做空与宫斗

文｜林晚晚

近期 MSTR（Strategy）的持有者们恐怕睡不好觉了。

这只过去被捧上神坛的「BTC中央银行」，股价历程了一场血洗。伴随BTC从 12 万USD的历史高位急速回调，MSTR 的股价，市值短期内大幅缩水，狂跌 60% 以上，甚至 Strategy 还大概被移出 MSCI 股票指数。

币价回调、股价腰斩，都只不过表象。真正让华尔街紧张的，是有愈加多迹象表明：MSTR 被卷入一场货币权力争夺战中。

这并非夸张。

过去几个月，不少看上去无关的事件开始被连线：摩根大通 JPMorgan 被指控，异常加强对 MSTR 的做空力度；用户从 JPM 转出 MSTR 股票时出现交割延迟；衍生品市场对BTC的压制动作频繁；政策端对「财政部稳定币」和「BTC储备模型」的讨论被飞速升温；

而且这类并非孤立事件。

MSTR 正站在两种美国货币体系的断层线上。

宫斗一边是旧体系：美联储 + 华尔街 + 商业银行（以摩根大通为核心）；另一边是正在成形的新体系：财政部 + 稳定币体系 + 以BTC为长周期抵押的金融体系。

在这个结构性冲突中，BTC不是目的，而是宫斗战场。而 MSTR，则是冲突中的重点桥梁：它把传统机构的USD和债务结构，转换成了BTC敞口。

假如新体系成立，MSTR 是核心转接器；假如旧体系稳定，MSTR 就是需要压住的节点。

所以，MSTR 近期的狂跌并非简单的资产波动，背后是三条力量叠加：BTC价格的自然调整；MSTR 自己风险结构的脆弱性；USD体系内部权力迁移引发的冲突外溢。

BTC强化了财政部将来的货币构造，削弱了美联储的构造。政府面临艰难选择：假如想保持底价累积的机会，需要让 JPM 继续压制BTC。

所以围猎 MSTR 的手法是成体系的。摩根大通太懂这套游戏规则了，由于规则就是他们定的。他们把 MSTR 放在解剖台上，把它的血管（资金流）、骨骼（债务结构）和灵魂（市场信仰）分得清了解楚。

大家在此拆解 MSTR 可能面临的四种「死亡姿势」，也是旧秩序为 MSTR 精心筹备的四道催命符。

姿势1、趁火抢劫

这是最直观，也是市场被讨论最多的模式：假如 比特币 一直狂跌，MSTR 杠杆放大，股价一直跌，致使再筹资能力丧失，最后带来连锁崩塌。

这个逻辑非常简单，但不是最重要的问题。

由于大伙都了解「比特币 跌多了 MSTR 会出事」，但极少人了解：到底跌到什么程度，MSTR 会从「稳如狗」变成「稳不住」。

MSTR 的资产负债结构，有三个重点数字：

总 比特币 仓位超越 650k 枚（约占BTC总量的 3%）

平均仓位本钱约 74,400 USD

部分债务有隐含价格风险（虽不是强平，但影响净资产）

不少「MSTR 会归零」的故事，都把它想成交易平台合约的那种强平风格，但事实上：MSTR 没强平价，但有「叙事强平价」。

的意思是？

即便债权人不会把他爆仓，但市场会爆他的股价。当股价跌到肯定地方，他就无法再发债、再发可转债继续补仓。

摩根大通这帮旧权势，正在联手通过美股期权市场，做空 MSTR。他们的战术非常简单：趁着BTC回调，疯狂砸盘 MSTR，制造恐慌。他们要达到的目的只有一个：打破 Michael Saylor 的神话。

这就是 MSTR 的第一个暴雷点：BTC价格跌到让外面不再想给他钱。

姿势2、逼债上门

聊可转债之前，大家第一要先搞了解 MSTR 的 CEO Micheal Saylor 的「魔术」到底是如何变的。

不少菜鸟以为 MSTR 只不过用赚来的钱买币，错。MSTR 玩的是一种极为大胆的「杠杆套利游戏」。

Saylor 的核心手法是：发行可转换债券（Convertible Notes），借USD，买BTC。

MSTR 今年已募得 208 亿USD的高额资金，这个规模在美国上市企业的年度募资中极为罕见。资金来源分别为普通股 MSTR 119 亿USD、优先股 69 亿USD、可转债 20 亿USD。

这听起来非常普通，但魔鬼藏在细节里。

这种债券给投资人的利息极低（有些甚至不到 1%），为何投资人肯买？由于这类债券包括一个「看涨期权」。假如 MSTR 的股价涨了，债主可以把债变成股票，大赚一笔；假如股价不涨，MSTR 到期还本付息。

