编者按：近期，Dragonfly 知名合作伙伴 Haseeb Qureshi 发表了一篇拒绝犬儒主义、拥抱指数级思维的长文，意料之外地将社区讨论重新拉回最重要的问题：L1 的价值，到底还剩多少？以下内容节选自 @MessariCrypto 马上发布的《The Crypto Theses 2026》，由 Odaily 星球日报整理。

数字货币驱动整个行业

将讨论重新聚焦在「数字货币」本身十分要紧，由于加密行业中的大部分资本，最后都是在寻求对「货币化资产」的敞口。现在加密市场总市值为 3.26 万亿USD，其中 比特币 占 1.80 万亿USD，占比 55%。在剩余的 1.45 万亿USD里，大约 0.83 万亿USD集中在各类 L1 公链。也就是说，约 2.63 万亿USD、约占整个市场 81% 的资金，都投入了市场已经视为货币或觉得将来可能获得货币溢价的资产。

在这种背景下，无论你是买卖者、投资者、资本管理者还是开发者，理解市场怎么样赋予或撤回货币溢价都至关要紧。在加密行业中，没什么比市场愿不想把一个资产视为「货币」更能推进估值变化。因此，预测将来什么资产能获得货币溢价，几乎可以说是构建投资组合时非常重要的变量。

到现在为止，大家主要关注的是 比特币，但也有必要讨论剩余那 0.83 万亿USD中那些「可能是或可能不是货币」的 L1 资产。如前文所述，大家预计将来几年 比特币 将持续从黄金及其他非主权价值储藏品中吸收市场份额。但这也引出一个问题：L1 的空间还剩多少？潮水上涨时，是不是所有船（资产）都会上浮（受益）？还是说 比特币 在追赶黄金的过程中，也会从 L1 公链中吸走部分货币溢价？

要回答这类问题，第一需要看看目前 L1 的估值格局。市值排名前四的 L1——以太币（3611.5 亿USD）、瑞波币（1301.1 亿USD）、BNB（1206.4 亿USD）与 SOL（746.8 亿USD）——合计市值达 6865.8 亿USD，占整个 L1 板块的 83%。在这前四名之后，市值差距较大（比如 TRX 为 266.7 亿USD），但尾部体量仍然不小。排名 15 名以外的 L1 总市值仍有 180.6 亿USD，占 L1 总市值的 2%。

更关键的是，L1 市值并不等同于纯粹的「货币溢价」。L1 的估值框架主要有三种：

（i）货币溢价（Monetary Premium）

（ii）真实经济价值（REV）

（iii）经济安全需要（Economic Security Demand）

因此，一个项目的市值并不是只由市场将它视为货币这一原因决定。

推进 L1 估值的，是货币溢价，而不是收入

尽管存在多种估值框架，市场却愈加倾向于从「货币溢价」的视角，而非「收入驱动」的角度来评估 L1。过去几年，市值超越 10 亿USD的所有 L1，其整体市盈率大致维持在 150 倍至 200 倍之间。但这个总体数据具备误导性，由于其中包括了 TRX 与 Hyperliquid。在过去 30 天里，TRX 与 HYPE 贡献了该组别 70% 的收入，却仅占市场总市值的 4%。

剔除这两个异常值后，真正的故事才显现。尽管收入持续降低，L1 的估值却在上升。调整后的市盈率呈现明确的上升趋势：

· 2021 年 11 月 30 日：40 倍

· 2022 年 11 月 30 日：212 倍

· 2023 年 11 月 30 日：
137 倍

· 2024 年 11 月 30 日：205 倍

· 2025 年 11 月 30 日：536 倍

假如从 REV 的角度解析，可能可以觉得市场在定价将来的收入增长。然而这一讲解并不成立，由于在同一组（仍然排除 TRX 与 Hyperliquid）中，L1 收入几乎每年都在降低：

