假如没溢价缓冲，资本市场会继续为MicroStrategy的BTC实验提供资金吗？

MicroStrategy（现更名为Strategy）正处于自使用BTC作为其主要资产以来最为重要的阶段。该企业的mNAV（MicroStrategy净资产值）溢价已降至1.04倍，这事实上抹去了过去支撑其相对于BTC表现大幅优秀的估值缓冲。

这一转变标志着体制的改变，Strategy 的将来不再主要取决于BTC的价格行情走势，而是取决于资本市场是不是仍然想为其日益复杂的BTC原生金融结构提供资金。

因为第四季度亏损174亿USD，BTC杠杆模型面临挑战，方案mNAV溢价降至1.03倍。

在 2025 年和 2025 年的大多数时间里，该方案的买卖溢价超越其净资产值 (NAV) 的 2 倍，有时甚至达到 2.5 倍。

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该溢价使公司可以以打折条件发行普通股、可转换债券和优先股，从而将资本循环借助。额外购买BTC并加剧股东风险敞口。现在溢价已接近平价，这种良性循环已经停滞。

目前方案持有依据其最新披露的信息，该公司持有约 673,783 枚BTC，价值超越 630 亿USD，除此之外还拥有约 22.5 亿USD的现金。然而，其市值指标却显示：

基本面——470亿USD 稀释后——530亿USD 企业价值——610亿USD

BTC价值与市值之间的这种不匹配引发了关于该股票是不是被低估，或者市场是不是最后将该模式的结构性风险计入价格的争论。一些投资者则将这种价格压缩视为投资机会。

Adam Livingston 将 1.03 倍 mNAV 描述为他见过的“最好入场点”。他觉得，即便溢价仅为 3%，也能带来约 26% 的BTC敞口放大。

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在他看来，Strategy公司按市价发行股票STRC优先股这笔资金可能非常快会用于另一笔大额BTC购买。这将使实行董事长迈克尔·塞勒可以在不依靠极高溢价的状况下提升每股BTC的持有量。

这种乐观情绪来自于Strategy业务模式的根本性重塑。Strategy不再是一家依托BTC上涨势头而增长的股权投资公司，而是日益将自己定位为一家以收益为导向的BTC积累者。

其 STRC 可变利率 A 系列永久延期优先股现在的年股息率为 11%，预计本月晚些时候将支付每股约 0.91 USD的股息。

支持者觉得，这将使该公司转变为一种以BTC为支撑的固定收益工具。BTC方案总监乔·伯内特表示：赛姆勒科学伯内特觉得，即便BTC价格维持不变，Strategy公司理论上也能在将来几十年内持续发放数字信用分红。他在文章中还提到了法定货币的长期贬值。

在这种框架下，持续时间，而不是短期价格行情走势，才是重点变量。

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会计亏损暴露了方案后保费模式的脆弱性

Strategy公司此次转向收益导向型方案之际，其财务报表凸显了日益加剧的紧张局势。在其2026年1月5日的报告中，8|K 表格该公司披露，2025 年第四季度数字资产未达成亏损 174.4 亿USD，全年未达成亏损 54 亿USD。

虽然这类损失是基于会计的，并且与……有关BTC第四季度跌幅它们具备实质意义。依据现行会计准则，数字资产被视为无限时存续的无形资产。

这迫使企业在经济低迷时期确认减值损失，却不允许在经济复苏期间向上重新计量。批评人士觉得，现在溢价消失，这类表面现象就看上去非常重要。

剖析师诺瓦库拉·奥卡米指出，Strategy股票持续表现不佳，并表示在过去一个月、六个月和一年的时间里，其表现均落后于BTC。这打破了MSTR股票应跑赢现货BTC的核心逻辑。

他觉得，自 2025 年年中以来，mNAV 溢价的狂跌削弱了 Strategy 发行“便宜”可转换债券和“昂贵”优先股的能力，使普通股股东面临股权稀释而没收益的风险。

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另一些人则警告说，持续以低于合理溢价的价格发行股票会损害股东价值。布伦南·史密森就是其中之一，他论点对优先股需要不足或许会迫使 Strategy 依赖稀释股权来为股息和BTC购买提供资金。

这场辩论反映了2026年策略面临的核心问题：BTC原生企业筹资能否在不产生投机溢价的状况下运作？

因为市值接近1倍，每一次筹资都会遭到严格审察。发行股票或优先股不再会自动提升每股BTC的价格。相反，假如需要疲软，这反而可能发出市场疲软的信号。

看涨BTC的重点在于耐心。支持者觉得，BTC将温和升值，USD将持续贬值，并且……潜在的降息或可越来越恢复大家对该方案收益模型的信心。

悲观看法警告称，假如资本市场需要没重新增长，这项实验或许会停滞不前。这样的情况可能致使该方案沦为波动性大、表现不佳的替代品，而不是直接投资BTC或ETF的更优选择。

从这类角度来看，《方案》是对资本市场在炒作消退、溢价缓冲消失后会不会继续为杠杆BTC敞口提供资金的实时重压测试。