数字年代的钱：数字货币、稳定币和它们正在改变的世界

近期央行等十三部委和七大行业协会接连发声，强调数字货币风险和稳定币监管。同时，中国人民银行行长潘功胜在近期的 2025 金融街平台年会上的主题演讲中强调央行将进一步优化数字货币管理体系，推进数字货币的进步。

这一些事情的背景是全球货币体系正在进入一个新的阶段，（USD)稳定币、央行数字虚拟货币（CBDC）、数字货币(e|CNY)与多国 CBDC 结算互联网 mBridge 同时出现，它们分别代表了不一样的货币力量、不一样的清算路径，与不一样的主权含义。

那它们之间是什么关系呢，有什么相似和不同呢。事实上，它们之间不是简单的“哪个取代哪个”，而是在不同维度、不同层级上改写：哪个来发行货币、哪个来结算、外贸支付走哪条路径、国家还掌不学会货币主权。

要把这个讲了解，大家得从一个看上去愚蠢的问题开始：你手机各种 app 里面的钱，到底是哪个的负债？

现代货币的真相：央行发行基础货币，银行创造存款货币

大家绝大部分人从小同意的直觉是：钱都是央行印的，银行只不过助你保管。而现实恰好相反：央行只发行一小部分基础货币，而你天天用的那一大串数字代表的货币，其实是商业银行记账记出来的。

(1) 央行的钱：现金 + 筹备金 + 将来的 CBDC

假如你手上有一张 100 元钞票，从资产负债表角度看，是如此一件事：

央行欠你 100 元，这是央行的负债。

同样，商业银行在央行开有一个筹备金账户，里面记住一串数字，这类筹备金也是央行的负债(商业银行持有些货币)，只是对象是银行而不是个人。对于 CBDC（譬如数字货币），它本质上也是央行负债，只不过从纸钞变成了数字形态。

所以现金、银行在央行的筹备金、CBDC，这三者是一家人——都是“央行的钱”。

（2）银行的钱：银行卡余额是银行欠你的，不是央行欠你的

再看你手机里的银行 App，上面写着：

余额：
10,000 元

这 10,000 元不是央行给你的钱，而是银行对你的债务。假如银行破产，这 10,000 元理论上是会优惠甚至消失的，不同只不过有没存款保险兜底。更重要的是，银行通过放贷可以“创造”如此的余额。

譬如你去银行贷款 50 万买车。审批通过之后，银行不会从金库里抱出 50 万现金，也不会先在什么地方“找钱”。它做的动作很简单：在它我们的内部账本上，在你的账户上写下“+500,000”，同时在“贷款资产”一栏记下“+500,000”。从此，这个世界上多了 50 万元“存款”，完全是靠记账创造的。

而银行仅需在央行放一点筹备金（譬如总存款的若干百分比），就能支撑远大于筹备金规模的存款余额（由于贷款创造了新的存款）。这就是“部分筹备金规范”的实质运作方法。

(3) 那筹备金不是足额的，为何银行不会每天被挤兑？

有细心的同学已经发现，既然商业银行仅需一点筹备金就能放贷，那样假如所有储户同时去银行取款，那样银行是没那样多钱支付给储户的（由于钱已经放贷出去给贷款的用户还没收回来）。

但事实上这里有三个隐形保障。

第一，绝大部分时候，大家只不过互相转账，而不是“全部取成现金塞家”。一家公司给职员发薪资，银行 A 的账户减一点，银行 B 的账户加一点，绝大部分资金永远停留在“数字”的层面，不会真的发生取款的动作。

第二，银行之间结算时，只结算“净额”。假设一天之内，工行顾客给招行顾客转了 10 亿，招行顾客给工行顾客转了 9.7 亿。两家银行最后仅需通过央行筹备金结算那 0.3 亿的差额，而不是对每笔 1000 元的小转账逐条兑付。这大大降低了实质需要动用的“央行钱”。

