合规、流动性、分发，稳定币发行的真正战场在哪儿？

作者 | Chuk（Paxos 前职员）

编译 | Odaily星球日报（@OdailyChina）

译者 | 叮当（@XiaMiPP）

引言：每人都在发行稳定币

稳定币正在演变为应用级金融基础设施。在《GENIUS 法案》颁布、监管框架愈加明确之后，西联汇款（Western Union）、Klarna、索尼银行、Fiserv 等品牌，正在从“集成 美元C”，转向通过白标发行合作方“推源于己的USD”。

支撑这一转变的，是“稳定币发行即服务”（issuance|as|a|service）平台的爆发式增长。几年前，市场上的最佳选择几乎只有 Paxos；而现在，依据项目种类不同，已经出现了 10 条以上可行路径，包含 Bridge、MoonPay 如此的新平台，以合规优先著称的 Anchorage，与 Coinbase 如此的行业巨头。

选择的增多，让稳定币发行看着像是一项正在产品化的能力——至少在代币底层构造层面，确实这样。但“产品化”取决于购买方是哪个、要完成的具体任务是什么。一旦将代币底层运作与流动性运营、监管合规立场，与外围配套能力（出入金通道、资金编排、账户体系、卡业务）区别开来，这个市场就不再像是一场价格竞赛，而更像是分层角逐：真正很难复制的“结果”，才是定价权最易集中的地方。

换句话说：核心发行能力正在趋于一致，但在合规、赎回效率、启动时间和捆绑服务等对运营结果需要非常高的方面，提供商并困难被简单替代。

白标稳定币供给正在迅速增长，创造出一个超越 美元C/美元T 的庞大发行方市场。来源：Artemis

假如你把发行方视为完全可互换的存在，就会忽视真正的约束在哪儿，也会误判收益可能留存的地方。

为何企业要推源于有品牌稳定币？

这是个适当的问题。企业主要出于三方面动机：

经济收益：留存更多顾客资金流与余额带来的价值，并拓展周围收入来源（资金管理、支付、借贷、卡业务）。行为控制：嵌入定制化规则和勉励机制（比如忠诚度计划），并自行决定清算路径和互操作性，以匹配自己商品形态。加快落地速度：稳定币让团队不需要重建完整的银行体系，就能在全球推出新的金融体验。

值得注意的是，大部分品牌稳定币并无需成长到 美元C 级别才算成功。在封闭或半开放的生态系统中，核心指标未必是市值，而是 ARPU（每用户平均收入） 或单位经济模型的提高——即稳定币功能为业务带来了多少新增收入、留存率提高或效率改变。

白标发行怎么样运作？拆解技术与运营栈

要判断发行是不是“产品化”，第一要明确具体分工：储备管理、智能合约与链上运营，与分发途径。

发行方一般掌控储备与链上运营；品牌方掌控需要与分发。真正的差异藏在细节之中。

白标发行模式允许品牌方推出并分发自有稳定币，同时将前两层外包给“记录在案的发行机构”（issuer|of|record）。

在实践中，权责大致分为两类：

主要由品牌掌控：分发与用场景（分销途径）——包含稳定币在哪儿用、默认客户体验、钱包入口，与什么合伙人或平台支持。主要由发行方掌控：发行运营。智能合约层（代币规则、管理员权限、铸造/销毁实行）与储备层（资产构成、推广托管、赎回步骤）。

从运营角度看，这类能力现在大多已经通过 API 和仪表盘商品化，依据复杂程度不同，上线周期从几天到数周不等。并不是所有项目今天都需要美国合规发行方，但对于面向美国企业顾客的机构而言，即使在《GENIUS 法案》全方位实行之前，合规能力本身就已成为商品的一部分。

分发才是最难的环节。在封闭生态内，让稳定币被用主如果商品决策；而在开放市场中，集成和流动性才是瓶颈。此时，发行方总是会介入二级流动性支持（交易平台/做市商关系、勉励设计、初始流动性注入）。虽然需要仍由品牌方掌控，但这种“市场进入支持”正是发行方可以显著改变结果的地方。

不同用户对这类职责的网站权重不同，因此发行方市场自然分裂成若干集群。

市场出现分层：是不是产品化，取决于用户是哪个

所谓产品化，是指某项服务足够标准化，以至于更换提供商不会改变结果，角逐焦点转向价格而非差异化。

假如更换发行方会改变你关心的结果，那样对你而言，发行就还没产品化。

在代币底层层面，更换发行方总是不会干扰太多结果，因此愈加可互换：多数机构都能持有类似国库券型储备、部署经过审计的铸造/销毁合约、提供冻结/中止等基础控制功能，支持主流链，并暴露一样的 API。

