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对话 VanEck 投资经理：从机构的角度看，你目前该买比特币吗？

来源： www.yykjsis.com时间：2025-11-29 14:37

整理 & 编译：深潮 TechFLOW

嘉宾：Matthew Sigel，VanEck Onchain Economy ETF（$NODE）投资组合经理

主持人：Anthony Pompliano

播客户资源：Anthony Pompliano

原标题：Is It Time To Buy 比特币 Now?

播出日期：2025 年 11 月 25 日

要素总结

Matthew Sigel 是 VanEck Onchain Economy ETF ($NODE) 的投资组合经理，该基金被觉得是加密生态系统中最具前瞻性思维的机构商品之一。在本次访谈中，大家分析了机构怎么样评估BTC，从市场结构、投资者情绪到最近价格行情走势的驱动原因。Matthew 介绍了他用来判断BTC将来走势的三个重点指标，并推荐了他在市场波动期间的买入方案，与他对加密有关上市公司股票的关注点。除此之外，本期播客还讨论了更广泛的数字资产生态系统，包含智能合约平台、稳定币与他觉得最具长期潜力的范围。

这里也有一份太长不看版的播客笔记一图流，帮你迅速知道大意。

对话 VanEck 投资经理：从机构的角度看，你目前该买比特币吗？

精彩看法摘要

BTC矿企正在向人工智能公司转型。

波动性是加密范围最大的挑战之一。

Matthew Sigel 一般从三个视角来评估BTC的市场表现。第一个是全球流动性，BTC与USD指数 (DXY) 持续呈负有关关系；第二个视角是加密生态系统中的杠杆水平，现在加密市场的杠杆水平降低，筹资利率大幅回落；第三个视角是链上活动，现在链上活动表现较为疲软，活动状况并不乐观。

78,000 和 70,000 USD附近的支撑是一个很好的进入机会。

我一般会选择定投的方法，比如在某个价格水平按固定金额进行投资，或者每隔两天进行一次定投。

我的投资风格是小规模头寸、高度多元化，同时在市场中借助“低买高卖”的方案。截至现在，这一方案成效好。

一旦决定买入，就无需一次性全部投入，而是使用越来越布局的方法，愈加理性地应付市场波动。

市场过度饱和，山寨币的通胀率仍然非常高。除去投机特质以外，它们还没真正找到商品与市场的契合点。

SOL 在构建跨行业生态系统方面表现很出色。

特朗普的去监管政策事实上对山寨币导致了肯定的负面影响，由于去中心化这一特质在新监管环境下被削弱了。

机构目前怎么样看待BTC

Anthony Pompliano:今天大家邀请到了 Matthew Sigel，他是 Van Eck 的链上经济 ETF ($NODE) 的投资组合经理。

我感觉大家可以从一个关键的问题开始：机构目前怎么样看待BTC？市场信号很复杂，既有积极的数据，也有消极的数据，报价明细表现不佳，投资者情绪低迷。Van Eck 和其他机构一般怎么样看待BTC及其资产配置？

Matthew Sigel:

从投资者的兴趣来看，我觉得机构对BTC的关注度依旧非常高。大家仍然收到很多关于教育内容、投资组合构建建议与小规模配置请求的需要。然而，现在BTC价格历程了超越 30% 的回撤，大家的一些上市商品的买卖量也有所降低。这表明，虽然投资者对BTC的研究兴趣非常高，但实质买卖操作上存在肯定的犹豫。

Anthony Pompliano:那样，假如大家剖析这类数据点，你会怎么样区别积极数据和消极数据？

Matthew Sigel:

大家一般从三个视角来评估BTC的市场表现。

第一个是全球流动性。BTC与USD指数(DXY) 持续呈负有关关系，因此全球风险偏好、杠杆化和去杠杆化对BTC的影响很显著，特别是从 COVID 疫情以来。这种宏观趋势对BTC的影响远远超越之前的阶段。不幸的是，BTC矿工在这一过程中处于核心地方。近期，因为信贷条件收紧与超大规模公司（比如甲骨文）为进步其人工智能能力而筹集巨额债务，BTC矿工不能不调整运营以适应市场机会。这需要很多的资本支出，而这类资金一般依靠于债务筹资、股权筹资或供应BTC来筹集。直到 10 月，BTC矿工们仍在积极供应BTC以支持这类建设。这样的情况致使了恶性循环：信贷条件收紧不只影响了矿工的筹资能力，还进一步压低了BTC价格。因此，我觉得从全球流动性视角来看，证据是混合的，既有资金支持，但市场前景变得愈加不确定。