第三，有央行这个“最后贷款人”。假如银行短期内真的出现流动性紧张（筹备金不够了），可以拿国债等优质资产去央行抵押，换一笔筹备金应对。

所以现代银行体系的稳定，不靠“地下金库里堆多少钞票”，而是靠央行信用 + 清算系统 + 监管三件事撑着。

(4) 银行在央行的筹备金，又是如何来的？

这一点也很重要，由于之后要说数字货币的“100% 筹备金”逻辑。

筹备金主要来源有三条路径：

央行买资产：譬如央行买国债、政策性资产，就会往银行的筹备金账户“打钱”，筹备金凭空增加。

现金存款转化：储户把一叠真钞存进银行，银行把钞票交给央行，央行在它的筹备金账户里加一笔数字，两者是可互换的。

银行向央行借：通过中期借贷便利（MLF）之类的工具，银行用债券做抵押，央行给它筹备金。

所以，筹备金本质上是“给银行用的央行货币”。而 CBDC 和数字货币，就是央行试图把这种货币，直接送到公众手里的新形态。

图 1：两层货币结构

CBDC 为什么需要出现

理解了解“央行的钱”和“银行的钱”之后，才能了解 CBDC 为何会在过去五年忽然从学术讨论变成央行级大项目。

CBDC 出现的背后，其实是三条大趋势叠加的结果。

第一是现金在悄悄消失。在不少国家，现金用占比年年降低，甚至出现了“店家拒收现金”的状况。一旦现金耗尽，公众就只剩下两种钱可以用：一种是银行欠你的钱，另一种是科技平台钱包里的钱。这两种本质上都是商业机构的债务，而不是央行的负债。央行在纸币年代，至少手里有一张“我可以直接给老百姓发钱”的牌。在数字年代，假如连这一点都没了，央行就从人民的钱包里撤退了。CBDC 的第一个目的，就是在现金消失的年代，保留一种公众可直接持有些央行钱的渠道。

第二是科技公司对支付体系的统治。在中国，几乎所有平时小额支付都跑在微信支付、支付宝和其他的支付公司系统中；在美国和其他国家也存在类似的大的科技支付公司。从效率和体验上，大伙都爱用这类服务；但从国家安全、金融主权角度看，这事情就没那样轻松了。一旦支付基础设施高度依靠商业平台，技术问题、商业纠纷甚至监管博弈，都可能直接影响一个国家经济的平时运行。于是各国央行开始意识到：支付可以让商业机构做前台，但底座需要由国家学会。CBDC 就是那块底座。

第三条外贸支付长期被USD体系和 SWIFT 扼住喉咙。在今天从中国给泰国、印尼、巴西支付贸易的货款，大概率要走USD中转行和 SWIFT 报文互联网，耗时一两天甚至更久，还要付出不菲的手续费和合规本钱。更麻烦的是：假如遇见制裁、地缘政治紧张，他们可以直接把你“踢出系统”。因此，各国央行开始考虑：能否通过多国 CBDC 互联，构建一套“本币对本币直连、绕开USD”的外贸结算互联网？mBridge 就是在这种背景下出现的，其中数字货币只不过一个参与者，但很重点。

图 2：CBDC 出现的规范重压

人民币：只替代现金、不替代存款的中国特点 CBDC

在进步 CBDC 的过程中 ，中国选择了一条极为克制的路径：数字货币只做 M0（现金）的数字化替代，不去抢 M1/M2（存款）的地盘。这看着守旧，但背后其实很精心。

最重要防数字挤兑和不破坏现有些信贷创造机制。

在没 CBDC 的世界里，银行挤兑是一个物理行为：你要去网点、取现金、跑柜台，银行可以通过限额等方法拖着储户。银行也可以求助央行、可以人为拖缓速度。这个过程有摩擦，有空闲，监管有“窗口期”。

一旦有了“全民可用的 CBDC”，假如设计不当，场景就会变成如此。某银行传出坏消息。过去是：储户排队去取现。有了 CBDC 后：储户打开手机，点击把银行卡余额全部转成 CBDC 钱包，5 分钟内几十亿资金从存款层涌向央行数字虚拟货币层。这对银行而言，比传统挤兑可怕得多，由于只须央行允许随时随地、零本钱把存款转成 CBDC，银行体系的流动性就可能在恐慌中被瞬间抽空。

