新标准下，山寨 ETF 批量上线：半年走完BTC十年路

原文标题：《山寨 ETF 爆发，半年走完BTC十年路：加密市场正在发生结构性巨变》
原文作者：Clow，白话区块链

BTC ETF 花了近十年才获批，山寨币只用了半年。

2025 年 11 月，一件不可思议的事在华尔街发生了。SOL、瑞波币、狗狗币——这类曾被主流金融视为「投机玩具」的山寨币，居然在短短几周内集体登陆纽约证券交易网站和纳斯达克，摇身一变成为受监管的 ETF 商品。

更魔幻的是，这类 ETF 并不是经过 美国证券交易委员会 逐一严格审批，而是借助一套全新的「通用上市条件」和一个不为人知的「8(a) 条约」迅速通道，几乎是在监管机构「默许」的状况下自动生效。

游戏规则，正在被彻底改写。

监管的「策略性舍弃」

长期以来，美国证券交易委员会 对数字货币 ETF 的态度可以用四个字概括：能拖就拖。

每一个新的加密 ETF 申请都需要交易网站提交规则变更申请，美国证券交易委员会 拥有长达 240 天的审察期，且常常在最后期限前以「市场操纵风险」为由拒绝。这种「执法监管」让无数申请石沉大海。

但 2025 年 9 月 17 日，所有忽然改变了。

美国证券交易委员会 批准了三大交易网站提出的「通用上市条件」修订提案，这个看上去技术性的调整，事实上为山寨 ETF 打开了一扇大门：符合特定条件的加密货币，可以不需要逐一审批就直接上市。

核心准入条件非常简单：

· 要么，该资产在 美国商品期货委员会 监管的期货市场有至少 6 个月买卖历史，且交易网站与该市场签有监控协议；

· 要么，市场上已有持有该资产至少 40% 敞口的 ETF 先例。

只须满足其中一项，山寨 ETF 就能走「迅速通道」。SOL、瑞波币、狗狗币 恰好都符合标准。

更激进的是，发行商们还找到了另一个「加速器」——8(a) 条约。

传统 ETF 申请都会包括「延迟修订」条约，允许 美国证券交易委员会 无限时审察。但 2025 年第四季度，Bitwise、Franklin Templeton 等发行商开始在申请中移除这一条约。

依据《1933 年证券法》第 8(a) 条，假如注册声明没延迟生效的语言，该文件将在提交后 20 天自动生效，除非 美国证券交易委员会 主动发起停止令。

这就像给 美国证券交易委员会 出了一道选择题：要么在 20 天内找到充分理由叫停，要么就眼睁睁看着商品自动上线。

因为政府停摆致使的人手不足，加上 瑞波币 案、Grayscale 案等司法判决的重压，美国证券交易委员会 几乎无力应付数百份积压申请。更关键的是，2025 年 1 月 20 日，美国证券交易委员会 主席 Gary Gensler 离职，整个监管机构进入「跛脚鸭」状况。

发行商们抓住了这个千载难逢的窗口期，疯狂冲刺。

SOL ETF：质押收益的大胆尝试

SOL 凭着高性能公链的技术光环，成为继 比特币 和 以太币 之后第三个 ETF 化的「蓝筹」资产。

截至 2025 年 11 月，已有 6 只 SOL ETF 上市，包含 Bitwise 的 BSOL、Grayscale 的 GSOL、VanEck 的 VSOL 等。其中，Bitwise 的 BSOL 最为激进——它不只提供 SOL 价格敞口，还试图通过质押机制为投资者分配链上收益。

这是个大胆的尝试。美国证券交易委员会 长期将质押服务视为证券发行，但 Bitwise 在 S|1 文件中明确标注「Staking ETF」，试图设计一种合规结构来分配质押收益。假如成功，这将让 SOL ETF 不只能捕获价格上涨，还能提供类似「股息」的现金流，吸引力远超无收益的BTC ETF。

另一个争议点在于，SOL 在 CME 没期货合约。根据 美国证券交易委员会 的历史逻辑，这本应是拒绝的原因。但监管层最后放行，可能意味着他们认同了 Coinbase 等受监管交易网站的长期买卖历史足以形成有效价格发现。

市场表现同样亮眼。

依据 SoSoValue 数据，SOL ETF 自推出以来连续 20 天录得净流入，累计流入 5.68 亿USD。当BTC和ETH ETF 在 11 月面临大规模净流出时，SOL ETF 却逆势吸金。截至 11 月底，六只 SOL 基金的总资产管理规模已达 8.43 亿USD，约占 SOL 市值的 1.09%。

这说明机构资金正在进行资产轮动，从拥挤的BTC买卖撤出，探寻具备更高 Beta 和增长潜力的新兴资产。

瑞波币 ETF：监管和解后的价值重估

瑞波币 的 ETF 化的道路一直被 瑞波公司 与 美国证券交易委员会 的法律纠纷所阻。
2025 年 8 月双方达成和解后，瑞波币 头上的达摩克利斯之剑终于落下，ETF 申请井喷。

截至 11 月，已有 5 只 瑞波币 ETF 上市或马上上市：

Bitwise 的 瑞波币 ETF 于 11 月 20 日上市，直接用「瑞波币」作为买卖代码，这个大胆的营销推广方案引发争议——有人觉得这是天才之举，让散户搜索时直接定位；也有人批评这会混淆基础资产与衍生基金。