第二个视角是加密生态系统中的杠杆水平。我觉得这是一个积极信号。大家在 10 月中旬历程了一次市场清算，致使加密市场的杠杆水平降低，筹资利率大幅回落。在过去 12 小时内，市场清算规模达到约 17 亿USD。这表明加密市场的杠杆情绪已经显著减弱，我将它视为看涨的信号。

第三个视角是链上活动。大家一般会重点关注一些买卖成本、活跃地址数目和买卖频率等数据。从这类数据来看，现在链上活动表现较为疲软，活动状况并不乐观。

怎么样实时评估指标与重点BTC价格水平

Anthony Pompliano:那样，你是怎么样评估BTC市场的？大家已经谈到全球流动性是“黄灯”，加密生态系统中的杠杆是“绿灯”，而链上活动则是“红灯”。显然，这类信号是混合的。你会怎么样权衡这类原因？在这三者之间，你更倾向于关注哪一个？当这类信号同时出现时，你是怎么样调整你的方案的？

Matthew Sigel:

我觉得这非常大程度上取决于个人的投资风格。正如我之首要条件到的，现在市场买卖量有所降低，这表明投资者在实质操作上看上去犹豫。以我管理的链上经济 ETF 为例，大约两三周前，我卖出了 15% 的BTC矿业头寸。这是由于大家注意到市场乐观情绪开始减弱，同时信贷环境变得愈加紧张。BTC矿工对大家的收益贡献非常大，因此在年底时进行适度的去风险化是明智之选。现在，大家还没重新部署这类资金，但我正在关注几个重要的BTC价格水平。

其中一个重点水平是 78,000 USD，这等于从峰值下跌 40%。在上一轮市场周期中，BTC过去历过 80% 的下跌。从那时起，BTC的价格波动性已经降低了大约一半。假如波动性减半，我觉得价格的调整幅度也会减半，因此 40% 的下跌是一个适当的风险收益机会。除此之外，78,000 USD的水平还可以突破选举后形成的 69,000 USD支撑位。大家在 70,000 USD附近历程了选举日的波动，今年 4 月又测试了这一水平。因此，这里已经形成了较强的技术支撑。

假如进一步下跌，另一个值得关注的水平是 55,000 USD，这是 200 周移动平均线的地方。假如市场出现极端状况，比如第三历程 80% 的下跌，BTC或许会回到 27,000 USD左右，这正好是贝莱德申请BTC ETF 时的价格水平。这样的情况将抹去所有 ETF 的收益，但我觉得这种可能性较低。总体来看，40% 的下跌和 70,000 USD附近的支撑是一个很好的进入机会。

Anthony Pompliano:我理解你的看法。作为个人投资者，大家可以愈加灵活地判断价格水平，比如 77,000 USD或 80,000 USD，这类差距可能对个人而言并没太大不同，但机构投资者在部署资本时面临更多约束，比如风险管理、再平衡等问题，同时他们也拥有个人投资者没办法获得的数据工具和经验。

你怎么样看待在 77,500 USD和 80,000 USD之间进行投资有什么区别？是不是应该在接近目的时就果断行动，而不是等待更低的价格？在目前市场情绪波动较大的状况下，你会怎么样具体实行投资方案？比如，当市场充满极端贪婪或恐惧时，股市波动性较低，但VIX指数达到 28。在这样的情况下，你是直接果断入场，还是维持纪律性，通过设定价格目的和限价单来实行？

Matthew Sigel:

我的个人风格是更倾向于按部就班。我一般会选择定投的方法，比如在某个价格水平按固定金额进行投资，或者每隔两天进行一次定投。作为专业投资者，大家有专门的买卖员团队支持，可以帮助找到流动性并实行买卖。这是机构投资的优势之一，它使大家可以使用愈加纪律性的投资办法。