中国的解决方法是：数字货币只替代现金，不替代存款，而且不计息。换句话说，官方态度很明确：e|CNY 是数字现金，不是高级版活期存款。商业银行要向顾客发 e|CNY，需要先拿我们的筹备金去足额兑换，不可以通过贷款创造 e|CNY。

从宏观上看，数字货币像是把原本社会上那部分纸币，慢慢换成可编程、可控匿名、可在线用的数字形态，而不是在货币总量上新增一个“巨大的新桶”。这套设计很大减少了 CBDC 对银行负债端的冲击，也防止了那种“一夜之间全民搬家到央行”的极端状况。

但它带来的不良反应也很现实：商业银行几乎没动力推广数字货币。

从银行的视角看，你用 1 万存款换成 1 万数字货币，对它意味着什么？

负债端：存款降低 1 万；

资产端：筹备金降低 1 万；

利息收入：对应降低（由于这部分储蓄没办法再拿去放贷赚息差）；

中间业务收入：将来这部分支付不再贡献刷卡费、跨行清算收益；

本钱：还要给你提供 e|CNY 钱包服务、风控、客服、系统维护。

这是典型的只有本钱没收入的项目，所以数字货币的推广主要依靠政策场景——譬如政府发补贴、公共交费、公交地铁、小额便民支付等——而不是商业银行主动推进。从这个角度看，数字货币更像是国家塑造的一层公共数字虚拟货币基础设施，而不是一款要拼用户增长、拼 GMV 的商品。

图 3: 数字货币示意图

mBridge：“无USD”的外贸结算

说完国内支付，再看外贸支付。

假如说数字货币是在国内做“人民币 M0 数字化”，那样 国际清算银行（BIS）推进的 mBridge 项目的目的是在地区范围内做一件更激进的事:

让不同国家的央行，拿着各自的 CBDC，在一个共享账本上直接结算，不需要USD，不需要 SWIFT。

这个听起来抽象，大家用一笔具象的中泰贸易把它拆开。

假设中国进口商要付给泰国出口商 100 万人民币，双方都在 mBridge 体系内；中国用 e|CNY，泰国用 THB|CBDC，当时市场汇率是 1 人民币 = 5 泰铢。

第一步，中国进口商在本国银行 App 里发起支付 100 万 e|CNY 给泰国某公司。中国央行的数字货币总账上对应减去这 100 万，这笔央行钱被锁进 mBridge 的外贸结算模块。

第二步，mBridge 调用的是商业银行给出的汇率。注意，这一点很重点，央行不报汇率，也不参与外汇兑换过程。假设银行给出的价格是 1 RMB = 5 THB，那样系统了解：泰国企业应该收到 500 万 THB|CBDC。

第三步，泰国央行在 mBridge 的共享账本里铸造500 万数字泰铢。从资产负债表角度看，这是典型的央行发货币动作：泰国央行的负债端增加 500 万 THB|CBDC（欠泰国出口商），资产端则增加一笔 对中国央行的结算权利，记账单位是 100 万人民币，这就是所谓的 settlement claim。

第四步，泰国出口商的钱包立刻增加 500 万 THB|CBDC，这笔钱是泰国央行的负债，就像一张数字钞票立刻到了他手里。

注意整个过程里出了什么事：中国企业用的是 e|CNY，泰国企业收的是 THB|CBDC，中间没经过USD、没 SWIFT 报文、没美国中转银行，也没“在途资金挂账几天”的过程。而且，这所有发生在央行账本层，是央行对央行的同步记账。

那结算权利(settlement claim) 到底是什么？直觉上，你会感觉：泰国央行凭空发了 500 万泰铢，却只拿到一笔 100 万人民币的应收，假如将来人民币贬值，它不是亏大了吗？

