需要再加 45 亿USD储备才能保持稳定

当我大学毕业并申请第一份管理咨询的工作时，我做了很多有抱负却缺少勇气的男毕业生常做的事：选择了一家专门为金融机构服务的公司。

在2006年，银行业是“酷”的象征。银行一般坐落在西欧最美丽的街区里最宏伟的建筑中，而当时的我正想借此机会四处旅游。然而，无人告诉我，这份工作还附带了一个更隐秘、更复杂的条件：我将被“嫁”给这个世界上最大但也最专业化的行业之一——银行业，而且是无限时的。对银行业专家的需要从未消失过。在经济扩张时，银行变得更具创造力，它们需要资本；在经济缩短时，银行需要重组，而它们仍然需要资本。我曾试图逃离这个漩涡，但就像任何一种共生关系一样，摆脱它比看着要难得多。

公众一般觉得银行家非常知道银行业务。这是一个适当的假设，但却是不对的。银行家们总是将自己划分到行业和商品的“竖井”中。一名电信行业的银行家可能对电信公司（及其筹资特征）了如指掌，但对银行业本身却知之甚少。而那些毕生致力于为银行服务的人（即“银行家的银行家”，也就是金融机构集团（FIG）的人群），则是一个奇特的存在。并且常见不受人待见。他们是“失败者中的失败者”。

每位投资银行家在半夜修改电子表格时都梦想着逃离银行业，转向私募股权或创业范围。但FIG银行家不同。他们的命早已注定。被困在黄金般的“奴役”中，他们生活在一个自我封闭的行业里，几乎被别的人忽略。为银行服务的银行业务深具哲学意味，偶尔也会展示出一种美感，但大部分时候却是隐形的。直到去中心化金融（DeFi）的出现。

DeFi让借贷变得时髦起来，忽然之间，每一个金融科技公司里的营销天才都感觉自己有资格对那些他们几乎不知道的话题发表评论。于是，这个古老而严肃的“为银行服务的银行业务”学科重新浮出水面。假如你携带一箱关于重塑金融、理解资产负债表的绝妙创意来到 DeFi 或加密行业，那样请了解，在伦敦金丝雀码头、华尔街或巴塞尔的某个角落，一位无名的FIG剖析师可能早在二十年前就已经想到过这类点子。

我也曾是一个痛苦的“银行家的银行家”。而这篇文章，算是我的复仇。

USDT：薛定谔的稳定币

距离我上次写关于加密范围最神秘的话题——泰达（USDT）的资产负债表，已经过去了两年半。

极少有事情能像 $美元T 的金融储备构成那样吸引业内人士的想象力。然而，大部分讨论仍然围绕着USDT是“偿付能力充足”还是“资不抵债”展开，却缺少可以让这场争论更有意义的框架。

在传统企业中，偿付能力的定义有着明确的概念：至少资产需要匹配负债。然而，当这一定义被应用到金融机构时，其逻辑就开始变得不那样稳定了。在金融机构中，现金流的重要程度被淡化，而偿付能力更应该被理解为资产负债表所承载的风险量与对存款人及其他筹资提供方所欠负债之间的关系。对于金融机构来讲，偿付能力更像是一个统计学的定义，而非简单的算术问题。假如你感觉这听起来有的违反直觉，不需要担忧——银行会计和资产负债表剖析一直是金融范围中最专业化的角落之一。看着一些人即兴创造我们的偿付能力评估框架，真是既好笑又让人无奈。

事实上，理解金融机构需要颠覆传统企业的逻辑。剖析的起点不是收益表（P&L），而是资产负债表——并且要忽视现金流。而债务在这里不只不是一种限制，反而是业务的原材料。真正关键的是资产和负债的排列方法，是不是有足够的资本应付风险，是不是能为资本提供者留下足够的回报。