不过，我觉得没绝对的正确或错误的方法。重点在于依据自己逻辑和顾客需要，做出明智且适当的决策。对我来讲，慢慢布局是更合适我的风格。

加密有关股票为什么 $NODE 表现优秀

Anthony Pompliano:让大家聊聊与BTC和加密行业有关的公开上市股票。你们的 ETF 商品 $NODE 自成立以来表现很出色，我获悉它的涨幅约在 28% 到 32% 之间，超越了BTC的表现。

通常来讲，不少人觉得BTC或加密货币本身应该会跑赢有关股票，但过去一年大家看到了一些不一样的状况，请你谈谈 $NODE 的公共股票方案，与你们在这类公司中的资产配置思路。

Matthew Sigel:

确实这样。从投资者的角度来看，无论是机构还是散户投资者，很多人更倾向于通过股票来间接投资加密行业。这是由于股票的财务信息披露愈加标准化，同时可以直接适配他们的经纪账户。从我的察看来看，自选举以来，加密行业的一个重大变化是投资银行开始想承销与加密有关的资产。这也是为何大家过去一年看到很多 IPO、SPAC 和二次发行是什么原因。大家在 Van Eck 非常幸运，在选举后调整了方案，专注于加密有关股票的投资。从结果来看，这一方案是正确的。自 $NODE 推出以来，BTC价格下跌了 16%，而有关股票却显著上涨。大家可以辨别出人工智能对BTC矿工的深远影响，并构建了一个相对低波动性的投资组合。

当然，大家的投资组合也历程了一些回撤，但与市场上的其他角逐商品相比，大家通过严格控制头寸规模，成功减少了部分下行风险。在这个早期阶段的行业中，很多小型公司和高杠杆公司都面临着实行和运营风险。我觉得没必要承担过大的风险，譬如配置 10% 的单一头寸。相反，我更倾向于将风险集中在 1% 到 4% 的范围内，并借助市场波动性来探寻优势。

另外，大家对加密有关股票的概念较为宽泛，不只关注那些主要业务与加密行业有关的公司，也包含那些通过代币化或销售进入BTC价值链的公司。这类公司不只可以节省本钱，还能通过有关业务创造收入，对市盈率的影响也很显著。因此，我的投资风格是小规模头寸、高度多元化，同时在市场中借助“低买高卖”的方案。截至现在，这一方案成效好。

Anthony Pompliano:你提到的公司并可能不是业务的大多数都与加密行业有关。能否举一个例子，譬如什么公司通过向加密行业销售商品或用有关技术，却并不被觉得是传统意义上的加密公司？

Matthew Sigel:

我可以举一个例子，那就是 Hynex，它是一家韩国的内存制造商，主要向半导体行业销售商品。它与美光和闪迪角逐，是寡头垄断市场。当BTC矿机销售好时，Hynex 的 DRAM 业务在BTC挖矿中的占比约为个位数到中个位数。从边际上看，这确实对其整体业务有肯定影响，但并非主导原因。然而，当大家将AI对Supply chain的影响考虑进来时，供需动态发生了显著变化。像 Hynex 如此的公司现在市盈率约为 5 倍，这使其成为一个估值极具吸引力的投资标的。大家对 Hynex 的配置比率约为 1%，该公司不只与数字资产有关，还受益于其他结构性增长机会。这是一个非常不错的例子。

什么能扭转BTC矿工的低迷情况？

Anthony Pompliano:BTC矿工近年来历程了显著的回撤，特别是在BTC价格达到峰值后。你觉得有什么原因可以扭转矿工的低迷局面？

大家近期讨论到一个有趣的看法，来自霍华德·马克斯在 2018 年沃顿商学院的一次访谈。他提到投资中一个容易见到的隐喻——“接住脱落的刀子”，他的方案并非试图精确抄底，而是在价格接近底部时越来越买入并积累仓位，即使价格可能继续下跌，但在市场复苏时也会继续加仓。那样，你觉得BTC矿工的趋势怎么样才能发生转变？

Matthew Sigel:

我很认可霍华德·马克斯的看法，这正是我之首要条件到的投资方案。一旦决定买入，就无需一次性全部投入，而是使用越来越布局的方法，愈加理性地应付市场波动。

从我的剖析来看，有两个主要原因或许会帮助矿工摆脱困境。第一个是AI范围的营收表现。目前市场对AI投资是不是能带来实质回报存在较大争议。我觉得，AI的收益更多体目前本钱优化方面，而不是直接增加收入。通过削减运营本钱，企业可以更显著地提高每股收益，这对市场来讲是一个积极信号。比如，Open人工智能近期与 Target 达成了一项合作协议，将它技术整理到零售应用和结账步骤中。这笔买卖规模可能达到九位数，虽然现在有关信息披露有限，但伴随更多类似买卖的出现，市场对AI的信心或许会越来越增强。

第二个原因是美联储的货币政策。假如美联储选择降息，将显著改变市场流动性，这对BTC矿工来讲至关要紧。目前市场对美联储会不会在 12 月降息仍存在分歧，但一旦流动性改变，矿工的筹资重压或有所缓解。

总的来讲，这两个原因——AI的营收表现和美联储的货币政策——可能成为扭转BTC矿工低迷情况的重点驱动力。

Anthony Pompliano:当大家谈论加密有关的公开上市公司时，BTC矿工是一个关键的范围。除此之外还有稳定币提供商，比如 Circle、Gemini 和 Coinbase，与一些基础设施公司和其他有关主题。你是怎么样看待这类企业的？

Matthew Sigel:

Circle 是一个典型的例子，过去因市场热情而被高估，目前正在历程估值调整的低谷期。但同时，他们的市场份额事实上在渐渐扩大，因此将来大家或许会在投资组合中增加对这种企业的配置。回到BTC矿工，大家从近期的市场动态中学到了一点，那就是资本本钱的重点用途。过去三个月里，几乎所有矿工公司都在筹筹资金以支持其人工智能基础设施建设。这是一个资本密集型的过程，大家开始看到行业内的资本本钱出现分化。比如，Cipher 近期宣布与 Fluid Stack（由Google支持）达成共识，通过债务筹资打造基础设施。而像 Bitdeer 如此的公司则不能不依靠可转换债务，Clean Spark 也采取了类似的稀释性筹资方法。这种资本获得能力的差异将致使行业内“赢家通吃”的现象加剧，因此投资者应更倾向于选择那些拥有资本优势的大型矿工公司。

Anthony Pompliano:规模经济好像正在成为一个关键的讨论话题。过去可能由于行业规模较小，这并非一个重点问题。但伴随行业的成熟，无论是在私人市场、流动性加密货币，还是一些早期上市公司中，规模变得愈加要紧。譬如 Coinbase 已经进步成一个真正的大公司，而矿工行业中也有几家公司突破了规模限制。在传统行业中，规模经济一般至关要紧。目前在加密行业也是这样——要么获得规模，要么就会被边缘化。

Matthew Sigel:

我完全赞同。在早期，BTC挖矿的主要方案是探寻最便宜的电力，通过地区性的资源优势来达成盈利。然而，因为华尔街对这类业务的资金支持有限，矿工公司非常难达成规模经济。目前，这样的情况正在发生变化，特别是在AI与挖矿行业的交汇点上。像 Tera Wolf 和 Cipher 如此的公司已经可以通过债务筹资扩大业务规模，虽然这类筹资的评级较低，但它们对少数股东的影响是一个关键的转折点。

不过，我觉得BTC挖矿仍然具备非常强的地区性特点。比如，Cipher 在德克萨斯州运营，Tera Wulf 在纽约，而 Bitfarms 则集中在 PJM 地区（PJM 地区指的是PJM 互联电网，它是美国最大的地区输电组织（RTO），负责管理覆盖美国东部13个州和华盛顿特区的电力系统）。现在这类公司之间的直接角逐还不算激烈，但已经有迹象显示它们开始向更多地区扩展。比如，Tera Wulf 近期表示，他们计划进入德克萨斯州以服务更多顾客。伴随行业的进步，规模经济的优势将越来越显现，但像公用事业行业，地区性原因仍然会在其中饰演要紧角色。

