断。Strategy 能否在熊市中活下去已经不只在回答市场对 Strategy 本身的质疑，更是在验证今年兴起的 DAT 热潮能否行稳致远。期望 Strategy 不会重演 LUNA 的惨剧。