牛市终结者？一旦筹资飞轮断裂，矿工或将引燃下一轮史诗级砸盘潮

近期加密twitter（Crypto Twitter, CT）上那些散布末日情绪的帖子是否叫你感到厌倦了？更让我感到沮丧的是，CT 上的大家对加密市场的将来充满了矛盾。有的人正在为大家历程的伟大神市写讣告，而另一些人则坚持觉得这只不过市场周期大戏中的又一个小插曲。这一套我都看腻了。一如既往，每一个人都有我们的理论。

一些迹象显示，这次可能真的不同。ETF 自成立以来初次连续三天录得 10 亿USD的净流出，比特币 的资金费率已经反转，而“抄底”的情绪主要沦为了 CT 上的梗图。然而，过去也曾出现过 比特币 回调 25|30%，随后在几个月内创下历史新高的状况。哪个能确定这次上演的是哪一出剧本呢？

但在加密范围，有一个群体不靠感觉、星座占卜术或其他盲目的理论行事。这是一个不会被误解的参与者群体。BTC链上的第一批参与者：矿工。

在美国总统唐纳德·特朗普宣布对包含中国（大多数矿机产地）在内的亚洲国家征收首轮对等关税后，他们历程了我们的挣扎。然而，他们的经济现实主要与简单的数学有关，包含 15 年多前写入BTC白皮书的减半条件。

在本周的量化剖析中，我将向你展示在 比特币 价格狂跌致使收入受挤压后，矿工的盈利能力到底怎么样。

目前，进入正文。

比特币 矿工的财务情况非常直观：他们依赖固定的协议收入生活，却有着浮动的现实世界支出。当市场波动时，他们最早感觉到资产负债表上的重压。他们的收入来自供应挖出的 比特币，而运营本钱主要由运行挖矿所需的高强度计算产生的电费构成。

我花了一周时间追踪互联网支付给他们的金额、赚取该收入的本钱、扣除现金支出后还剩多少收益，与在会计师核算之后他们实质能拿回家多少。

太长不看版（TL;DR）： 在现在 比特币 买卖价格低于 90,000 USD的水平下，采矿业陷入困境，远非兴盛。过去两个月，矿工的 7 天平均收入从 6000 万USD降低了 35% 至 4000 万USD。

@Blockchain

让我从收入端带你梳理一遍。

BTC的收入是机械化的，编码在协议中。每一个区块 3.125 比特币 的挖矿奖励，加上平均 10 分钟的出块时间，天天大约产生 144 个区块。也就是每 24 小时挖出约 450 个 比特币。在 30 天内，全球 比特币 矿工挖出 13,500 个 比特币，按目前约 88,000 USD的 比特币 价格计算，总额约为 12 亿USD。一旦你将它除以创纪录的 1,078 EH/s（Exahashes per second）的哈希率，那块十亿USD的蛋糕就会溶解为每 Terahash 天天仅 3.6 美分的收入。这就是保持这个 1.7 万亿USD互联网安全的全部经济基础。

在本钱方面，电费是最显著的变量，由于它们随地址和矿机硬件的效率而变化。

假如你用的是现代机器，譬如 S21 级矿机，能耗比为 17 焦耳/太哈希，且电力实惠，你仍然可以获得现金收益。但假如你的机队依靠旧矿机或者支付较高的电费，你计算的每个哈希都在增加本钱。在今天的哈希价格（受互联网困难程度、BTC价格、区块补贴和买卖成本影响）下，一台运行在 0.06 USD电费下的 S19 几乎只能勉强盈亏平衡。假如困难程度增加，价格略有降低，且热浪致使电费暴涨，经济情况将进一步恶化。

让我用一些数字来助你拆解。

2024 年 12 月，CoinShares 估计上市矿工在 2024 年第三季度生产 1 个 比特币 的现金本钱约为 55,950 USD。现在，剑桥估计该本钱约为 58,500 USD。实质的挖矿本钱因矿工而异。最大的上市BTC矿商 Marathon Digital (MARA) 在 2025 年第三季度每挖出一个 比特币 平均花费 39,235 USD的能源本钱。第二大上市矿商 Riot Platforms (RIOT) 支付了 46,324 USD。尽管 比特币 买卖价格比较高点低 30%，在 86,000 USD左右，这类矿工仍然过得很好。但这并非全貌。

矿工还需要考虑非现金项目，包含折旧、减值和基于股票的薪资。这类项目一同使采矿成为一项资本密集型业务。一旦将这类原因考虑在内，开采一个 比特币 的总本钱比较容易超越 100,000 USD。

MARA 同时用内部和第三方推广托管的硬件挖掘 比特币。仅用所有设施，它就需要支付电费、计提折旧并预留推广托管成本。粗略计算显示，每 比特币 的总挖矿本钱超越 110,000 USD。甚至 CoinShares 在 2024 年 12 月估计的总挖矿本钱也约为 106,000 USD。

表面上看，矿工的业务看着非常稳健，现金利率丰厚，有通往正向会计收益的路径，并且有足够的运营规模随便筹筹资金。然而，当你拉远视角，你开始理解为何愈加多的矿工选择持有他们挖出的 比特币，甚至从市场上购买更多 比特币 而不是供应它。

像 MARA 如此实力较强的矿工可以覆盖本钱，由于他们拥有辅助业务并能进入资本市场。然而，很多其他矿工距离陷入亏损仅差一次困难程度增加。

当你把所有这类放在一块时，你会发目前矿工的世界里并存着两种盈亏平衡情景。

第一种是工业矿工以高效的机队、便宜的电力和轻资本的资产负债表运营。对他们来讲，比特币 价格即便从 86,000 USD跌至 50,000 USD，每天现金流才会转为负值。现在他们每 比特币 的现金收益超越 40,000 USD，但在目前价格水平下能否挤出任何会计收益则因矿工而异。

第二种情景是，一旦计入折旧、减值和基于股票的成本，其余矿工将很难保持在盈亏平衡点之上。

即便假设生产 1 个 比特币 的守旧总本钱在 90,000 USD至 110,000 USD之间，这意味着很多矿工已经低于其经济盈亏平衡点。他们可以继续哈希运算，由于他们的现金本钱尚未被突破，但他们的会计本钱已经被突破了。这非常或许会促进更多矿工目前持有他们的 比特币 而不是供应。

只须经济情况维持现金流为正，矿工就会继续挖矿。在 88,000 USD时，系统看着是稳定的，但首要条件是矿工不供应他们的 比特币。一旦 比特币 进一步下跌或矿工被迫清算持仓，他们就开始接近盈亏平衡线。

因此，虽然价格崩盘将继续影响散户和买卖社区，但现在不太可能伤害到矿工。不过，假如筹资途径变得愈加受限，状况或许会恶化。那是飞轮断裂的时候，矿工将需要加倍投入辅助业务以保持存活。