评估持有BTC的公司资产负债表

Anthony Pompliano:MicroStrategy在将BTC纳入资产负债表方面已经展示出了巨大的规模效应。目前市场上有很多公司开始将BTC或其他加密货币纳入资产负债表，其中一些是通过传统上市的公司，还有一些是通过反向回收或SPAC上市的公司。你怎么样看待整个数字资产市场，与将来这类资产可能怎么样积累价值？

Matthew Sigel:

大家对这个范围的怎么看相对小心。大家觉得，现在市场上很多小市值数字资产公司可能很难长期保持高估值，当然，这并非说完全没如此的公司，但没理由相信会有这样多的小型公司可以维持溢价。我早期职业生涯曾研究过亚洲市场，当时也有很多净资产值（NAV）种类的公司，一般以 50% 的优惠买卖，特别是在没明确控制权变更路径或者少数股东没办法兑现资产的状况下。因此，大家的方案是防止这种公司，尽管某些状况下会有例外。伴随估值的下调，大家也看到一些小型公司开始供应BTC并回购股票，同时激进投资者的介入也会为这类公司带来机会。

我正在关注 Strive 的买卖是不是可以顺利完成。假如买卖完成，我觉得 Strive 的风险回报或许会更具吸引力，由于他们的优先股构造相对明确，固定收益投资者可以更容易评估风险和回报。比如，Strive 的优先股回购价格设定在 110 USD，而发行价格为 75 USD，面值为 100 USD。除此之外，他们通过利率管理将目的价格控制在 95 到 105 USD之间。这种设计致使投资者可以更好地衡量上行和下行风险。

相比之下 Microstrategy 的优先股构造则更复杂，虽然他们与可转换债券套利者关系密切，可以在整个周期内以溢价买卖，但债权人仍然面临较大的不确定性，由于公司保留了收回债务的选择权。这种设计增加了债权人的风险评估困难程度，可能对固定收益投资者不够友好。

类似的状况也出目前 Meta Planet 公司。他们近期宣布了一项新的优先股构造，设计更接近于 Strive 的模式，但这对他们来讲可能并不乐观。缘由在于这种构造增加了债券持有者的权力，致使他们优先获得现金流，而股权部分的潜在收益则被削弱。这对债券投资者来讲可能是一个更可持续的选择，但对股东而言却可能带来负面影响，特别是对于那些依靠股权收益的公司来讲，这种设计可能成为一种负担。

Anthony Pompliano:关于这类公司偿还优先股债务的能力，市场上也有一些质疑。譬如 Saylor 提到，假如BTC每年仅上涨 2%，他们仍然可以长期保持运作。假如完全没增长，他们可以通过供应股票资助运营长达 70 年。你怎么样看待这类企业的偿债能力？

Matthew Sigel:

这取决于公司资产负债表的具体结构。比如，像 Microstrategy 如此的公司，其偿债能力更多依靠于BTC价格的上涨和未达成收益的增长。他们可以通过这类未达成收益进一步借贷来保持运营。而一些较小的公司则更倾向于直接供应BTC来偿还债务。这种模式或许会增强投资者的信心，但也引发了一个问题：假如在熊市中这类公司纷纷供应BTC，市场会遭到什么样的影响？这样的情况或许会加剧BTC价格的下行重压，特别是在市场情绪低迷的状况下。

Anthony Pompliano:假如这类公司开始集中抛售BTC，你觉得市场会发生什么？你觉得会出现强制卖盘的状况吗？比如，Michael Saylor 是不是可能被迫清算资产？

Matthew Sigel:

这样的情况非常或许会加剧BTC价格的下行风险，尤其是在市场情绪低迷的状况下。我觉得 Saylor 的状况比较特殊，即使BTC价格从高点下跌 50%，他也无需供应资产。他可以通过与债权人协商来进行再筹资。不过，对于一些小型公司来讲，状况或许会更复杂。假如这类企业的股票以其净资产值的 50% 打折买卖，激进投资者或许会寻求董事会席位，并通过法律方法推进公司治理变革甚至清算公司，将资产返还给股东。这一般是一个漫长的过程，可能需要一到两年的时间。

