被华尔街冷落的ETH

作者 |Clow 白话区块链

2025年，ETH历程了一场典型的“基本面与价格背离”。

8月，以太币价格突破2021年的前高，触及4900USD上方，创下历史新高。市场情绪达到“极度贪婪”，关于“ETH超越BTC”的讨论第三甚嚣尘上。

然而好景不长，到年底，以太币价格回落至2900USD附近，较最高点跌去近40%。假如看近365天的数据，跌幅达到13.92%，波动率高达141%。

吊诡的是，这一年ETH在技术上其实交出了一份亮眼的成绩单：成功推行Pectra和Fusaka两次里程碑式升级，彻底重构了互联网的扩容能力；Layer 2生态呈现爆发式增长，Base链年收入超越海量公链；贝莱德等巨头通过BUIDL基金确立了ETH作为现实世界资产（RWA）最佳选择结算层的地位，基金规模达超越20亿USD。

技术在进步，生态在兴盛，但价格却在下跌。

这场“基本面与价格背离”的背后，到底出了什么事？

通缩神话的破灭

要理解这场背离,需要从Dencun升级说起。

2024年3月13日的Dencun升级，是致使ETH通缩叙事崩塌的直接导火索。

此次升级的核心是引入EIP|4844，通过Blob买卖为L2提供专用的数据可用性层。技术上，这次升级堪称完美——L2的买卖本钱狂跌90%以上，Arbitrum、Optimism等互联网的客户体验大幅改变。但在代币经济学上,却引发了剧烈震动。

在EIP|1559机制下，以太币的燃烧量(通缩动力)直接取决于区块空间的拥堵程度。Dencun大幅增加了数据可用性的供给，但需要侧并未同步跟上——虽然L2买卖量在增长，但Blob空间供过于求，致使Blob成本长期徘徊在接近零的水平。

数据最能说明问题。升级前，ETH在高峰期日均燃烧可达数千以太币;Dencun升级后,因为Blob成本狂跌，整体燃烧量骤降。更重要的是，以太币的发行量(每一个区块约1800 以太币/日)开始超越燃烧量，ETH从通缩重回通胀状况。

依据ultrasound.money数据，2024年ETH的年通胀率从升级前的负值转为正值，意味着以太币总提供量不再降低，而是天天净增长。这彻底颠覆了“超声波货币”(Ultra Sound Money)的叙事基础。

Dencun事实上暂时“杀死”了ETH的通缩故事。以太币从一种“越用越少”的稀缺资产，变回了一种温和通胀的资产。这种货币政策的忽然转向，让很多基于”超声波货币”理论投资以太币的人感到失望并选择离场。一位长期持有者在社交媒体上写道:“我是由于通缩才买的以太币，目前这个逻辑没了，我为何还要持有？”

技术升级本是利好，但在短期内却成了价格杀手。这就是ETH当下最大的悖论：L2越成功，主网价值捕获越弱；客户体验越好，以太币持有者越受伤。

L2的双面刃：吸血鬼还是护城河？

2025年，关于Layer 2与Layer 1关系的争论达到了顶峰。

从财务报表的角度看，ETHL1的情况确实让人担心。Coinbase开发的Base链在2025年产生了超越7500万USD的收入，占据了整个L2板块近60%的价值份额。相比之下，ETHL1在8月虽然买卖活跃，但协议收入仅为3920万USD，甚至不及Base的一个季度。

假如将ETH视为一家公司，其营收大幅降低，而市值依旧高企，这在传统价值投资者眼中看上去“昂贵”。

“L2是寄生虫，正在吸干ETH的血。”这是市场上的一种主流看法。

但深入剖析会发现，事情远没这么简单。

L2的所有经济活动最后都以以太币计价。在Arbitrum或Base上，用户支付Gas用的是以太币，在DeFi协议中，核心抵押品是以太币。L2越兴盛，以太币作为“货币”的流动性就越强。

这种货币溢价是没办法单纯用L1的Gas收入来衡量的。

ETH正在从“直接服务用户”转型为“服务L2互联网”。L2向L1支付的Blob成本，本质上是购买ETH的安全性和数据可用性。虽然现在Blob成本低，但伴随L2数目的激增，这种B2B的收入模式可能比单纯依靠散户的B2C模式更具可持续性。

一个类比是：ETH不再是零售商，而是在做批发买卖。虽然单笔收益低了，但规模效应可能更大。

问题在于，市场还没理解这种商业模式的转变。

角逐格局：多面承压

假如不谈论角逐对手，就没办法完整讨论ETH的困境。

依据Electric Capital的2025年度报告，ETH依旧是毫无争议的开发者霸主，全年活跃开发者达到31869人，其全职开发者数目是其他生态没办法比拟的。
但在新开发者的争夺战中，ETH正在失去优势。SOL的活跃开发者达到17708人，同比增长83%，并在新入行开发者中表现抢眼。

更关键的是赛道分化。

在PayFi（支付金融）范围，SOL凭着高TPS和低费率确立了领导地位。PayPal 美元 (PY美元)在SOL上的发行量激增，Visa等机构也开始在SOL上测试大规模商用支付。

在DePIN（去中心化物理基建）赛道，ETH更是遭遇重挫。因为L1和L2之间的碎片化与Gas费波动，明星项目Render Network在2023年11月迁移至SOL。Helium、Hivemapper等头部DePIN项目均选择了SOL。