这就是那个著名的「飞轮」：发债买币，币价上涨，MSTR 股价疯涨，债主高兴，股票溢价高，第三发债，买更多的币。

这就是所谓的「螺旋上升」。但，但凡有螺旋上升的地方，必有死亡螺旋。

这种暴雷姿势，叫「流动性枯竭下的强制去杠杆」。

想象一下，假如将来的某一年，BTC进入了漫长的横盘期（无需狂跌，仅需横盘）。这个时候，旧的债券到期了。债主们一看：MSTR 的股价跌破了转股价格。

债主不是慈善家，他们是华尔街的吸血鬼。这个时候他们绝不会选择把债券转成股票，他们冷冷地说：「还钱。要现金。」

MSTR 有现金吗？没。它的现金都换成了BTC。

这个时候，MSTR 面临一个绝望的选择： 要么，借新债还旧债。但由于币价低迷，市场情绪差，新发债券的利息会高得吓人，直接吞噬掉那点可怜的软件业务现金流。

要么，卖币还债。

一旦 MSTR 被迫宣布「为了偿还债务而供应BTC」，这就是向市场发射了一枚核弹。

市场会恐慌：「死多头投降了！」恐慌致使币价下跌，币价下跌致使 MSTR 股价狂跌，股价狂跌致使更多的债券没办法转股，更多的债主需要还钱。

这就是「索罗斯式」的狙击时刻。

这种暴雷姿势最凶险，由于它无需BTC崩盘来触发，它仅需「时间」，当债务到期日遇上行情静默期，资金链断裂的声音，会比玻璃破碎还要清脆。

姿势3、杀人诛心

假如说第二种的姿势是「没钱了」，那第三种姿势就是「没人信了」。

这是现在 MSTR 最大的隐患，也是最被散户忽略的盲点：溢价率（Premium）。

我给各位算一笔账。你目前买入一股 MSTR，假设花了 100 块钱。但这 100 块钱里，事实上只包括了价值 50 块钱的BTC，剩下的 50 块钱是什么？

是空气。或者好听点说，是「信仰溢价」。

为何大伙想付双倍的价钱去买BTC？

在现货 ETF，譬如贝莱德的 IBIT，出来之前，是由于没得选，合规机构只能买股票。在现货 ETF 出来之后，大伙依旧买，是由于相信 Saylor 能通过发债「以此养币」，跑赢单纯的囤币。

但，这个逻辑有一个致命的软肋。

MSTR 的股价是打造在「我能借到实惠的钱买币」这个叙事之上的。一旦这个叙事被打破，溢价率就会回归。

试想一下，但假如华尔街持续打压，白宫也倒逼 MSTR 交出筹码？假如 美国证券交易委员会（美国证监会）忽然出个文件，说「上市公司持币不合规」呢？那一瞬间，大伙的信仰就崩了。

这种暴雷姿势，叫「戴维斯双杀」。

那一瞬间，市场会问自己一个灵魂问题：「我为何要花 2 块钱，去买 1 块钱的东西？我去买贝莱德的 ETF 不怎么样？人家还是 1:1 的。」

一旦这个念头成为共识，MSTR 的溢价率会从目前的 2.5 倍、3 倍，飞速回归到 1 倍，甚至由于它是公司实体有经营风险，跌到 0.9 倍（折价）。

这意味着就算BTC的价格一分钱没跌，MSTR 的股价可能直接腰斩。

这就是叙事的崩塌。它不像债务违约那样血淋淋，但它更杀人诛心。你看着手里的BTC没跌，但你账户里的 MSTR 却缩水了 60%，你会怀疑生活。这叫「杀估值」。

姿势4、关门打狗

第四种姿势，最隐蔽，最不为人知，但也最具备讽刺意味。

目前 MSTR 正在拼命干什么？它在拼命做大市值，试图挤进更多的指数，譬如已经挤进的 MSCI 股票指数和纳指，譬如 S&P 500（标普 500 指数）。

不少人欢呼：「进了标普 500，就有几十万亿的被动资金需要买它，股价就能永动机了！」

老话说得好，福兮祸之所伏。

由于进入美股指数，MSTR 早就不再是一个单纯的庄股，它变成了美股金融体系结构中的一颗螺丝钉。华尔街正通过左手做空 MSTR，右手放出 MSTR 被踢出指数的新闻，带来散户恐慌性抛售。

MSTR 已然身不由己。它想借助华尔街的钱，结果反被华尔街的规则锁去世了。

它想借助华尔街的规则上位，最后也会会死于华尔街的规则。

尾声：宫斗宿命

Michael Saylor 是个天才，也是个疯子。他看透了法币贬值的本质，抓住了年代的红利。他把一家平庸的软件公司，变成了一艘承载着亿万赌徒梦想的诺亚方舟。

但他手握BTC的体量，已经远远超越这家公司本身可以承受的的能力。

市场不少人已经在猜测，美国政府将来可能直接投资 MSTR。

方法要么用美国国债直接置换 MSTR 的股权，要么支持 MSTR 发行国家背书的优先股，甚至直接行政干涉，强行提高它的信用评级。

这场大戏的高潮没完全结束，美国金融新旧秩序的宫斗，仍在进行中。MSTR 的结构是脆弱的，做多波动，做空时间。

只须华尔街将 MSTR 其中一个螺丝拧掉，那样大家在上面提到的四种姿势：价格崩盘，债务违约、溢价消失、指数绞杀，都会带来 MSTR 的结构在短期内失衡。

但反过来讲：当链条同时运转，它又可能成为全球资本市场最具爆发力的标的之一。

这是 MSTR 的魔力，也是它的危险。