Anthony Pompliano:那样，对于那些持有BTC但并不是BTC企业的企业，譬如特斯拉或 Block，你觉得这种趋势会继续增长吗？还是市场会对此进行分化？

Matthew Sigel:

这是一个值得关注的问题。大家在管理 Node ETF 时就注意到了类似的状况。比如，特斯拉和 Allied Resources（ARLP）如此的公司虽然持有BTC，但市场并未对这类少量BTC持有给予明显的估值奖励。不过，这样的情况或许会伴随市场变化而发生逆转。近期 MSCI 考虑将 Microstrategy 从某些指数中移除，这可能促进很多公司调整方案，将BTC持有量控制在总资产的 49% 以下，以防止被排除在指数以外。这种方案让公司既能享受BTC上涨带来的收益，同时保留在指数中的资格。市场一直在变化，我觉得伴随规则的调整，市场或许会对这类持有少量BTC的公司给予更高的估值。

Matthew 对山寨币和BTC主导地位的展望

Anthony Pompliano:你们团队花了不少时间研究加密货币与与这类资产有关的公开上市公司。你现在对BTC以外的其他加密货币的怎么看是什么？

Matthew Sigel:

客观地说，大家在推出单一代币解决方法方面不如一些 ETF 角逐对手积极。大家已经提交了 BNB ETF，和 AVAX (AVAX) ETF 的申请。坦率地说，市场过度饱和，山寨币的通胀率仍然非常高。除去投机特质以外，它们还没真正找到商品与市场的契合点。

因此，大家对这一范围的态度并不积极。显然，市场已经大幅回落。我昨天参加了 MultiCoin Summit，发现SOL 在构建跨行业生态系统方面表现很出色。很多行业正在借助其区块链构造。然而，与一些公司链（如 Tempo 或 Circle）相比，去中心化区块链缺少销售团队的支持。公司链一般通过销售团队吸引企业，并通过股票勉励职员发展市场，而去中心化区块链只可以靠社区的力量和货币化的潜力来抓住机会。这种转化机制不够直接，没办法像 Visa、Mastercard、Square 或 SOL 那样推进企业使用其支付系统。

Anthony Pompliano:关于相对于BTC的表现呢？历史上，牛市中山寨币会跑赢BTC。但这次好像BTC跑赢了大部分山寨币，这让不少人感到惊讶。为何会如此？

Matthew Sigel:

从法币计价的角度来看，BTC的表现确实超越了其他资产。我觉得特朗普的去监管政策事实上对山寨币导致了肯定的负面影响，由于去中心化这一特质在新监管环境下被削弱了。在过去的监管环境中，ETH在去中心化替代品中具备明显优势。而目前，这种优势被抹平了，每一个项目都处于相对均衡的角逐平台。这也是为何公司链开始崛起的部分缘由。这类公司并不完全去中心化，它们的路线图也没明确的去中心化目的，但它们可以借助代币拓展一些在过去被觉得是非法的业务。这致使真正去中心化的项目，譬如ETH和 SOL，失去了部分差异化优势。

$NODE 内部：结构、分配和方案

Anthony Pompliano:能否为大伙简单介绍一下 NODE，与你们的投资方案是什么？

Matthew Sigel:

NODE 是一个主动管理的 ETF，大家最多可以将25%的资产持有在数字货币中，通过 ETF 进行投资。大家现在持有11% 在BTC ETF 中，ETH和 SOL 各约1%。

其余部分是与该范围有关的股票。大家的目的是任何说明了通过使用BTC、区块链或数字资产来赚钱或省钱的策略的公司。我坚信BTC矿企正在向人工智能公司转型。矿企是基金中最大的敞口，约占三分之一。其余资金配置在金融科技、电商、能源基础设施等。这种多样化旨在平滑投资组合的波动性。

假如大家只投资于加密范围的纯粹公司，譬如 Microstrategy 和 Coinbase，这类高杠杆企业的波动性或许会很大，甚至高达 10%。依据机构投资者的反馈，波动性是加密范围最大的挑战之一。因此，大家的方案是通过分散投资来减少整体波动，同时仍然让投资者享遭到数字资产普及带来的增长红利。这就是 NODE 的核心目的。