纯二级思路，散户更好跟

本文来自：Fisher8 Capital

编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma|eth）

编者按：2025 年已成为了过去。新年伊始，很多 VC 都在争相发布对 2025 年的复盘与对 2026 年的预测，但因为自己业务模型导向，VC 总是会更侧重一级市场视角，对聚焦二级市场的散户指导性并不强。而头部流动性基金Fisher8 Capital 的这篇复盘与备战内容则不太一样，既完整记录了该机构在 2025 年内成功与失败二级操作，也对 2026 年的市场走向做出了一些更偏二级的考虑。

以下为Fisher8 Capital 原文内容，由 Odaily星球日报编译。

摘要

2025 年对大部分流动性基金（Liquid Fund）而言都是异常艰难的一年，其特点是资本轮动极为激进，与加密货币在整体上没跑赢传统资产。尽管 Fisher8 Capital 在主流资产和链上资产上拿到了一些结果，但因为大家对若干长线主题（如 人工智能、DePIN 等）维持高度信念，在部分新兴赛道表现不佳的背景下，大家选择了在较大回撤中继续持有有关仓位。

最后，Fisher8 Capital以16.7% 的年度回报率收官。大家有信心，在这一高度波动是那一年的中所积累的纪律性与洞察能力，将帮助大家在将来持续跑赢市场。不过从风险调整后的角度来看，大家当初可能还不如把钱投进托儿所（注：这是在嘲讽明尼苏达州的托儿所丑闻）。

假如你感兴趣与大家合作，或正在从事一些有趣且具革新性的项目，欢迎在 X 上与大家联系。期望你会喜欢大家的年度回顾，也祝愿大伙在新的一年所有顺利。

买卖记录

大家在 2025 年最好买卖操作如下。

最差的买卖操作则是这类。

2025 市场复盘

特朗普与加密市场的明确关联

在 2024 年总统大选前，市场常见预期若特朗普胜选，将成为数字货币监管环境与估值规模的重大拐点。有关预期包含：

终结“以执法代监管”的监管方法；对稳定币的明确支持；分析打造“策略BTC储备”；与在 2024 年 9 月推出与特朗普有关的项目，如World Liberty Financial（WLFI）；

这类原因一同使加密货币成为了更广义的“特朗普买卖”（Trump Trade）中Beta 系数最高的表达形式之一，并在选举结果揭晓前将巨大的政策乐观情绪计入了价格。

然而，选着这一乐观情绪开始回撤，“特朗普买卖”整体出现反转。这一现象不只体目前加密货币中，也体目前与特朗普通高中度有关的股票上，比如DJT，其股价在选举前见顶，随后明显回落。尽管选后环境确认了对加密行业更友好的政策表态，但市场面对的却是法律与监管推进上的惯性，与一系列零散、渐进式的政策成就，很难抵消整体去风险化对“特朗普定义资产”的冲击。

除此之外，特朗普本人通过与 WLFI 的关联与 TRUMP 的出现，对数字货币行业形成了直接的经济敞口。这加剧了市场担心 ——加密货币在一定量上已围绕特朗普个每人气被金融化，从而引入一种“感知风险” —— 一旦其政治资本下滑，或许会直接转化为有关资产价格的走弱。

Odaily注：Forbes 报道，总统任期致使特朗普的净资产在一年内增加了 30 亿USD。

尽管这类担心可非毫无道理，但通过推行长期性政策，或是减少对个人魔力驱动型需要的依靠，完全可以缓解这类问题。最显著的是，2025年8月签署的《关于普及另类资产投资的行政命令》，扩大了 401(k) 退休计划受托人将数字资产纳入投资组合的许可范围。虽然该命令并未强制需要配置，但它实质上减少了机构参与的法律和声誉障碍，将数字货币从一种投机性的边缘资产重塑为至少可以在长期资本池中被允许的资产。

这一转变的真正意义，并不在于短期内会不会立刻出现很多资金流入，而在于市场需要结构的变化。伴随与退休金有关的长期资本被纳入可能性，加密市场开始从单纯由供给驱动的减半周期，向一种由政策调节的需要周期过渡，其特点是期限更长、黏性更强的资本。即使只不过规模化背景下的边际使用，也有潜力抬升价格均衡水平，并相较过往周期中 50–80% 的深度回撤，压缩下行波动空间。

“风险偏好”买卖范围的收窄

“风险偏好”买卖的内涵正在变得愈加复杂。不同于以往周期中，在风险偏好回升阶段，投机资本会很多涌入 Meme 与长尾资产，2025 年 Beta 资产之间的收益分化异常显著。这一点在 10 月初 比特币 创下历史新高时 Meme 表现相对平淡的事实中体现得尤为明显。

取而代之的是，投资者开始将资金集中配置于更小范围的加密货币子集，比如具备加密敞口的“类股票资产”（DAT、CEX 与基金），预测市场，或是拥有明确价值捕获机制的代币。这种分化反映出市场结构的成熟：资本变得愈加有选择性且迅速轮动，资金流向愈加短期化并由叙事驱动。投资者追逐局部动量，迅速收割收益，并将流动性不断滚动至下一个叙事。
2025年，叙事周期被压缩，买卖的持续时间较以往周期更短。