Canary 的 瑞波币C 于 11 月 13 日率先上市，首日创纪录流入 2.43 亿USD。

Grayscale 的 G瑞波币 于 11 月 24 日上市，由信托转换而来，消除去折溢价问题。

尽管初期资金流入强劲，瑞波币 价格却在 ETF 上市后短期承压。Bitwise ETF 上市后几天内，瑞波币 价格下跌约 7.6%，一度跌超 18%。

这是典型的「买预期、卖事实」行为。投机资金在 ETF 批准预期形成时提前买入，消息落地后获利了结。宏观原因（如就业数据强劲致使降息预期减弱）也压制了整体风险资产表现。

但长期来看，ETF 为 瑞波币 引入了持续的被动买盘。数据显示，瑞波币 ETF 自推出以来累计净流入已超 5.87 亿USD。投机者在撤退，但配置型机构资金正在进场，为 瑞波币 价格构筑更高的长期底部。

狗狗币 ETF：从 Meme 到资产类别

狗狗币 的 ETF 化标志着一个要紧转折点：华尔街开始接纳基于社区共识和互联网效应的「Meme 币」作为合法投资标的。

现在已有三只 狗狗币 有关商品：

Grayscale 的 GDOG 于 11 月 24 日上市；

Bitwise 的 BWOW 已提交 8(a) 申请，等待自动生效；

21Shares 的 TXXD 则是 2 倍杠杆商品，针对高风险偏好投资者。

市场反应相对冷淡。GDOG 首日买卖量仅 141 万USD，未录得净流入。这可能来自于 狗狗币 投资者群体的高度零售化特点——他们更倾向于直接在交易网站持有代币，而非通过 ETF 支付管理费。但市场常见期待 Bitwise 的 BWOW 能凭着更低费率和更强营销能力激活这一板块的机构需要。

下一波：LTC币、HBAR 和 BNB

在三大热点山寨币以外，LTC币、Hedera (HBAR) 和 BNB 也在积极寻求 ETF 化。

LTC币 作为BTC的代码分叉，在监管属性上与 比特币 最接近，被视为产品。Canary Capital 于 2024 年 10 月提交申请，并在 2025 年 10 月 27 日提交 8|A 表格（交易网站注册的最后步骤），暗示 莱特币 ETF 上市已火烧眉毛。

HBAR ETF 的申请由 Canary 领衔，Grayscale 跟进。重点突破在于 Coinbase Derivatives 于 2025 年 2 月推出了 美国商品期货委员会 监管的 HBAR 期货合约，为 HBAR 满足「通用上市条件」提供了必要的监管市场基础。纳斯达克已为 Grayscale 提交 19b|4 文件，预示 HBAR 极大概成为下一个获批资产。

BNB 则是最具挑战的尝试。VanEck 提交了 VBNB 的 S|1 申请，但鉴于 BNB 与 币安 交易网站的紧密联系，与 币安 此前与美国监管机构的复杂纠葛，BNB ETF 被觉得是对 美国证券交易委员会 新领导层监管尺度的终极测试。

「加密乘数」效应：流动性的双刃剑

山寨币 ETF 的上线不止是增加投资代码，更在通过结构性资金流改变整个市场。

国际清算银行（BIS）研究提出「加密乘数」（Crypto Multiplier）定义：加密货币的市值对资金流入的响应是非线性的。对于流动性远低于BTC的山寨币而言，ETF 带来的机构资金可能产生巨大价格冲击。

依据 Kaiko 数据，最近BTC的 1% 市场深度约为 5.35 亿USD，而大部分山寨币的市场深度仅为其几十分之一。这意味着，同等规模的资金流入（如 Bitwise 瑞波币 ETF 首日的 1.05 亿USD）理论上应付 瑞波币 价格产生比对 比特币 大得多的推进用途。

现在的「卖事实」现象掩盖了这一效应。做市商在 ETF 申购初期需要买入现货，但假如市场情绪整体偏空，他们可能借助期货市场做空对冲，或在场外市场消化库存，短期内抑制现货价格上涨。

但伴随 ETF 资产规模积累，这种被动买盘将渐渐抽干交易网站流动性，致使将来价格波动愈加剧烈且倾向上行。

市场分层：新的估值体系

ETF 推出加剧了加密市场的流动性分层：

第一梯队（ETF 资产）：比特币、以太币、SOL、瑞波币、狗狗币。这类资产拥有合规的法币入口，注册投资顾问（RIA）和养老基金可无障碍配置。它们将享受」合规溢价」和更低的流动性风险。

第二梯队（非 ETF 资产）：其他 Layer 1 和 DeFi 代币。因为缺少 ETF 通道，这类资产将继续依靠散户资金和链上流动性，其与主流资产的有关性可能减少，面临被边缘化的风险。

这种分化将重塑整个加密市场的估值逻辑，从投机驱动转向基于合规通道和机构配置的多极化估值。

小结

2025 年末的山寨币 ETF 浪潮，标志着加密货币从「边缘投机」向「主流配置」迈出决定性一步。

通过巧妙借助「通用上市条件」和「8(a) 条约」，发行商成功撕开了 美国证券交易委员会 防线，将 SOL、瑞波币、狗狗币 等曾充满争议的资产带入受监管交易网站。

这不只为这类资产提供了合规资金入口，更关键的是，在法律层面对这类资产的「非证券」属性进行了事实上的确认。

尽管短期面临获利回吐重压，但伴随机构投资者开始在模型中为这类资产分配 1%|5% 仓位，结构性资金流入将不可防止地推高这类「数字大宗产品」的估值。

将来 6|12 个月，大家将看到更多资产（如 AVAX、Chainlink）尝试复制这一路径。

在多极化的加密市场中，ETF 将成为区别「核心资产」与「边缘资产」的非常重要分界线。

而对于投资者来讲，这场变革带来的不止是投资机会，更是市场格局的彻底重构：一个过去以投机和叙事驱动的市场，正在向以合规通道和机构配置为锚的新秩序演进。

这个进程，已经不可逆转。

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