重点就在这里：settlement claim 不是外汇储备，不会按市场汇率天天重估，它是一种用于将来结算抵扣的名义权利。

譬如，几个月后，泰国进口商要向中国企业支付 200 万人民币货款。泰国央行可以在 mBridge 上先用之前那笔 100 万 RMB 的 settlement claim 抵扣掉一半，剩下 100 万由泰国商业银行在外汇市场买入人民币（或通过本币兑人民币的 外汇 swap）来补齐。这个时候，汇率涨跌带来的损益，全部发生在商业银行和企业之间签署的 外汇兑换的合同中，而不会体目前泰国央行的 settlement claim 账本价值变化上。

所以，settlement claim 和传统意义上的持有 100 万人民币资产不同，它是在这个多边账本里，你将来可以少付 100 万人民币的记账权利。它既不会天天按汇率重估，也不会让央行承担浮动损失。

再极端一点想：假如将来十年中泰之间几乎没逆向贸易，泰国一直出口多、进口少，积累了很多对中国的 settlement claims 如何解决？

答案更不是亏或者废纸，而是通过央行之间的其他机制清算，譬如：

按期做一个净结算：两国央行约定每年年底算一次总账，看泰国手里有多少未用完的 settlement claim，再通过货币互换、资产置换等方法清算部分差额。

用双边互换协议：在签互换的那天，双方就锁定一个汇率，后面不再受市场波动影响，很大减少央行的汇率风险。

或者，泰国央行用 THB|CBDC 在 mBridge 上直接偿还一部分欠中国央行的名义人民币权利，形成一笔央行对央行的数字偿付。

总之，mBridge 的设计目的很明确：外贸结算可以绕开USD和 SWIFT，但央行不可以由于搞了多边清算而把自己变成汇率风险黑洞。所以，汇率兑现风险被牢牢锁在商业银行和企业之间，央行只负责“记账、发币和抵扣”，不参与外汇赌局。

图 4: 中泰贸易在 mBridge 上的四步步骤图

稳定币：网络USD

讲完数字货币和 mBridge 再看USD稳定币，你会发现它其实是另一条完全不一样的路径：不是央行发货币，而是用私人公司发行的“数字 IOU(I owe you)”把USD扩展到全世界的每个数字虚拟货币钱包里。

以 美元T、美元C 为代表的USD稳定币，本质上是如此一种东西：你把 1 USD打给它的发行方，他们在链上给你 1 个 美元T，它承诺将来可以 1:1 把这个 美元T 换回 1 USD。从法律结构看，这是一张“企业欠你 1 USD”的数字收据，而不是美联储欠你的钱。

但在实质用中，大家并不在乎这点，他们只在乎：这个东西能否大致稳在 1 USD附近，能否随时转账，能否随时找到人接盘。

从外贸支付的角度看，稳定币有几个 mBridge 办不到的天然优势：第一，它无需任何国家“加入体系”，只须你能上网、可以用钱包，就能收发；第二，它 24 小时可用，没有“周末银行关门”；最后，它是天然的USD计价单位，合适做跨国自由职业收入结算、中小微型企业收款、OTC 场外换汇等等场景。

在阿根廷、土耳其、尼日利亚、黎巴嫩、委内瑞拉如此的高通胀国家，成千上万的人已经在用 美元T 作为“个人储蓄工具”来对抗本币贬值，而不再信赖本国纸币。对他们来讲，美元T 比所在国家的货币还“像钱”。这形成了一个事实上的“网络USD区”：USD通过稳定币渗透进这类国家居民的资产负债表，却几乎不经过本国央行的视线。

从美国的角度看，这几乎是梦寐以求的状况：

第一，USD通过民间技术工具自动扩张，变成全球的通用“网络储值单位”；第二，美国当地既能够暂时不冒险推出有非常大政治争议的数字USD CBDC，也不需要承担自己发行零售 CBDC 把本国银行挤死的政治本钱；因此只须通过立法把USD稳定币商品规范到一个可控的监管框架里，USD稳定币就成了一个半官方的影子延伸工具——无需美联储直接出面，却可以在全世界把“USD的用法权”拉满。