USDT（USDT）的话题因最近标普（S&P）的一份报告第三引发热议。这份报告本身内容简单且机械，但真正有趣的地方在于它引发的关注度，而非报告内容本身。到2025年首季末，USDT共发行了约 1745 亿USD的数字代币，其中大多数为与USD挂钩的稳定币，另有少量数字黄金。这类代币为合格持有人提供了 1:1 的赎回权。为了支持这类赎回权，USDT International, S.A.deC.V. 持有约 1812 亿USD的资产，也就是说，其超额储备约为 68 亿USD。

那样，这一净资产数字是不是足够让人认可？要回答这个问题（且不再创造一个新的定制化评估框架），大家需要先问一个更基础的问题：到底应该适用什么现有些评估框架？而要选择正确的框架，就需要从最根本的察看开始：USDT到底是一种哪种业务？

银行的一天

从本质上看，USDT（USDT）的业务核心是发行按需的数字存款工具，这类工具可以在加密市场中自由流通，同时将这类负债投资于多样化的资产组合中。我特意选择用“投资负债”而非“持有储备”这个表述，由于USDT并不是简单地以相同风险/相同期限的方法推广托管这类资金，而是主动进行资产配置，并通过其资产收益率与负债（几乎为零本钱）之间的利差来获利。而这所有仅在一些宽泛概念的资产运用指导下进行。

从这一点来看，USDT更像是一家银行，而非单纯的资金传输机构——更确切地说，是一家未受监管的银行。以最简单的框架来看，银行被需要持有适量的经济资本（在此我将“资本”和“净资产”视为近义词，我的 FIG 朋友们请见谅），以吸收其资产组合中预期及非预期波动的影响，与其他一些风险。这一需要的存在是有缘由的：银行享有国家赋予的垄断权，可以保管家庭和企业的资金，而这一特权也需要银行为其资产负债表中潜在的风险提供相应的缓冲。

对于银行，监管机构特别关注以下三个方面：

银行需要考虑的风险种类符合资本概念的性质银行需要持有些资本数目

风险种类→ 监管机构对可能侵蚀银行资产可赎回价值的各种风险进行了规范，这类风险会在资产最后被用来偿还其负债时显现出来：

信用风险→指借款人在需要履行义务时未能完全履约的可能性。这种风险在大部分全球系统重要程度银行（G|SIBs）的风险加权资产中占比高达 80%|90%。

市场风险→指即便在没信用或买卖对手恶化的状况下，资产价值相对于负债的计价货币不利波动的风险。这样的情况可能发生在存款人期望以USD（美元）赎回，但机构却选择持有黄金或BTC（$比特币）时。除此之外，利率风险也是这些别。这种风险一般占风险加权资产的 2%|5%。

操作风险→指企业经营过程中所面临的各种潜在风险：比如欺诈、系统问题、法律损失与可能对资产负债表导致损害的各种内部失误。这种风险在风险加权资产（RWAs）中的占比一般较低，为剩余风险。

这类需要构成了巴塞尔资本框架（Basel Capital Framework）的第一支柱（Pillar I），该框架仍然是概念受监管机构审慎资本的主导体系。资本是确保资产负债表中拥有足够价值以应付负债持有人赎回（在典型的赎回速度下，即流动性风险）的基本原材料。

资本的本质

股本（Equity）本钱高昂——作为资本中最次级的形式，股本确实是企业筹资中最昂贵的一种方法。多年来，银行变得极其善于通过各种革新方法来降低所需股本的数目及其本钱。这催生了一系列所谓的混合工具（Hybrid Instruments），这类金融工具在经济属性上表现得像债务，但同时设计得符合监管需要，从而被视为股本资本。比如，永续次级债券（Perpetual Subordinated Notes），没到期日并且可以吸收损失；或是或有可转换债券（Cocosplay），当资本低于触发点时会自动转换为股本；还有一级资本补充工具（Additional Tier 1 Instruments），在重压情景下可能完全被减记。大家在瑞士信贷（Credit Suisse）重组过程中，就见证了这类工具有哪些用途。因为这类工具的广泛应用，监管机构对资本的水平进行了区别。普通股一级资本（Common Equity Tier 1，CET1）坐落于顶端，这是最纯粹、最能吸收损失的经济资本形式。在其之下，是渐渐减少纯净度的其他资本工具。