· 2021：
123.3 亿USD

· 2022：48.9 亿USD（同比 |60%）

· 2023：27.2 亿USD（同比 |44%）

· 2024：35.5 亿USD（同比 +31%）

· 2025：年化 17.0 亿USD（同比 |52%）

在大家看来，最简单、最直接的讲解是：这类估值主要由货币溢价驱动，而非目前或将来收入。

L1 一直在持续跑输BTC

假如 L1 的估值主要由市场对其货币溢价的期待所驱动，那样下一步的问题是：是什么塑造了这种期待？一种简单的办法是把它们与 比特币 的报价明细表现进行比较。假如货币溢价的变化主要反映 比特币 的走势，那样这类资产的表现就应当与 比特币 的「β 系数」相似；若货币溢价来自每一个 L1 自己的独特原因，那样它们与 比特币 的有关性应更弱，表现也应更具特殊。

作为 L1 的代表，大家选取了市值前十的 L1 代币（排除 HYPE），统计它们自 2022 年 12 月 1 日以来相对于 比特币 的表现。这十个资产占据 L1 市值的约 94%，具备较强代表性。在这期间里，有八个资产在绝对回报上跑输 比特币，其中有六个落后超越 40%。只有两个资产跑赢 比特币：瑞波币 与 SOL。但 瑞波币 的超额收益仅为 3%，鉴于其历史上受散户资金主导，大家不会过度解析。真正具备显著超额收益的只有 SOL，跑赢 比特币 87%。

但深入拆解后会发现，SOL 的「跑赢」可能并不如表面那样强。在 SOL 跑赢 比特币 87% 的同一时期，SOL 生态的基本面呈现指数级爆发：DeFi TVL 增长 2,988%，手续费增长 1,983%，DEX 买卖量增长 3,301%。按任何合理标准计算，SOL 自 2022 年底以来的生态规模扩大了 20 至 30 倍，但与之对应的 SOL 价格仅跑赢 比特币 87%。

请再读一遍这句话。

要想在与 比特币 的博弈中达成真正显著的超额收益，一个 L1 不是要生态增长 200% 或 300%——它需要增长 2,000%|3,000%，才能勉强获得几十个百分点的超额表现。

综合以上，大家的判断是：虽然市场仍在以「将来可能获得货币溢价」的预期来给 L1 定价，但对这类预期的信心正在悄然消退。同时，市场对 比特币 作为「数字货币」的货币溢价并未动摇，甚至可以说，比特币 与各类 L1 之间的领先优势正持续扩大。

尽管数字货币本身并无需手续费或收入来支撑估值，但这类指标对 L1 却至关要紧。与 比特币 不同，L1 的叙事取决于构建生态系统（应用、用户、吞吐量、经济活动等）来支撑其代币价值。然而，假如一个 L1 的生态正呈现年度下滑（从收入和手续费降低可部分反映），那样它就失去了相对于 比特币 的唯一角逐优势。没真实经济增长，其「数字货币化」故事将愈加难被市场同意。

展望将来

展望将来，大家不觉得这一趋势会在 2026 年或更长的时间里发生逆转。除少数可能的例外，大家预计 L1 板块将继续失去市场份额，被 比特币 进一步挤压。因为其估值主要依靠将来货币溢价的预期，伴随市场渐渐认定 比特币 对「数字货币」这一叙事拥有最强倡导，L1 的估值将不断缩短。尽管 比特币 在将来几年也会面临挑战，但这类问题距离现实仍然太遥远、变量太多，没办法为竞品 L1 的货币溢价提供有效支撑。

对 L1 来讲，证明自己价值的门槛已经提升。它们的叙事与 比特币 相比已没办法具备足够吸引力，也不可以再依靠市场狂热来长期支撑估值。那个「大家将来可能成为货币」的故事就能撑起万亿级市值的年代正在关闭。投资者现在已经拥有十年的数据可以证明：L1 的货币溢价只有在生态出现极端增长时才能维系。一旦增长停滞，L1 就会持续跑输 比特币，而货币溢价也会随之消散。