总体来讲，在“央行发行数字虚拟货币”这条赛道上，中国跑在前面；在“让USD以数字形式渗透全球”的赛道上，美国更多依靠的是私人发行的稳定币。它自己在 CBDC 上很犹豫，一方面由于对隐私与政府权力集中有巨大国内政治争议，其次也由于美国银行业对“央行直接面对公众”有强烈抵触情绪。既然这样，让USD稳定币在全球铺开，反而是一个更安全、更政治正确的选项。

但，对于中国如此有资本管制、汇率管理和金融安全诉求的国家来讲，USD稳定币却是一个需要认真面对的风险：

一是资本外流通道问题。理论上，居民可以在境内把人民币换成 美元T，然后通过链上转移，再在境外场外市场换回外币，这一整套过程可以绕开传统银行途径。规模小的时候，这是“灰色资金流”；规模大的时候，这是对资本项目管制的直接挑战。

二是货币政策传导问题。假如居民愈加多地用 美元T 储蓄，本币利率政策对他们的影响就会变弱，本币贬值时资产缩水风险被部分转嫁给本国金融体系和还留在本币资产上的人，而USD资产的持有者则相对安全。这会致使“资产结构USD化”，削弱本币在居民资产中的地位。

三是监管与反洗钱问题。稳定币在各种链之间来回跳，叠加混币服务、跨链桥和 DeFi 协议，资金踪迹极容易被模糊，给反洗钱、反恐资金流监控增加困难程度。

因此，对美国来讲，USD稳定币是“放大USD威力的工具”；对中国和不少新兴市场国家来讲，USD稳定币则是一个“绕开传统通道的平行USD体系”，在带来便利的同时，也有结构性风险。

这也是近期中国大陆持续发表对USD稳定币监管的背后逻辑。

图 5: USD稳定币互联网

总结

文章开头大家提到：近期央行等十三部委和七大行业协会密集发声，强调数字货币风险和稳定币监管。表面看，这类政策像是在治理“币圈”；但事实上，它们的背景远比投机风险更宏大——全球货币体系正在进入一个前所未有些阶段。

在这一阶段里，几套力量正在同时出现并加速演化：代表USD网络传播能力的稳定币；代表国家主权货币数字化的央行数字虚拟货币（CBDC）；代表中国数字底座建设的数字货币（e|CNY）；与代表跨国央行合作模式的 mBridge 多 CBDC 结算互联网。它们并非同一轨道上的角逐者，而是几种不同性质的货币结构、清算体系与策略工具，分别在重写“哪个能发行货币”“货币怎么样外贸流动”“清算是不是需要经过USD体系”与“国家还能学会多少货币主权”等问题。

假如压缩成一句话：

数字货币在重塑的是“央行怎么样直接触达公众”；

mBridge 在重塑的是“外贸结算能否不靠USD”；

稳定币在重塑的是“USD在全球的传播方法和触达路径”；

美国的选择是：先让USD稳定币跑，再慢慢考虑需不需要搞 CBDC；

中国的选择是：先把人民币的数字底座做好，再通过 mBridge 打开外贸空间，同时管控USD稳定币的外溢风险。

从普通人的视角，你手中可能同时握着多种“性质完全不一样的钱”。

央行负债（数字货币、数字欧元之类）；

商业银行负债（银行卡余额）；

科技企业的钱包资产（支付平台余额）；

甚至是私人机构负债（美元T、美元C）。

这类不一样的“钱”背后，代表着不一样的账本和不一样的负债主体，也意味着完全不一样的风险结构、监管逻辑和国家策略意图。它们交织在一块，构成了将来二十年数字世界里的“货币主战场”。而这所有的理解，最后都要回到文章最开始那个看上去愚蠢的问题：你手机各种 app 里面的钱，到底是哪个的负债？只有弄了解这个问题，大家才能真正了解数字货币为什么而生，稳定币为什么强大，mBridge 想改变什么，与将来货币体系将怎么样从根本层面发生分叉。