然而，对于大家的讨论来讲，可以暂时忽视这类内部的分类，直接聚焦于**总资本（Total Capital）**这一定义——即在负债持有人面临风险之前，用于吸收损失的整体缓冲。

资本的数目

一旦银行对其资产进行了风险加权（并依据监管对资本概念的分类），监管机构会需要银行针对这类风险加权资产（RWAs）维持最低资本比率。在巴塞尔资本框架的第一支柱（Pillar I）下，经典的最低比率需要如下：

普通股一级资本（CET1）：占风险加权资产（RWAs）的 4.5%一级资本（Tier 1）：占 RWAs 的 6.0%（包含 CET1 资本）总资本（Total Capital）：占 RWAs 的 8.0%（包含 CET1 和一级资本）

在此基础上，巴塞尔协议 III 还叠加了额外的情境特定缓冲：

资本留存缓冲（CCB）：对 CET1 增加 2.5%逆周期资本缓冲（CCyB）：依据宏观经济条件增加 0–2.5%全球系统重要程度银行附加资本（G|SIB Surcharge）：对系统重要程度银行增加 1–3.5%

事实上，这意味着在正常的第一支柱（Pillar I）条件下，大型银行需要保持 7–12%+ 的 CET1 和 10–15%+ 的总资本。然而，监管机构并不止步于第一支柱。他们还推行重压测试规范，并在必要时增加额外的资本需要（即第二支柱，Pillar II）。因此，实质的资本需要比较容易超越 15%。

假如你想深入知道一家银行的资产负债表构成、风险管理实践与持有些资本量，可以查询其第三支柱（Pillar III）披露——这不是玩笑。

作为参考，2024 年数据显示，全球系统重要程度银行（G|SIBs）的平均 CET1 比率约为 14.5%，总资本比率约为风险加权资产的 17.5% 至 18.5%。

USDT：未受监管的银行

目前大家可以理解，关于USDT是“好”还是“坏”、是“偿付能力充足”还是“资不抵债”、是“恐慌情绪”（FUD）还是“欺诈”等争论，其实都没抓住重点。真正的问题更简单且更具结构性：USDT是不是持有足够的总资本（Total Capital）来吸收其资产组合的波动性？

USDT并未发布类似第三支柱（Pillar III）报告的披露（作为参考，这里是 UniCredit 的报告）；相反，它仅提供了一份简略的储备报告——这是其最新的版本。虽然根据巴塞尔标准来看，这类信息极为有限，但仍足以尝试对USDT的风险加权资产进行粗略估算。

USDT的资产负债表相对简单：

约 77%投资于货币市场工具和其他以USD计价的现金等价物——依据标准化办法，这类资产几乎无需风险加权或仅有极低的风险网站权重。约 13%投资于实物和数字产品。剩余部分则为贷款和其他未在披露中得到详细评估的杂项投资。

风险加权分类（2）需要细致处置。

依据标准的巴塞尔指导原则，BTC（$比特币）被赋予了高达1,250%的风险网站权重。结合对风险加权资产（RWAs）8% 的总资本需要（参见上文），这事实上意味着监管机构需要对 $比特币 实行全额储备——即 1:1 的资本扣减，假设其完全没损失吸收能力。大家在最坏状况下的假设中包括了这一点，尽管这一需要显然已经脱节——尤其是对于负债在加密市场中流通的发行方而言。大家觉得，$比特币 应该被更一致地视为一种数字产品。

现在，对于实物产品（如黄金）的处置已经有明确的框架和通行的做法——USDT持有了相当数目的黄金：若是直接推广托管（比如USDT部分黄金的存储方法，$比特币 非常可能也这样），就没有固有些信用或买卖对手风险。其风险纯粹是市场风险，由于负债是以USD计价，而非产品计价。银行一般针对黄金头寸持有 8%–20% 的资本，以缓冲价格波动——这等于100%–250%的风险网站权重。类似的逻辑可以应用于 $比特币，但需要依据其完全不同的波动性特点进行调整。自BTC ETF 获批以来，$比特币 的年化波动率为45%–70%，而黄金的波动率为12%–15%。因此，一个简单的基准办法是将 $比特币 的风险网站权重相对于黄金的风险网站权重大约放大 3 倍。