在这种环境下，长期持有山寨币以获得巨大回报的想法在非常大程度上已成为幻影。除去像 比特币、以太币 和 SOL 如此受益于机构资金沉淀的主要代币外，其他代币总是只在引人注目的叙事活跃时升值。一旦该叙事衰退，流动性就会枯竭，价格随之回归。收窄的风险偏好买卖范围并未延长山寨币的寿命，反而加快了资本测试、榨干并抛弃新叙事的步伐。这进一步强化了一项判断 ——真正意义上的长期加密投资，依然集中在极少数资产之中。

数字资产财库（DAT）的扩张

数字资产财库（Digital Asset Treasuries，DAT）的兴起，引入了一种全新的资本形成机制，其设计目的是复制 MicroStrategy 的成功路径。DAT 允许上市公司募筹资金并直接配置至加密货币，从而形成一种内嵌的加密敞口代理，并在山寨币 ETF 尚未获批之前，绕过监管层面的真空地带。

伴随这种结构飞速扩散，市场也非常快出现泡沫化倾向——很多新载体争相将自己包装为某个山寨币的“DAT”，即使该资产并没有真实而持续的需要。

很多山寨币 DAT 所使用的资本结构，大家将它归类为掠夺性结构。具体而言，这种结构总是通过以代币实物出资换取股票的方法进行金融工程操作，目的是在引入一批新参与者的同时，制造退出流动性；并辅以本钱极低、锁仓条件极为有利的私募轮。

这类机制致使内部人可以在极其有限的买盘重压下很多交付，致使散户在股票与代币两个市场同时被迅速抽取价值。这种规模错配在某些激进的 DAT 策略中尤为明显 —— 部分公司试图募集的资金规模，远远超越其公开市场上的市值本身。

2026 年的投资主线

结论1、非对称收益将出目前应用层

新一代山寨 Layer1 所享有些“货币溢价年代”正在走向终结。历史上，这一溢价主要由“胖协议理论（Fat Protocol Thesis）”与“货币性（Moneyness）”叙事所支撑 —— 即觉得基础设施会不成比率地捕获价值，且其代币最后会演化为全球性的价值储备资产。

然而，市场已经围绕比特币、以太币、SOL 等主流资产与稳定币完成了这一货币职能的整理，新 Layer1 的“货币性”想象空间已被彻底剥离。

Odaily注：各年度 TGE 的 Layer1 代币历史最高完全稀释估值（ATH FDV）统计。

伴随“货币性”护城河的消失，过去赋予新公链动辄数十亿USD估值的社会共识正在瓦解。自 2020 年以来，山寨 Layer1 的历史最高 FDV 呈现出明确的结构性下行趋势，这强烈表明货币溢价正在持续消退。

除此之外，目前仍然存在的估值“底部”在非常大程度上是人为制造的：近几年不少 Layer1 通过固定价格 ICO或直接在 CEX 上市的方法启动，由团队人为设定初始价格。若这类资产在上线时被迫同意真正的价格发现，大家觉得其估值大概率没办法接近过往周期的历史平均水平。

这一估值坍塌趋势还在被既有公链的惯性优势进一步放大。成熟生态已经拥有很多“黏性应用”，将用户牢牢锁定，为新进入的山寨 Layer1 形成了极高的进入壁垒。

从数据上看，自 2022 年以来，约 70–80% 的 DEX 买卖量与 TVL 一直集中在三条链上。其中，ETH一直占据一席之地，另外两个地方则在不同周期中轮换。对新进入者而言，打破这一寡头结构几乎是一场逆风之战，历史经验表明，大部分项目最后都没办法获得长期席位。

Odaily注：以太币、SOL 与 BNB 的应用收入 / 链层收入对比。

大家觉得，应用代币的重估已经开始，其核心驱动力来自 Layer1 代币与底层应用之间价值捕获能力的显著背离。如上图所示，在过去两年中，应用层收入与基础设施收入出现明显脱钩：以太币 与 SOL 生态中的应用收入增长高达 200–300 倍。

尽管这样，应用的市值仍然仅为其所在 L1 市值的一小部分。伴随市场越来越成熟，大家预计这种错配将通过资本从高估的基础设施资产轮动至拥有真实收入的应用而得到修正。

结论2、中期选举将塑造高波动环境

特朗普政府目前的政策重心，显然放在确保 2026 年中期选举的胜利上，整体政策设计偏向于支撑短期经济动能。《One Big Beautiful Bill Act（OBBBA）》通过赤字筹资拉动需要，在边际上提升了通胀再膨胀（reflation）环境出现的概率。对数字资产而言，这种财政扩张对BTC等硬资产构成了利好，使其第三成为终极意义上的“稀缺性对冲工具”。