但ETH也并不是全方位溃败。

在RWA（现实世界资产）和机构金融范围，ETH维持着绝对主导地位。贝莱德的BUIDL基金20亿USD规模，大多数运行在ETH上。这证明了在处置大规模资产结算时，传统金融机构更信赖ETH的安全性。

在稳定币市场，ETH占据54%的份额，约1700亿USD，仍然是“网络USD”的主要载体。

ETH拥有最经验丰富的构造师和研究员，合适构建复杂的DeFi和金融基础设施；而角逐对手则吸引了很多Web2转型来的应用层开发者，合适构建面向买家的App。

这是两种不一样的生态定位，也决定了将来的角逐走向。

华尔街的“暧昧”态度

“好像没得到华尔街主流金融机构的强势认同。”

这种感觉并不是错觉。The Block数据显示，截至年底，ETHETF净流入约98亿USD，而BTCETF则高达218亿USD。

为何机构对ETH这样“冷淡”？

核心缘由是：因为监管限制，2025年上市的现货ETF剔除去质押功能。

华尔街最重视的是现金流。ETH原生的3|4%质押收益率本是其对抗美债的核心竞争优势。然而，对于贝莱德或富达的顾客而言，持有一个“零息”的风险资产（ETF中的以太币），远不如直接持有美债或高股息股票有吸引力。

这直接致使了机构资金流入的“天花板”效应。

更深层的问题是定位模糊。在2021年周期中，机构将以太币视为加密市场的“科技股指数”，即高贝塔资产——市场好，以太币就应该涨得比比特币多。

但在2025年，这个逻辑不再成立。假如追求稳健，机构选择比特币；假如追求高风险高利润，他们转向其他高性能公链或人工智能有关代币。以太币的“阿尔法”收益不再明确。

然而，机构也并不是完全舍弃ETH。

贝莱德BUIDL基金的20亿USD全部在ETH上，这释放了一个明确的信号：在处置数亿USD级别的资产结算时，传统金融机构只信赖ETH的安全性和法律确定性。

机构对ETH的态度，更像是“策略认同，但战术观望”。

翻盘的五大可能

面对目前的低迷，ETH将来靠什么翻盘？

第一，质押ETF的破冰。

2025年的ETF只不过“半成品”，机构持有以太币没办法获得质押收益。一旦带有质押功能的ETF获批，以太币将瞬间变成一种年化收益3|4%的USD计价资产。

对于全球养老金、主权财富基金而言，这种兼具科技成长性（价格上涨）和固定收益（质押回报）的资产，将成为资产配置表中的标准配置。

第二，RWA的爆发。

ETH正在成为华尔街的新后端。贝莱德的BUIDL基金规模达20亿USD，虽然现在已扩展到多链，ETH仍是主要链之一。

2026年，伴随更多国债、房产、私募股权基金上链，ETH将承载数万亿USD的资产。这类资产虽然未必产生高额Gas费，但会锁定大量的以太币作为流动性与抵押品，很大地降低市场流通盘。

第三，Blob市场的供需逆转。

Fusaka致使的通缩失效只不过暂时性的供需错配。现在Blob空间借助率仅为20%|30%，伴随L2上诞生热卖应用（如Web3游戏、SocialFi），Blob空间将被填满。

一旦Blob市场饱和，其成本将呈指数级上升。Liquid Capital剖析，伴随L2买卖量的增长，到2026年，Blob成本可能贡献以太币总燃烧量的30%|50%。届时，以太币将重回“超声波货币”的通缩轨道。

第四，L2互操作性的突破。

现在L2生态的碎片化（流动性割裂、客户体验差）是妨碍大规模使用的主要障碍。Optimism的Superchain和Polygon的AggLayer正在构建统一的流动性层。

更关键的是基于L1的共享排序器技术。它将允许所有L2共享同一个去中心化排序器池，不只解决了跨链原子交换的问题，还能让L1重新捕获价值（排序器需要质押以太币）。

当用户在Base、Arbitrum、Optimism之间切换好似在微信内切换微信小程序一样流畅时，ETH生态的互联网效应将呈指数级爆发。

第五，2026技术路线图。

ETH的进化并未止步。Glamsterdam（2026上半年）将重点优化实行层，大幅提高智能合约的开发效率和安全性，减少Gas本钱，为复杂的机构级DeFi应用铺路。

Hegota（2026下半年）与Verkle Trees则是终局之战的重点。Verkle Trees将允许无状况推广客户端的运行，这意味着用户可以在手机甚至浏览器上验证ETH互联网，而不需要下载TB级的数据。

这将使ETH在去中心化程度上遥遥领先于所有角逐对手。

小结

ETH在2025年的表现“难看”，并不是由于其失败了，而是由于它正在历程一场从“散户投机平台”向“全球金融基础设施”转型的痛苦蜕变。

它牺牲了短期的L1收入，换取了L2的无限扩展性。

它牺牲了短期的币价爆发力，换取了机构级资产（RWA）的合规与安全护城河。

这是一场商业模式的根本性转变：从B2C到B2B，从赚买卖手续费到做全球结算层。

对于投资者而言，目前的ETH就像是2010年代中期转型云服务时的Microsoft——虽然股价暂时低迷，且面临新兴对手的挑战，但其构建的深层互联网效应和护城河，正在为下一个阶段积蓄力量。

问题不在于ETH能否崛起，而在于市场何时理解这场转型的价值。