风险加权分类（3），贷款账簿完全不透明。对于贷款组合，其透明度几乎为零。因为没办法知道借款人、到期日或抵押品等信息，唯一适当的选择是对其适用100%的风险网站权重。即使这样，这仍然是一个相对宽松的假设，鉴于完全缺少任何信用信息。

基于上述假设，对于总资产约为1,812 亿USD的USDT，其风险加权资产（RWAs）可能介于约 623 亿USD至 1,753 亿USD之间，具体取决于对其产品组合的处置方法。

USDT的资本情况

目前，大家可以将最后一块拼图补上，从相对风险加权资产（RWAs）的角度来审视USDT的股本或超额储备。换句话说，大家需要计算USDT的总资本充足率（Total Capital Ratio, TCR），并将它与监管最低需要和市场惯例进行比较。这一步剖析不可防止地带有肯定的主观性。因此，我的目的并非对USDT是不是拥有足够的资本以让 $美元T 持有人感到安心给出最后结论，而是提供一个框架，帮助读者将这一问题分解为易于理解的部分，并在缺少正式审慎监管框架的状况下形成我们的评估。

假设USDT的超额储备约为68 亿USD，其总资本充足率（TCR）将在10.89% 至 3.87%之间波动，这主要取决于大家怎么样对待其 $比特币 的敞口与对价格波动的守旧程度。在我看来，虽然完全储备 $比特币 符合巴塞尔最严苛的解析，但看上去过于守旧。一个更为适当的基准假设是，持有足够的资本缓冲以抵御 $比特币30%|50%的价格波动，这一范围完全在历史数据的波动范围之内。

在上述基准假设下，USDT的抵押水平基本可以满足最低监管需要。然而，与市场基准（比如资本充足的大型银行）相比，其表现就不那样让人认可了。根据这类更高的规范，USDT可能需要额外约45 亿USD的资本，才能保持目前的 $美元T 发行规模。而假如使用更严苛的、完全惩罚性的 $比特币 处置方法，其资本缺口则可能在125 亿至 250 亿USD之间。我觉得这种需要过于苛刻，最后并不符合实质需要。

独立 vs. 集团：USDT的反驳与争议

USDT在抵押问题上的规范反驳是：从集团层面来看，它拥有一大笔留存收益作为缓冲。这类数字确实不容小觑：截至 2024 年底，USDT报告的年度净收益超越130 亿USD，集团股本超越200 亿USD。更最近的 2025 年第三季度审计显示，其年初到今天的价值已超越100 亿USD。

然而，针对这一反驳的反驳是，从严格意义上讲，这类数字并不可以被视为 $美元T 持有者的监管资本。这类留存收益（坐落于负债端）和自有投资（坐落于资产端）都归是集团层面，处于隔离储备范围以外。USDT虽然有能力在出现问题时将这类资金下拨至发行实体，但并没法律义务如此做。正是这种负债隔离的安排，赋予了管理层在必要时为代币业务注资的选择权，但这并不构成硬性承诺。因此，将集团的留存收益视为完全可用于吸收 $美元T 损失的资本，是一种过于乐观的假设。

要进行严谨的评估，需要审视集团的资产负债表，包含其在可再生能源项目、BTC挖矿、AI和数据基础设施、P2P电信、教育、土地与黄金开采和特许权公司中的持股。这类风险资产的表现和流动性，与USDT在危机时刻是不是想牺牲它们以确保代币持有者的利益，将决定其股本缓冲的公允价值。

假如你期待一个明确的答案，非常抱歉或许会失望。但这恰恰是Dirt Roads的风格：旅程本身就是最大的收成。