同时，这一财政扩张也极可能在部分范围遭遇供给侧约束，比如电网容量和制造业产能。这类瓶颈将在有关行业的投入本钱与薪资层面形成通胀重压，即使整体层面仍然遭到关税正常化与 人工智能 生产率提高等结构性通缩力量的压制。

由此形成的宏观环境特点是 ——名义增长偏高，但波动性同步抬升，市场将周期性地重新定价通胀风险。这种张力将结构性地推高波动率。市场可能在“再通胀乐观”与“通胀重新抬头”的担心之间反复摇摆，特别是在经济数据越来越暴露出产能约束而非需要不足的背景下。

叠加这一宏观背景的，是中期选举周期历来会抬升政治风险溢价的历史规律 —— 投资者在选举前一般会需要更高的风险补偿，以应付政策不确定性。支撑这一格局的，是明确的政治动机 ——在中期选举周期内容忍，甚至扩大财政赤字。同时，若美联储领导层趋于鸽派，也将为风险资产提供更为宽松的流动性环境。

尽管这一组合在短期内意味着更高波动，但从长期来看，OBBBA 的影响叠加加密专项立法的持续推进，仍然使大家相信 2026 年对数字资产而言是一个建设性年份，只不过路径将愈加颠簸。

结论3、选择性增强，塑造 K 型分化的代币经济

加密市场正在告别无差别资本配置阶段，迈入一个残酷的结构性分化时期 —— 一个由选择性主导的 K 型经济。水涨船高、普涨的年代已经结束。市场已从盲目追逐投机叙事，转向愈加关注协议层面与代币持有者之间的真实利益对齐。

这一转变的核心，是市场对“股权–代币拆分（Equity|Token Split）”模式的全方位否定。该结构刚开始是为了应付 Gensler 年代的监管重压而设计，但其可实行性的模糊性一直是一个巨大隐患。在这一模式下：内部人士（团队与 VC）学会了真实价值（IP、收入、股权）；散户投资者获得的却只不过没任何可实行权利的“治理代币”。

这种错配制造了一个双层体系 —— 内部人拥有基本面，代币持有人拥有情绪。因为市场很难区别不同协议的真实状况，最后选择对整个板块进行无差别折价。因此，目前的下行周期本质上是一次信赖的重定价。将来的赢家，将取决于其能否证明明确、可实行且具持久性的价值捕获路径。

在这一新范式下，“K 型”的上行一端（Upper K）将由那些用“可验证”取代“相信我”的团队构成。这里的信誉，不再来自开创者的名声或社交资本，而来自他们主动对自己施加结构性约束的意愿。这类团队通过以下方法证明自己能否完成价值对齐：使价值引擎可审计；使收入的流向拥有可实行性；主动剥离自己将价值转移至链下的能力。这种透明性将成为代币买盘的基础—— 在下行周期中，黏性资本想为其估值提供支撑，由于他们信赖的是机制，而不止是人。

Blockworks 的Token Transparency仪表板是一个非常不错的工具，该工具依据框架所需要的信息披露程度，对协议进行了分类。

相对地，“K 型”的下行一端的资产正面临由团队信誉崩塌所引发的流动性危机。市场现在已将模糊性视为对利益不同的承认。假如团队拒绝澄清协议收入与代币之间的关系，投资者总是会默认这种关系根本没有。在缺少“可实行的价值捕获”这一高本钱信号的状况下，这种代币在基本面上没办法被估值，当叙事退潮时，也就没任何天然的买方来托底。那些需要投资者依靠“善意”或选择性模糊将来承诺的团队，正在系统性地被淘汰，注定将在与优质协议的角逐中持续失血。

其他初步判断

珍藏品市场将进一步扩张—— 并向体育纪念品范围延伸，特别是那些与重大历史时刻有关、拥有极高价值的物品。比如：大谷翔平 50/50 全垒打球在拍卖行中创下历史新高。

预测市场有望成为新的 Meta。继 Hyperliquid 的 TGE 对整个赛道产生示范性效应之，Polymarket 与 Kalshi 的 TGE 预计将点燃预测市场叙事。

对“股权–代币”双结构的质疑将持续加剧。愈加多的投资者将需要明确、可审计的价值分配说明，明确经济价值怎么样在股权结构与代币持有人之间划分；不然就该转向纯代币结构。

DAT 被 MSCI 指数剔除的潜在风险（最后决定时间：2026 年 1 月 15 日）正遭到市场密切关注。一旦这一不确定性被消除，可能引发新一轮年初反弹行情。

“所有权代币”（Ownership Coins）将成为新正常状态，从结构上减少开创者“慢性 Rug”风险。

拥有隐私能力的 DApp 将同时遭到散户与机构的更高程度欢迎。可以在客户体验与可编程性之间获得平衡，并同时达成高度合规性的协议，将取得隐私赛道的最后胜利。

代币化股票将历程加速版的“兴盛—崩塌”周期，由于其初期使用规模非常可能仍然有限。