但品牌方极少只不过购买一个“简单的代币部署”。他们购买的是结果，而所需要的结果在非常大程度上取决于买方种类。整体来看，市场大致分裂成几个集群，每一个集群都有一个“替代性开始失效”的重点。在每一个集群内部，团队在实践中总是只能剩下少数几种真正可行的选择。

企业与金融机构由采购步骤主导，并以信赖为核心优化目的。替代性在合规可信性、推广托管标准、治理结构，与在大规模条件下（可能达到数亿USD）达成 7×24 小时赎回的靠谱性上失效。在实践中，这是一笔“风险委员会式”的采购：发行方需要在书面材料上站得住脚，并且在生产环境中的运行要足够稳定、可预测，甚至“乏味”。

代表机构： Paxos、Anchorage、BitGo、SoFi。

金融科技公司和买家钱包以商品为导向，重点在于出货和分发能力。替代策略在启动时间、集成深度，与那些让稳定币可以在真实业务步骤中用的增值配套轨道（比如出入金通道）上失效。在实践中，这是一笔“本迭代周期内出货”的采购方案：胜出的发行方，是可以最大程度降低 KYC、出入金通道和资金步骤协调工作，并最快让整个功能（不止是稳定币本身）投入用的那一家。

代表机构： Bridge、Brale（MoonPay / Coinbase 也会是这些，但公开信息有限）。

DeFi 和投资平台是链上原生应用，重点优化可组合性与可编程性，包含为了不同风险权衡而设计、以收益最大化为目的的结构。替代性在储备模型设计、流动性动态，与链上集成方面略有影响。在实践中，这是一笔“设计约束式”的妥协：只须可以提高可组合性或收益，团队想同意不一样的储备机制。

代表机构： Ethena Labs、M0 Protocol。

发行方会根据企业级合规姿态与顾客接入方法形成集群：企业与金融机构坐落于右下角，金融科技 / 钱包居中，DeFi 坐落于左上角。

差异化正在向技术栈上层移动，这一点在金融科技 / 钱包范围尤为明显。伴随发行本身渐渐变成一项功能，发行方开始通过捆绑配套的健全服务来角逐，以完成整体任务并帮助分发。这类服务包含合规的出入金通道与虚拟账户、支付编排、推广托管，与发卡。这种做法可以通过改变什么时候上市的和运营结果来保持定价权。

在这种框架下，“是不是产品化”的问题就变得明确起来。

稳定币发行在代币层面已经产品化，但在结果层面尚未产品化，由于买方的约束条件致使提供商很难替换。

伴随市场进步，服务于每个集群的发行方，或许会渐渐在满足该市场合需的能力上趋同，但大家尚未走到那一步。

持久优势可能来自哪儿？

假如代币底层已经成为入场门槛，而外围的差异化正在缓慢消退，一个显而易见的问题是：是不是有任何发行方可以打造持久的护城河？眼下来看，这更多像是一场拓客角逐，通过转换本钱来达成留存。更换发行方会牵动储备与推广托管操作、合规步骤、赎回机制与下游系统集成，因此发行方并非“点一下就能被替换”。

除去捆绑销售服务以外，最大概形成长期护城河的是互联网效应。假如品牌稳定币愈加需要无缝的 1:1 可兑换性与共享流动性，那样价值或许会沉淀在成为默认互操作互联网的发行方或协议层。尚未确定的是，这个互联网到底是由发行方掌控（强价值捕获），还是演变为中立标准（更广泛使用，但价值捕获能力更弱）。

值得关注的趋势是：互操作性会变成一种产品化功能，还是主要的定价权来源？

结论

现在，代币发行的核心是产品化的，差异化体目前边缘环节。 代币部署和基础控制正在趋于一致，但在运营、流动性支持和系统集成方面，最后结果依旧存在分化。对任何用户而言，市场并没表面看着的那样拥挤。实质的约束会飞速缩小候选名单，“可信的选项”总是只有寥寥几个，而不是十几家。定价权来自捆绑销售、监管环境与流动性约束。 价值不在“创建代币”本身，而在围绕稳定币运转的一整套轨道基础设施。什么护城河可以长期成立仍不明朗。 通过共享流动性与兑换标准形成互联网效应是一条合理路径，但伴随互操作性成熟，到底由哪个捕获价值仍不了解。

下面值得关注的是：品牌稳定币会不会收敛到少数几个兑换互联网，还是互操作性最后演变为中立标准。无论结果怎么样，结论都是一样的：代币只不过基础，商业模式才是核心。